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原标题：【兴证固收.信用】个体信用风险压力之下的中资美元债市场——中资美元债跟踪笔记 来源：兴证固收研究
投资要点
一、中资美元债一级市场：6月中资美元债净融资依然为负
净融资规模为负，房地产、金融服务成为发行主力。从行业分布来看，中资美元债中房地产、金融服务和银行6月的发行规模位居前三。从具体行业来看，房地产行业共有17只中资美元债发行，分属于17个发行主体，规模37.85亿美元，环比有所下降。银行业发行5只中资美元债；城投平台共发行12只美元债，环比有所上升。
二、中资美元债二级市场：信用风险压力之下，中资美元债表现偏弱
6月美债收益率长短端表现分化，波动继续加大。短端的1年期美国国债收益率变化有限，而10年期美国国债收益率波动下行，幅度较上月继续加大。
6月亚洲美元债市场回报率表现分化。细分等级来看， 除马来西亚、印尼、中国投资级，韩国高收益级和马来西亚总指数的美元债指数回报率环比上升外，其余国家各等级回报率均环比下行，其中中国高收益级回报率自前月的0.62%下行至-2.52%，幅度均最为显著。
三、兴证中资美元债跟踪指标
6月中资美元债收益率环比下行。分版块来看，6月中资美元债整体收益率指下行1.44%，投资级债券收益率上行0.10%，高收益债券收益率上行2.97%。
投资级和高收益的房地产债利差都表现走阔。对此我们建议持续关注民营房企信用风险演变对二级市场的影响。1）蓝光发展的信用风险持续演变，股权质押规模大、销售回款难度大等问题使企业高杠杆高周转模式难以有效运作。而资产处置的难度不小也使得现金回流的速度较慢，难以解决短期债务的问题，最终构成实质性违约。2）中国恒大的商票问题纠纷不断，影响美元债波动下跌。2021年上半年地产债板块面临信用持续收缩的整体环境，部分民营房企在“三道红线”和集中土拍的政策加码下，融资能力和回款能力将面临更大的挑战。对民营地产债板块仍需保持谨慎，需持续关注民营房企信用风险的演变对二级市场价格波动的影响。
四、当月活跃券及活跃主体跟踪
市场关注热度聚集地产。6月热度排名前30的中资美元债发行企业中房企占比超三成。此外互联网媒体、零售-非必需消费品、银行、金融服务、软件及服务等也是市场热度较高的行业。而从活跃券表现来看，6月中资美元债活跃券的估值收益率大多下行，其中投资级活跃个债的估值波动区间较小，无评级活跃债券的估值波动相对较大。而在各行业之中，房企债的波动幅度显著且个体分化更大。
风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性
报告正文
1
中资美元债一级市场：6月中资美元债净融资回落
1、一级市场：净融资规模为负，房地产、金融服务成为发行主力
6月中资美元债净融资依然为负。具体来看，发行量方面，6月新发行债券规模171.43亿美元，环比有所上升，同比有所下降（前月122.41亿美元，去年同期337.37亿美元）。6月共发行68只债券，本月有1只永续债发行。到期量方面，6月美元债到期规模环比同比均有所下降（本月179.26亿美元，前月129.95亿美元，去年同期96.70亿美元）。净融资量方面，6月份净融资量（-7.83亿美元）较上月（-7.54亿美元）下降，较去年同期（240.67亿美元）出现较大下降。
就评级层面而言，6月发行的中资美元债中，投资级债券4只，无评级债券61只，高收益债券4只。发行金额来看，高收益债券比重较小（8.50%），发行规模环比有所下降（本月15亿美元，上月22.75亿美元）；投资级债券发行规模环比有所下降（本月15.5亿美元，上月30亿美元），无评级债券发行规模有环比有所上升（本月145.93亿美元，上月69.66亿美元）。
从行业分布（BICS 2级分类）来看，中资美元债中房地产、金融服务和银行6月的发行规模位居前三。具体来看，
1)发行规模中，房地产、金融服务和银行位于前三，合计占比超过五成。6月共有17个行业发行新券，排名靠前的是房地产（38亿美元）、金融服务（27亿美元）与银行（24亿美元）。
2)发行只数中，金融服务（19只）、房地产（17只）、城投债（12只）位于前三，合计占比近七成，其余债券表现平平。
3)评级划分来看，除房地产（2只）、金属与矿业（1只）、公用设施（1只）发行高收益债券，其余行业均发行无评级债券（61只）。
4)一级市场情绪来看，平均息票率水平方面，6月金融服务业、银行业和房地产中资美元债发行成本均有所增加；银行业、金融服务行业中资美元债发行期限上升，房地产行业中资美元债发行期限下降。
