基础篇：钢铁行业景气度与整合情况——钢铁行业2021年债券投资手册之一【华创固收|周冠南团队】

一、钢铁行业的基本情况

本篇是钢铁行业债券投资手册的第一篇，旨在从行业常识、行业整合情况、景气度跟踪、未来预判等角度解答钢铁行业信用研究的基础问题。

钢铁行业是以从事黑色金属矿物采选和黑色金属冶炼加工等工业生产活动为主的工业行业，包括金属铁、铬、锰等的矿物采选业、炼铁业、炼钢业、钢加工业、铁合金冶炼业、钢丝及其制品业等细分行业，是国家重要的原材料工业之一。

（一）钢铁产品的分类与用途

钢铁产品一般是指以铁元素为主的金属基础产品的统称，包括生铁、粗钢、钢材三大类产品。

生铁是指含碳量大于2%的铁碳合金，为铁矿石在高炉冶炼后的产物。工业生铁含碳量一般在2.11%-4.3%，并含C、Si、Mn、S、P等元素，根据其用途可分为炼钢生铁和铸造生铁。炼钢生铁里的碳主要以碳化铁的形态存在，其断面呈白色，通常又叫白口铁，炼钢生铁性能坚硬而脆，一般用于炼钢的原材料；铸造生铁中的碳以片状石墨形态存在，断口为灰色，通常又叫灰口铁，铸造生铁具有良好的切削、耐磨和铸造性能，一般用于制造各种铸件，如机床床座、铁管等。

粗钢又称钢坯，是由铁水经过加工、添加合金、碳等元素浇注成型后的产物。粗钢的主要用途是作为原料，制成各种规格的钢材，包括板材、管材、条钢、线材、铸件等，其性能由钢中所含的合金元素及制造工艺决定。粗钢按冶炼方式又分为转炉钢（利用向转炉内吹入的空气或氧气与铁水中碳、硅、锰、磷反应放出的热量进行冶炼而得到的钢）、电炉钢（电弧炉内利用电能在电极与金属之间所产生电弧的热能炼成的钢）、感应电炉钢（在感应炉内利用电能通过电磁感应产生的热能炼成的钢）、其它炉钢（在其它炼钢炉内炼成的钢）。

钢材是粗钢通过铸、轧、锻、挤等各种处理方法加工而成的产物，为钢铁行业主要的最终产品。钢材品种繁多、应用广泛，根据性质可分为普钢与特钢。目前我国普钢产量占比超过90%，特钢产量占比不足10%。其中，普钢为工业上使用最早、用量最大的基本材料，根据断面形状的不同，一般可划分为板、型、管、丝四大类，即板材、型材、管材、钢丝，具体如下：

板材：即宽厚比和表面积都很大的扁平钢材，按厚度不同分薄板（厚度小于4mm）、中板（厚度4-25mm）和厚板（厚度大于25mm）三种，包括热轧板、冷轧板、硅钢片等，主要用于机械、汽车、船舶、家电等制造业。

型材：即经过塑性加工成形、具有一定断面形状和尺寸的实心直条，包括螺纹钢、圆钢（直径在6.5-9.0mm的小圆钢称线材）、重轨、轻轨、H型钢、异型钢等，主要用于房地产、基建等行业。

管材：即具有中空截面的长条钢材，按其截面形状不同可分圆管、方形管、六角形管和各种异形截面钢管，按加工工艺不同又可分无缝管和焊管两大类。其中，无缝管主要用于核电、火力发电、石油、天然气等领域。

钢丝：即线材经过冷拉制成的再加工产品，按形状不同分圆钢丝、扁形钢丝和三角形钢丝等。钢丝细分产品众多，用途较为广泛。

（二）钢铁行业产业链概述

1、钢铁冶炼工艺：“长流程”与“短流程”

钢铁冶炼工艺通常可分为两种，即“长流程”和“短流程”。其中，“长流程”原材料主要为铁矿石、焦炭和喷吹煤，原材料经高炉冶炼变成铁水，再由转炉炼制成粗钢；“短流程”则主要以废钢为原材料，加以铁水经过电炉冶炼可产出粗钢。由于“短流程”所需废钢及电炉电费高，成本较之“长流程”较高，目前我国广泛运用的仍为“长流程”冶炼法。

