【招商食品|深度】悲观笼罩下的布局机会|白酒行业_新浪财经

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原标题：【招商食品|深度】悲观笼罩下的布局机会来源：招商食品饮料

本周食品饮料板块剧烈下行，主要受海外市场调整以及疫情的影响，市场担忧白酒行业估值的持续调整。我们认为今年白酒行业量价表现均较为积极，目前各大酒企任务进度均提前于公司预期，全年来看仍有望顺利完目标。回望历史，我们认为需求端难以预测，但供给端强壁垒以及合理估值可以保障收益率。结合估值分析，我们认为当下高端白酒已经跌出价值，建议长线资金持续买入，建议关注边际改善的次高端品牌。

报告正文

基本面的跟踪：

高端酒行业：千元价格带高端酒企的完成进度非常理想。渠道调研显示，茅台始终保持供不应求的状态，千元价格带，五粮液发货进度快于以往半个月到1个月，老窖打款进度达到 70%-80%。

次高端白酒行业：核心产品批价稳中有升，渠道库存处于历史低位。次高端方面，洋河、汾酒、古井有望在9-10月完成全年任务，各大酒企的发货、库存情况达到了高于平均年份的理想状态

回望历史，短期需求较难预测，较强壁垒、合理估值保障收益率：

2018年下半年外部冲击行业估值调整，2019年动销恢复，行业估值显著抬升。2018年受外部环境影响，中国白酒市场下半年景气度有所变化。受五粮液批价下行的影响，市场对于白酒行业的增长预期持续下调。2019年五粮液动销同比高增长，行业重新调高增长预期，估值显著抬升。

2020年Q1受疫情影响，估值下调，随着二季度批价企稳，动销复苏，行业估值中心抬升。2020年疫情对白酒行业一二季度产生了较大冲击，使得行业预期快速调整，进而使得白酒行业股价出现回调。高端白酒积极控制库存使得批价快速企稳回升，伴随着批价和动销持续改善行业估值快速提升。

白酒行业历史证明，外部冲击持续性难以预测，企业供给端主动调整往往可以穿越周期。2018年下半年和2020年初白酒行业都面对了来自外部市场的冲击，使得需求出现短期调整，但最终对行业影响时间和强度均低于预期。企业端的积极调整以及外部冲击的持续减弱，都使得企业比预期更快走出调整期，恢复增长。

估值讨论：

高端白酒估值性价比凸显，建议长线资金持续买入。我们认为市场对于白酒行业的认知更为成熟，企业自身竞争力持续强化，同时利率调整以及海外奢侈品公司估值中枢提升也是有利的变化。

投资建议：

我们首推高端白酒，同时建议关注边际改善的次高端白酒。高端白酒抗周期能力被市场充分认知，目前估值已经具备一定的性价比。次高端推荐中期基本面强劲的汾酒，以及基本面边际走强的古井、洋河，并关注回调后的水井坊。

风险提示：疫情长期持续带来的需求波动、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等

本周食品饮料板块剧烈下行。主要原因系，课外培训板块带来的连带效应，市场担忧外资流出白酒板块，同时在下跌中不少负面信息加快了在资本市场的传播，引发市场恐慌。比如茅台中报负增长、外资大量流出等，但最终这些负面传闻逐步被证伪。

暴跌后，我们再来认真梳理一下板块基本面情况：

一、基本面到底如何——打款发货进度快，各大酒企有望提前完成目标

各大企业完成进度理想，全年任务压力不大。从我们摸底的行业基本面来看，各大酒企的完成进度非常理想。茅台始终保持供不应求的状态，千元价格带，五粮液发货进度快于以往半个月到1个月，老窖打款进度达到70%-80%。次高端方面，洋河、汾酒、古井有望在9-10月完成全年任务，各大酒企的发货、库存情况达到了高于平均年份的理想状态。本周路演中，不少投资者担心中秋，我们认为中秋需求虽然存在不确定性，但是如果各大酒企中秋前都差不多可以完成全年目标，说明今年业绩压力不大，明年易能轻装上阵，行业大幅下调预测的可能性较低。

二、短期需求是天然可预测性较低——较强壁垒、合理估值保障收益率

从历史经验来看，短期景气度的捕捉较难，同时受到逆周期调节可能性较大，唯有合理的估值、较强的供给壁垒才是穿越周期的关键。例如2018年下半年白酒行业受需求放缓影响，渠道库存增加，贸易摩擦等悲观预期，引发市场对行业增长前景分歧，板块估值回调。但半年之后，19年春节期间五粮液动销超预期，前期市场对需求过于悲观的预期开始调整，板块估值重新进入修复通道。以及2020年疫情对于行业的短期冲击使得股价出现调整，伴随着一季度以后高端白酒批价企稳以及行业动销改善，行业估值持续抬升。这两个案例，均是白酒行业短暂的困境出现时，市场线性外推导致错误下调当年、次年eps引起的下调，以暴跌-恢复的方式完成了修正。

（1）2018年-2019年经济环境变化冲击白酒行业

2018年受外部环境影响，中国白酒市场下半年景气度有所变化。作为行业景气度重要指标的五粮液批价2019年以来有所走弱。伴随着批价的持续走弱，渠道利润持续收窄，渠道反馈持续变差。