2、重点行业一级市场跟踪：
2.1 房地产行业
6月共有17只房地产中资美元债发行，分属于17个发行主体，规模37.85亿美元，环比有所下降。其中时代中国控股、瑞安建业控股有限公司以及正荣地产发行的中资美元债票面金额较高，分别为4亿美元、4亿美元、3.4亿美元。评级方面，时代中国控股发行1只B+级债券，花样年控股发行了一只B级债券，其余债券均无评级。
期限和票息方面，6月发行的17只房地产中资美元债中，发行期限差异较大，分布在1-5年，收益率方面分布在3.00%-16.00%，整体来看，房企通过中资美元债进行融资的期限选择依然也在分化。
2.2 银行业与城投融资平台
6月，银行业发行5只中资美元债；城投平台共发行12只美元债，环比有所上升。6月的5只银行美元债规模总计24亿美元，发行期限分别为2年、3年和5年，债券收益率位于0.6%至1.25%。6月的12只城投美元债规模总计21.23亿美元，发行期限在1年和5年之间，债券发行利率分布在2.1%-5.0%。此外，除中国银行/卡塔尔金融中心评级为A级、中国光大银行香港分行评级为BBB+、重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司评级为BBB外，其他所有银行美元债和城投美元债均无评级。
2
中资美元债二级市场：
1、市场概况：信用风险压力之下，中资美元债表现偏弱
6月美债收益率长短端表现分化，波动继续加大。短端的1年期美国国债收益率在6月底较5月底小幅上行0.02个百分点。而10年期美国国债收益率则在6月波动下行，从5月末的1.58%下行至6月末的1.45%，波动幅度较上月继续加大。
6月亚洲美元债市场回报率表现分化。细分等级来看， 除马来西亚、印尼、中国投资级，韩国高收益级和马来西亚总指数的美元债指数回报率环比上升外，其余国家各等级回报率均环比下行，其中中国高收益级回报率自前月的0.62%下行至-2.52%，幅度均最为显著。
6月，各等级资美元债指数回报率表现分化，关注信用风险之下的高收益债压力持续性。其中投资级中资美元债回报率环比小幅上行0.47%，而总指数与高收益分别下行0.56%和3.13%。
2、兴证中资美元债跟踪指标：信用风险之下，地产债调整显著
6月中资美元债收益率环比下行。分版块来看，6月中资美元债整体收益率指下行1.44%，投资级债券收益率上行0.10%，高收益债券收益率上行2.97%。利差方面，受无风险收益率下行幅度较大的影响，6月投资级中资美元债利差环比上升14.88BP，高收益中资美元债利差环比上升156.24BP。
具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）收益率表现分化。具体来看，城投中资美元债收益率指数小幅下行1.29%，银行中资美元债收益率指数小幅上行0.13%，房地产中资美元债收益率指数下行6.77%。其中6月房地产整体收益率下降幅度明显主要是样本库调整的影响。（房地产无评级债券有部分异常高收益率的样本券因期限较短等原因出库，其中包括泰禾、华夏幸福、和骏顺泽、彩云国际投资、亿达中国等主体发行的部分债券。）
投资级和高收益的房地产债利差都表现走阔。其中投资级债券利差环比走阔217.22BP，房地产高收益级利差环比走阔123.83BP。对此我们建议持续关注民营房企信用风险演变对二级市场的影响。1）一方面，蓝光发展的信用风险在6月持续演变，在外部融资环境不断收紧的情况下，股权质押规模大、销售回款难度大等问题使得企业的高杠杆高周转模式难以有效运作。而资产处置的难度不小也使得现金回流的速度较慢，难以解决短期债务的问题。最终，应兑付日在2021年7月12日的19蓝光MTN001未能按照约定筹措足额偿付资金，构成实质性违约。2）中国恒大于6月7日针对负面新闻发声称存在极少商票未及时兑付的情况，而后被中诚信列入观察名单，公司多只美元债随之出现下跌。2021年上半年地产债板块面临信用持续收缩的整体环境，部分民营房企在“三道红线”和集中土拍的政策加码下，融资能力和回款能力将面临更大的挑战。对民营地产债板块仍需保持谨慎，需持续关注民营房企信用风险的演变对二级市场价格波动的影响。
6月境内外利差在投资级和高收益方面都表现出更显著的分化。投资级信用利差方面，境内利差较上月环比收窄62.56BP，而境外信用利差走阔8.54BP；高收益债利差方面，境内利差较上月环比收窄7.73BP，境外信用利差较上月走阔156.24BP
3、当月活跃券及活跃主体跟踪：
3.1 6月活跃的中资美元债发行主体：
