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原标题：【兴证固收.转债】极致行情，多打提前量 来源：兴证固收研究
投资要点
1、少数股票影响指数表现
●指数成分结构分化显著，难言健康。从指数成分的角度分析，通过测算沪深300、中证500、中证1000以及科创板等的成交额和收益率构成分布，发现无论是成交额还是收益方面，指数的表现主要受到少数股票的影响，结构分化明显。此外，对于那些表现优异的股票，收益表现好的同时也会面临较大的回撤，整体波动较大，获取较好的收益并不那么容易。
●虽然从基本面和流动性方面分析均利好成长风格，但成长股存在一定的透支，且根据市场相关性、分化度等指标显示，市场的分化程度处于历史极高位置，蕴含着一定的风险，需要防范和警惕。
2、转债“正反馈”的背后是估值的快速抬升。
●近期转债相比股票具备相近的弹性，但更小的回撤，主要是供需矛盾带来的透支。转债估值目前处于历史极值水平，高估值风险明显抬升，演绎方向上依然是偏景气品种。在流动性宽松下，转债相对于股/债的突出表现，同转债配置需求之间演绎“正反馈”，但同样也将转债估值抬升至夸张水平，转债的交易属性显著抬升。
3、市场策略：转债指标加速恶化，多思考退出姿势
●赛道板块蕴含较大“高估值”风险。拜登设定了美国到2030年电动汽车销量占比达50%的目标超出此前预期，而周五新能源车板块高开低走，一定程度预示着相关方向“走弱”。另外，军工启动经常是在行情后期，军工板块成交量脉冲往往是阶段性调整的“前兆”，这次是否不同有待观察。
●转债高估值风险继续积聚，估值斜率接近历史低位，指向市场可能存在调整风险。从历史规律来看，估值斜率低于0，往往蕴含市场调整的风险。同股票相比，转债性价比已经极低，风险回报性价比已不高，对于可以配置股票资金来说，转债已经“鸡肋”；而对于无法配置股票的绝对收益资金而言，降低仓位、兑现收益是明智的选择。对于交易选手来说，操作难度也在加大。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
8月月报我们提到，目前股市的分化背后，可能意味着市场相对脆弱，我们从股票指数中的分化出发进行讨论。转债在8月首周继续演绎提估值上涨，风险暴露增加，同样值得进一步讨论。
1
少数股票影响指数表现
去年8月开始，市场进入分化阶段，特别是12月以后，一度以大为美，少数权重股票拉动了指数的表现，市场分化严重。春节后，分化出现收敛。那么，现在的市场分化状态已经不夸张了么？我们通过不同指数或板块内个股的累积收益率、成交额占比等进行讨论。
●指数总成交额中，少数股票贡献了多数份额。将个股每日的成交额累计，测算区间内成分股的累计成交额占比。结果发现，中证500区间成交额占比排名前二十的股票累计已占据指数区间内20.46%，沪深300区间成交额占比排名前二十的股票累计已占据指数区间内29.89%，中证1000区间成交额占比排名前二十的股票累计已占据指数区间内13.57%。科创板区间成交额占比排名前二十的股票累计已占据指数区间内56.49%。这说明指数成分的交易普遍集中于小部分股票，市场的集中度相对较高。科创板作为4月后最强势的板块，20个标的贡献了5成以上的成交量，指向市场的人气和热度其实是仍然是聚焦的。
●同样是少数股票贡献了指数的大部分涨幅。计算个股的区间累计收益率，同时根据每日的个股流通市值占比计算出平均市值占比作为个股平均权重，将两者相乘得到个股加权区间收益率（忽略不同个股之间的联动收益率）。考虑到收益率有正有负，为了更精确的测算个股收益率在指数成分收益中的贡献度，将个股加权区间收益率平方，并算出每个个股平方后相对整体的权重即为区间收益贡献度。
结果发现，中证500区间收益贡献度占比排名前二十的股票累计已几乎至76.35%，沪深300区间收益贡献度占比排名前二十的股票累计也已几乎至75.30%，中证1000区间收益贡献度占比排名前二十的股票累计占据65.88%，科创板区间收益贡献度占比排名前二十的股票累计占据93.02%。这说明指数的涨跌变动也普遍集中于小部分股票，市场的涨跌变动集中度相对较高。或者说，看起来中证1000等代表中小盘的指数表现不错，但事实上仍是少部分成分股贡献为主。
●指数成分中加权区间收益率高的股票今年波动极大。研究指数成分股中加权区间收益率较高的前二十大个股，可以发现这些个股虽然有较好收益，但区间最大回撤往往较大。具体来说，中证500区间加权收益贡献度占比排名前二十的股票最大回撤普遍在-17%以上，最多可至-47.29%；沪深300区间加权收益贡献度占比排名前二十的股票最大回撤普遍在-13%以上，最多可至-46.19%；中证1000区间加权收益贡献度占比排名前二十的股票最大回撤普遍在-18%以上，最多可至-46.10%；科创板区间加权收益贡献度占比排名前二十的股票最大回撤普遍在-17%以上，最多可至-46.06%。这说明即使股票整体区间表现优异，但也存在面临较大亏损的区间段，较高收益的获取并不那么容易。