根据钢铁生产流程，可将钢铁冶炼主要分为炼铁、炼钢、轧钢三个环节，每个环节均有不同的技术特点。

从炼铁技术方面来看，目前主要运用高炉法、熔融还原法、直接还原法三种方法。高炉法是目前最主要的方法，炼铁产量占世界生铁总产量的95%以上；熔融还原法可减少污染，同时产出与高炉铁水基本同品质的铁水，但成本较高，目前仍处于试验阶段；直接还原法产品未经熔化且带有大量气孔，仅可用于代替废钢作为电炉炼钢的原料，若未来电炉钢发展迅速，对直接还原法的需求也将随之增加。

从炼钢技术方面来看，目前主要有转炉炼钢和电炉炼钢两种方法。转炉炼钢主要依靠铁水本身的物理热和铁水组分间化学反应产热在转炉中完成炼钢过程；电炉炼钢则主要利用电弧热完成冶炼过程。电炉炼钢主要以废钢为原料，较之高炉转炉法投资成本更低。

从轧制技术方面来看，轧制使金属具有一定尺寸、形状、组织和性能，核心为高精度成型和高性能成型。在高精度方面，通过轧制过程中严密的流程控制，不断优化钢铁厚度、质量；在高性能方面，热轧产品实现控制轧制和控制冷却，能达到提高产品质量、降本增效的作用。

2、上游主要原材料：铁矿石、焦炭

从上游原材料端来看，钢铁行业上游原材料主要为焦炭和铁矿石。原材料成本通常占据炼钢成本60%以上，其中铁矿石成本约占35-65%，焦炭成本约占15-40%。

1）焦炭

我国钢铁企业大多自备炼焦设备，焦炭自给率通常较高，基本能满足自身生产需求。目前我国钢铁企业炼焦所需的炼焦煤大多来自国内，主要的炼焦煤供应商包括淮北矿业、神华宁夏煤业等公司，大型钢铁企业通常采用长协协议，集团集中采购，并投资相关企业的方式来锁定优质焦煤资源。

2）铁矿石

我国钢铁企业对进口铁矿石的依赖度较大，国际铁矿石价格的变化会对钢铁行业的毛利率产生显著影响。由于钢铁企业大多聚焦于钢铁主业，铁矿石价格、钢材价格与钢铁行业毛利率的相关性较高。在铁矿石持续涨价的背景下，矿石保障能力对钢铁企业成本控制的影响愈发重要，矿石自给率较低的钢铁企业将极大的暴露在原材料价格波动风险下。目前大型钢企多具有高度垂直整合能力，并拥有一定的矿石自给能力。此外，在进口铁矿石时，钢铁企业通常采取集中采购的模式，并与供应商签订长期合作协议以确保原料供应稳定。

通常以铁矿石自给率来衡量钢铁企业原料保障程度，但铁矿石自给率高并不一定一直是优势。原因在于国内的铁矿石开采成本通常较高，且品质较差，导致国内铁矿石价格往往高于进口铁矿石价格。在国际铁矿石价格下跌、供给充足的情况下，钢铁企业自有的矿业子公司往往处于亏损的状态，因此钢铁企业能否将资源优势有效地转化为成本优势非常重要，否则维持资源禀赋所导致的额外资本支出和亏损反而会对钢铁企业造成不利影响。

全球铁矿石供需基本平衡，我国消费量占比一半以上。2019年全球铁矿石产量为23.36亿吨，表观消费量为23.16亿吨，产量略高于消费量，全球铁矿石总体供需平衡。2019年亚洲铁矿石消费量占全球铁矿石消费量的75.23%，其中中国铁矿石消费量居世界第一，占全球铁矿石消费总量的55.96%。我国对铁矿石需求较高，且基本依赖于进口，海外铁矿石价格波动将直接影响我国钢铁行业盈利水平。

全球铁矿石产量分布集中，我国钢铁企业对铁矿石的议价能力较弱。2020年全球铁矿石产量为24亿吨，主要分布在大洋洲、亚洲、南美洲及欧洲，CR4集中度约为88%；从国家来看，澳大利亚的铁矿石产量位于全球第一，高达9亿吨，其次为巴西、中国和印度，分别为4亿吨、3.4亿吨和2.3亿吨，合计占比79%。整体来看，我国铁矿石产量较高，但同时消费量较大且品位相对不高，所以仍需大量进口铁矿石。