编制方法：统计设计模式如下：（1）成交的统计频率为周度数值；（2）活跃个券样本需满足单周累计成交量（/成交笔数）排在当周的成交个券前列 ；（3）按发行主体归纳当月4周中，其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。 依据以上选取规则并根据可获取的交易规模数据统计，本月活跃度排名前30（含并列）的发行主体分布在12个行业中，房地产企业占比超三成，依然是交易最活跃的行业；其次是互联网媒体、零售-非必需消费品、银行、金融服务、软件及服务。个券观察下，相较上月，有9家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括中国工商银行/新加坡、哔哩哔哩、华住酒店集团有限公司、京东、百度、新浪微博、腾讯音乐娱乐集团、China Overseas Land & Investment Cayman Ltd、Bestgain房地产有限公司等。根据可获取交易笔数，阿里巴巴集团控股有限公司、恩智浦私人有限公司/恩智浦融资有限责任公司/恩智浦美国股份有限公司是6月成交笔数较为活跃的中资美元债发行主体。行业层面，房地产、金融服务的交易活跃度位列前茅。环比相比较下，多家企业新进入交易笔数高活跃度名单值得投资者关注，包括哔哩哔哩、蔚来汽车、华住酒店集团有限公司、恩智浦私人有限公司/恩智浦融资有限责任公司/恩智浦美国股份有限公司、美团-W、京东、中国信达金融2014、爱奇艺、新浪微博、时代中国控股、景程有限公司。
3.2 6月高热度的中资美元债发行主体：
编制规则：（1）统计频率为周度数值；（2）进入高热度中资美元债观察样本需满足一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度；（3）按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将此作为衡量该发行主体受市场关注热度的标准。
根据以上选取规则可以看到，6月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是中国恒大、中国华融国际控股有限公司、佳兆业集团，其中中国恒大累计交易频次显著高于其余公司，中国华融国际单周最高频次高于其余公司。关注度排名前12的企业超六成为房地产企业，共有8家，与上月相比增加两家。除了房地产企业，金融服务、公用设施、财产及意外险、金属与矿业也是市场热度较高的中资美元债关注行业。
3.3 6月活跃券估值变动
样本选取:跟踪观察的高活跃度样本债券(共计64只)涵盖12只高收益活跃债券，15只投资级活跃债券以及37只无评级活跃债券。
综合来看，6月中资美元债活跃券的估值收益率大多下行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，无评级活跃债券的估值波动相对较大。而在各行业之中，房企债的波动幅度显著且个体分化更大。
1）6月活跃的高收益中资美元债中，估值收益率超三成下降。分行业来看，地产活跃券估值收益率表现分化，其中“和骏顺泽投资有限公司（代码: BM8863094）”是估值收益率波动上行最大的地产活跃券，月度整体上行4712.83BP；“时代中国控股（代码：AZ5751849）”估值收益率波动下行幅度最大，月度整体下行15.18BP。非房地产行业的个券估值收益率表现分化，“中铝国际香港有限公司（代码：ZQ5366831）”估值收益率月度整体上行0.77BP；“招商银行（代码：AP6546919）”估值收益率月度整体下行0.18BP。
2）投资级的活跃中资美元债，6月估值收益率超九成下行，波动区间相对较小。其中投资级的地产债券估值收益率整体下行,调整幅度为3.85BP。非房地产板块中，五成债券估值收益率下行，其中“金鹰商贸集团（代码：EJ6788180）”下行幅度最大，达54.20BP。
3）无评级中资美元债，6月估值收益率接近六成下行。分行业来看，无评级的房地产债券估值收益率超四成下行，其中“万达地产海外有限公司（代码：ZP5871261）”下行幅度最大，为25.00BP；“绿地全球投资有限公司（代码：BK5388552）” 上行幅度最大，为342.05BP；非房地产行业的无评级活跃券中，估值收益率近七成表现下行，其中下行幅度最大的为“济宁高新城建投资有限公司（代码：BJ6323783）”，为44.73BP。
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