基本面和流动性确实均利好成长，大小票切换有逻辑支撑，但当前市场结构难言健康。回头看，国内此轮经济增速最高时点在今年4月份前后，而流动性的宽松也在春节后开始确认，特别是5月的货币政策执行报告和7月降准不断强化流动性宽松的状态，这显然有利于成长股的环境。政策上2021年年初主要发电央企等纷纷提出新能源发展目标，开始大力发展新能源，新能源汽车今年以来的产销量持续处于超预期状态，半导体、芯片等供应持续紧张，相关行业景气度持续上升。
但也需要看到，当前成长股存在一定的透支，能观察到一些聚焦消费、互联网的追求相对收益的产品存在为了短期收益追入的迹象。这些资金的加入，实际是放大了相应的利多和利空。
观察市场分散度、相关性等指标，我们也认为市场结构分化处于极端状态，未来的修复可能是风格切换也可能是全面调整，这是需要防范的风险。
2
转债：“正反馈”的背后是估值的快速抬升
●转债估值依然在整体性快速抬升。8月以来，转债整体表现依然抢眼，直观感受依然是：转债相比股票具备相近的弹性，但更小的回撤。但理性来看，转债的防御性一般出现在低价阶段，不少转债在高价/高溢价的情况下依然能够表现出“低回撤+高弹性”，很可能是供需矛盾带来的透支。
●转债估值目前处于历史极值水平。从绝对分位上，18年以来，转债目前的估值仅次于20年2月底至5月水平，并且距离高点也仅1%，按7月以来估值的抬升速度，突破前高也许只需要1周时间。
●8月以来，抬估值方向主要集中在预期改善方向。8月以来，基建产业链转债的估值抬升明显，其中万青、冀东、濮耐、长海等周期品种估值抬升幅度均达到3%以上。相对应的是，前期表现较差的光大转债估值持续压缩，市场抬估值依然集中在股市预期较强的板块。但水泥等预期改善的转债品种表现好于正股，背后依然是估值水平的抬升。
我们在8月月报提到，在流动性宽松下，转债相对于股/债的突出表现，同转债配置需求之间演绎“正反馈”，但同样也将转债估值抬升至夸张水平，转债的交易属性显著抬升。
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市场策略：转债指标加速恶化，多思考退出姿势
●赛道板块蕴含较大“高估值”风险。本周，赛道方向中，军工、新能源车、光伏表现依然较强，而4月以来涨幅最高的半导体设备&材料板块出现调整。值得注意的是，在周四盘后，拜登设定了美国到2030年电动汽车销量占比达50%的目标（超出之前传言的40%），美国作为汽车第一大消费国，新能源市占率显著低于欧洲和中国，该利好理应不小。但新能源车板块高开低走，一定程度预示着相关方向“走弱”（当然该消息可能已经提早兑现部分收益）。
另外，近期唱多军工的声音确实很多，特别是电子和材料端确实符合成长股特质。但从这两年的经验来看，军工启动经常是在行情后期，军工板块成交量脉冲往往是阶段性调整的“前兆”。这次是否不同有待观察。
●转债高估值风险继续积聚，估值斜率接近历史低位，指向市场可能存在调整风险。本周转债估值继续整体性抬升，已经接近20年3月水平。结构来看，高价转债估值抬升速度依然快于低价品种，导致估值斜率快速接近历史最低水平。从历史规律来看，估值斜率低于0，往往蕴含市场（股市+转债）调整的风险。同股票相比，转债性价比已经极低，风险回报性价比已不高，对于可以配置股票资金来说，转债已经“鸡肋”；而对于无法配置股票绝对收益资金而言，降低仓位、兑现收益是明智的选择。当然，对于交易型选手来说，这段时间赚钱效应不错，就是波动略大，但利用的好可能都是收益。然而，交易高手只可能是少数人。
组合推荐：
1）白马组合：组合包括了：1）金融品种中，包括了具备下修能力、Q2业绩预计较好的杭银转债和互联网券商核心品种东财转3 ；2）周期品种，包括了铅酸资源丰富的中金转债，新订单不断中标的伟20转债；铅酸电池龙头骆驼转债；高YTM保护的建工转债；订单饱满&业绩优异的龙净转债；3）成长方向，板块高景气&业绩好转的鹏辉转债；下半年下游改善&新产品逐渐落地的洁美转债；4）医疗信息化优质品种思创转债。本周我们暂时不做组合调整。
2）高YTM组合：低价组合推荐绝对低价、信用资质较好、YTM保护性较好的品种，包括侨银、未来、清水、新星、贵广、交建、祥鑫、塞力、胜达、湖广、华源、建工。获得较好债底保护的同时，可以博弈期权价值。
3）量化组合1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。
以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见上周周报），调仓周期为月频，组合表现见下图。近期量化多因子表现持续显著。因子组合中转债修正溢价率因子、高位转折因子表现弱势，其他表现强势。
4）量化组合2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见月报），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。近期北向组合表现也持续显著。同样，因子组合中转债修正溢价率因子、高位转折因子表现弱势，其他表现强势。
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市场回顾
●本周股市继续震荡