进一步从铁矿石厂来看，国外的淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG四家矿企基本垄断了铁矿石的供应，2020年合计产量为10.49亿吨，占全球铁矿石产量的44%。

1.淡水河谷（Vale）——3亿吨

巴西矿业公司淡水河谷公司是目前世界最大的铁矿石生产商，2020年总产量达3亿吨，较2019年的3.02亿吨略有下降。其拥有巴西北部的Carajas矿山是世界上最大规模的铁矿之一。

在全球铁矿石储量排名中，巴西位列第二。近年来，淡水河谷公司的铁矿石产量已从以往高点开始下滑，但公司的目标是于2022年底前达到4亿吨产能。

2.力拓矿业集团（Rio Tinto）——2.86亿吨

澳大利亚矿业公司力拓集团略低于2.86亿吨，较2019年增长了1.7%。该公司的铁矿石业务主要位于澳大利亚的皮尔巴拉(Pilbara)地区。澳大利亚是全球最大的铁矿石生产国，也是已知储量最大的国家，其位于皮尔巴拉的业务包括一个由16个铁矿、4个独立的港口码头、1700公里长的铁路网和其他相关基础设施组成的网络。

力拓公司还同时拥有加拿大铁矿石公司(IOC)的多数股权，该公司在2020年的总产量中贡献了1040万吨。

3.必和必拓集团（BHP Billiton）——2.55亿吨

据截至2020年6月30日的财报，总部位于澳大利亚的必和必拓集团全年铁矿石开采量为2.55亿吨，年增长率为6.3%。2021财年的上半年，该公司生产了1.28亿吨铁矿石，并将全年指导产量设定在2.45-2.55亿吨。

与力拓集团相同，必和必拓的铁矿石资产也集中在资源丰富的西澳大利亚皮尔巴拉地区，包括五个矿山、四个加工中心和两个港口设施，统称为西澳大利亚铁矿(WAIO)。

4.福特斯库金属集团（Fortescue Metals Group）——2.08亿吨

澳大利亚的福特斯库金属集团(FMG)在世界铁矿石生产公司中排名第四，截止2020年6月30日的财报，公司2020年度总产量为2.08亿吨，与前12个月相比略有下降。据2021财年的上半年数据，该公司铁矿石产量为1.09亿吨铁矿石。 

 排名靠前的其他矿企业务遍及多种大宗商品，而FMG历来只专注于铁矿石开采。近年来，公司开始积极扩展其开采业务版图，在澳大利亚其他地区以及厄瓜多尔、阿根廷、哥伦比亚、秘鲁、葡萄牙和哈萨克斯坦等区域勘探铜、金和锂等矿区。FMG主要在皮尔巴拉地区进行运作，包括奇切斯特（Chichester）和所罗门矿业中心（Solomon mining hubs），目前正在开发西部中心，也就是Eliwana矿的所在地。

3、下游需求行业：建筑、机械、汽车、能源等

从下游来看，钢铁消费终端范围广泛，包括建筑、机械、汽车、能源、船舶、家电、铁道和集装箱等行业。从钢铁需求来看，建筑、机械、汽车、能源为钢铁前四大需求行业，合计占比为82.60%。其中，2019年建筑业钢铁需求量为48600万吨，占我国钢铁总需求量的55.52%，支撑起钢铁下游需求行业的半壁江山。

建筑业为钢铁的主要下游行业，包括房地产和基建。房地产行业主要用钢品种包括螺纹钢和线材，可用房地产开发投资完成额作为房地产行业需求的同步判断指标。受疫情影响，2020年房地产开发投资额累计同比大幅下降，粗钢产量累计同比也随之下降。基建行业用钢主要集中在交通板块，以“铁公机”为代表的交通大类在过去很长时期内，始终是我国基建的最重要投向，一般可用挖掘机销量作为基建需求的前瞻性指标。

（三）钢铁行业区位差异

1、区位特征：钢铁产量“北重南轻”、市场分布“东强西弱”