2018年3季度茅台单季度收入低于预期，使得市场估值进一步下探。2018年茅台终端价格持续稳定上涨，市场将茅台视作白酒行业的稳定器，但三季度茅台业绩的不及预期使得市场对于白酒板块确定性最强的公司的业绩产生极大的分歧，因此使得板块迎来了进一步的调整。叠加中秋节销售数据的相对低迷，使得市场对于白酒行业基本面的担忧进一步加剧，带来股票价格的进一步调整。

2019年春节五粮液动销顺畅，公司后续升级换代成功，股价持续上涨。2019年五粮液放松了价格管制，动销显著加快。春节期间五粮液销量达到20%以上的同比增长，伴随着春节后库存处于低位以及批价的稳步抬升，市场对于行业的担忧基本消除，行业估值迎来快速上涨。公司在年中推出新版五粮液，使得出厂价进一步提升至889元，批价挺进900元以上。至此五粮液股价及白酒行业整体估值在2019年维持了持续上涨的趋势。

（2）2020年新冠疫情冲击，引发行业调整

2020年疫情对白酒行业一二季度产生了较大冲击，使得行业预期快速调整。2020年新冠疫情在春节期间全面爆发，受此影响春节期间白酒行业赠礼和餐饮两大核心需求基本消失，二季度渠道调研显示，同口径高端白酒需求恢复到70%-80%左右，而次高端白酒恢复不足50%。高端白酒同口径需求到二三季度才基本恢复到同期水平，而次高端白酒则到四季度需求才基本持平。

高端白酒积极控制库存使得批价快速企稳回升，伴随着批价和动销持续改善行业估值快速提升。2020年疫情前白酒行业动销旺盛，加之春节消费以节前为主，因此白酒公司尤其是高端白酒公司春节后的库存处于相对低位。春节后高端白酒公司适应需求段的变化，迅速放缓了发货进度，使得高端白酒批价企稳。伴随着下半年消费场景的稳步恢复，产品批价受益于低库存持续抬升，使得高端白酒价格一路向上。

两个案例均说明，外部冲击持续性难以预测，企业供给端主动调整往往可以穿越周期。2018年下半年和2020年初白酒行业都面对了来自外部市场的冲击，使得需求出现短期调整，但最终对行业影响时间和强度均低于预期。企业端的积极调整以及外部冲击的持续减弱，都使得企业比预期更快走出调整期，恢复增长。并且两次对比来看，2020年疫情短期冲击强度有所提升，但由于企业在发货等问题上调整更为积极使得行业复苏周期显著缩短。同时市场对白酒行业认知的提升，也使得估值回调速度加快。同时高端白酒更加明显的竞争优势带来的更强的抗周期性也体现的更为明显。短期冲击带来的估值回调，均成为1-2年内最佳的买入机会。

三、行业持续成长的动力——价格

行业持续成长的根源是价格。今年以来，价格是重要的主线，在食品饮料领域，白酒板块是唯一一个顺畅传导价格的板块，这一定程度上体现了价格、消费升级的传导能力。根据我们近期统计的批价情况，多数品牌的批价仍然稳健上行，国窖、汾酒等企业对挺价的坚定执行，让我们持续看到价格成长的持续性。

四、估值在什么位置——高端白酒性价比显著，建议长线资金持续买入

以五粮液为例，我们再来评估当前白酒处于什么估值。我们认为五粮液2021年-2022年实现15%的复合增长具有较高的置信度。一方面是因为白酒行业规模持续增长，2020年白酒销售收入在新冠疫情的影响下仍然实现了2.9%的同比增长；另一方面是因为五粮液自身体现了良好的市场节奏把控。公司当前估值对应2021年35X、2022年30X估值，这一水平与其2017年年底水平基本相符，但有以下四点值得注意：

1）近年来宏观的利率环境变化较大。2017年底，中国十年期国债到期收益率为3.88%，截至2021年七月，中国十年期国债到期收益率已降至2.91%。加之新冠疫情反复，宏观利率趋势仍有下行空间。

2）行业周期性减弱。从市场对高端白酒的“周期性”应当具有更深刻的认识，这在2020年穿越周期属性上可见一斑。

3）国际奢侈品龙头估值的上行。爱马仕、帝亚吉欧动态PE达到98X、76X，国际对标水位有所偏差。

4）公司自身的竞争力强化。五粮液终端价、批价、出厂价近年来持续增长，2020年6月终端价已突破千元，2021年7月批价突破千元。作为高端酒品牌，五粮液具有较高的市场认可度，目前在千元价位带竞争中占据一定优势，2020年五粮液销售额为440亿元，远超千元价位带其他品牌。

五、投资建议：行业量价走势积极向好，首推高端，关注次高端边际改善品种

悲观者一定有悲观的理由，但我们希望通过客观的分析、提供一些不一样的声音。面对即将到来的中秋，我们依然将紧密跟踪，但更呼吁用供给的视角、长期的眼光审视投资机会。长线资金的维度，爱这样的悲观笼罩的情绪下，好的投资机会已经浮现。

投资标的上，我们首推高端白酒，同时建议关注边际改善的次高端白酒。高端白酒在上一轮周期中已经证明其应对周期变化的能力，目前其估值已经具备一定的性价比。我们次高端中推荐中期基本面强劲的汾酒，以及基本面边际走强的古井、洋河，并关注回调后的水井坊（估值低位，利空出尽，未来一年的业绩仍然较强）。

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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