本周，上证指数周涨1.79%，沪深300周涨2.29%，创业板指周涨1.48%。周一上证指数稳步上行，创业板指波动较大，上证指数收涨1.97%报3464.29点，创逾两个月最大单日升幅；创业板指涨1.55%。盘面上，机械股掀涨停潮，汽车动力十足，锂电池产业链活跃依旧，券商造好，半导体表现不振。北向资金今日净买入51.84亿元。恒生指数收盘涨1.06%报26235.80点，国企指数涨1.12%，科技指数涨0.23%；全日大市成交1669亿港元，南向资金净卖出8.69亿港元。周二上证指数收跌0.47%报3447.99点，创业板指跌0.46%。两市成交额超1.4万亿，连续10个交易日达到万亿规模。病毒防治概念股走强，疫苗冷链概念同步上涨。基建、工业互联网概念活跃。汽车芯片概念遭重挫，锂电池产业链深度回调，光伏指数大跌，稀土永磁亦表现不振。北向资金净买入17.99亿元。恒生指数宽幅震荡收跌0.16%，报26194.82点；恒生科技指数跌1.47%，恒生国企指数跌0.17%；全日大市成交2037亿港元。南向资金净卖出49.4亿港元。周三上证指数收涨0.85%报3477.22点，创业板指涨2.47%。两市成交额12890亿元，连续11个交易日达到万亿规模；北向资金实际净买入55.46亿元。体育产业上演涨停潮，消费股集体低迷。沪深两市主力资金全天净流入243.1亿元。新能源、芯片等赛道股全线大涨反包。恒生指数收涨0.88%，报26426.55点；恒生科技指数涨2.43%，恒生国企指数涨1.06%；大市成交缩至1684.5亿港元。南向资金净买入25.01亿港元。周四上证指数收跌0.31%报3466.55点，深证成指跌0.79%，创业板指跌0.86%报3532.5点，万得全A跌0.5%。两市全天成交1.29万亿元，北向资金净卖出19.65亿元，终结连续6日净买入，但深股通净买入近6亿元。沪深两市主力资金净流出418.05亿元。市场情绪脆弱。恒生指数缩量收跌0.84%，报26204.69点；恒生国企指数跌1.3%，恒生科技指数跌2.1%；大市成交缩至1617.5亿港元。科技、有色、医药股跌幅居前，科技巨头重拾跌势，半导体、军工股逆市走强。南向资金净卖出11.56亿港元。周五上证指数收跌0.24%报3458.32点，创业板指跌1.18%。两市成交额超1.2万亿元，连续13个交易日达到万亿规模。锂电池概念再度爆发，氢能及燃料电池题材崛起。北向资金净卖出4.74亿元。恒生指数窄幅震荡收跌0.1%报26179.4点，恒生科技指数跌0.27%；大市成交1480亿港元。南向资金净买入61.86亿港元。
●债市曲线牛陡
周一受上周五政治局会议和周末低于预期的PMI数据影响，多头情绪亢奋，当天210009下行2bp。周二消息面平静，受止盈盘离场影响利率有所回调，当天210009上行0.75bp。周三多头情绪再度升温，或是交易当天国务院会议出台新的宽松政策，当天210009下行1.75bp。周四消息面平静，市场做多情绪占优，当天210009下行0.5bp。周五消息面平静，市场呈现窄幅震荡，当天210009上行0.5bp。本周十年国债活跃券210009累计下行3bp，十年国开活跃券210205累计下行6.5bp。
●转债、正股涨跌互现
本周股市分类波动，债市有所上涨，转债正股交错波动。交投活跃度方面，整体成交量、换手率波动下降。估值方面，转股溢价率中位数波动上升，平均值原地震荡。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现好于公募EB指数。分评级看，AA级别转债指数表现较好。分行业看，国防军工、机械设备、电气设备领涨。个券方面，长城、银河、星源转债领涨，捷捷、凌钢、新钢转债跌幅较大。
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市场信息追踪
●一级市场发行进度
截至本周末，近一年来一级市场共135只公募转债发行预案，合计拟发行金额2494.87亿元。本周,裕兴股份(6.0亿元)、明新旭腾(6.8亿元)、艾迪精密(10.0亿元)、小熊电器(6.0亿元)、贵州轮胎(18.0亿元)、通裕重工(15.0亿元)、旭升股份(13.5亿元)、武进不锈(4.0亿元)发布董事会预案,荣科科技(6.01亿元)、新疆天业(30.0亿元)、天地在线(4.0亿元)、芯海科技(4.2亿元)获得股东大会通过,双箭股份(5.14亿元)、博杰股份(5.26亿元)获得发审委通过,蒙娜丽莎(11.69亿元)、泉峰汽车(6.2亿元)、永吉股份(1.5亿元)、华正新材(5.7亿元)、晶瑞电材(5.23亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有34家，总规模1507.67亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.转债】极致行情，多打提前量——可转债研究》
对外发布时间：2021年08月08日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005
常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001
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