我国钢铁行业存在明显的区位分化，呈现出钢铁产量“北重南轻”、市场分布“东强西弱”的格局。钢铁产量方面，我国粗钢产量主要分布在华北、华东、东北，2019年的粗钢产量分别为3.50亿吨、2.95亿吨、0.96亿吨，合计占全国产量的75%。华北、东北早期凭借铁矿石储量高、煤炭资源丰富等资源禀赋，成为老牌钢铁生产基地；华东经济发展水平较快，凭借区位发展带来巨大钢铁需求和港口码头运输便利的优势，成为我国第二大钢铁产业基地；华中受到华东产业辐射的影响，逐渐发展起钢铁产业；华南由于资源禀赋较差以及环境承载能力较弱，粗钢产量仅占全国产量的6%；西南、西北的市场空间较小，粗钢产量较低。市场分布方面，受当地经济发展水平的较大影响，华东、华南的市场空间最大，华北、华中、东北均有过剩钢铁产量，通过水运、铁路等运输方式外流至经济较为发达的临近华东省份。西南、西北受制于高额的运输成本，钢铁产量往往内部消化。

从原材料采购与钢材销售区域来看，华北、东北、西南等地区由于铁矿资源较为丰富，铁矿石部分来源于自产，而华东、华中、华南等地区铁矿资源相对匮乏，主要原材料基本依赖国外进口。此外，华东、华南、西南、西北地区钢铁企业的核心销售区域都在本地，而华北、东北、华中依靠便利的运输方式与较高的钢铁产能，均以本地与华东地区作为核心的销售区域。

2、区位竞争力：运输成本、周边市场、政策规划

区位差异会极大地影响钢铁企业的竞争力。总体来看，区位差异对钢铁企业竞争力的影响主要有以下4个方面：

区位差异影响钢企运输成本，沿海沿江钢企优势明显。我国钢企铁矿石来源大多依赖进口，运输成本上，水运的运输成本最低，铁路次之，公路运输费用最高，因此临近港口的沿海钢厂在获取铁矿石的物流成本上无疑最具优势，进口铁矿石可直接从港口经由皮带运输至厂内，如宝钢；此外中部沿江钢厂也可由水路运输原材料，成本较低，比如华菱钢铁可通过长江和洞庭湖运输。相对而言，中西部内陆地区钢厂进口铁矿石多需采用铁路运输和公路运输的方式，导致运输成本较高，因此在成本压力下部分内陆钢企选择使用国产铁矿石或从中亚国家进口。

是否临近下游消费地影响钢企销售费用。国内钢材消费主要分布在经济较发达的地区和省份，例如京津冀地区、长三角地区、珠江三角洲地区等区域，同时由于钢企在销售钢材时主要采用公路、铁路运输的方式，运费较高，并且在运输钢材时需要防潮防锈等措施，导致钢企存在一定的运输半径限制，因此临近钢材主要消费地的钢企在销售时的物流成本相应更低，而偏远地区的钢企受销售半径限制，物流成本高昂，在一定程度上限制了业务发展。

区位供需格局影响钢企产品销售价格。钢企销售区域的供需格局会对企业的竞争力和盈利产生影响，通常而言，将产品销往供不应求区域的钢企能够获得更高的利润。以广州为例，广东的钢材年消费量超过6000万吨，而广东的钢材产量仅能满足一半的需求，供需缺口需要外省输入或进口来满足，因此这也导致广州是我国钢材销售价格最高的区域之一。

政策对不同地区的钢铁产业发展有不同规划。目前2021-2025年钢铁工业调整规划尚未出台，后续值得重点关注。2016年工业和信息化部印发的《钢铁工业调整升级规划（2016－2020年）》对我国不同地区的钢铁发展提出了规划。

总体而言，区位差异对钢铁企业的影响主要在于进口铁矿石的运输成本以及销售时的运输费用。沿海沿江的钢铁企业在铁矿石运输成本上具有优势，但分析时也需结合钢铁企业的区域市场占有率进行分析，例如华北等地钢材产量供应远大于求，导致产品销售价格偏低，而长沙、成都等内陆城市虽运输成本较高，但区域供需格局良好，钢材价格较高，地方钢企盈利状况良好。

（四）钢铁企业业务概述

近年来，随着钢铁行业下游需求逐渐放缓，钢铁企业逐步选择在以钢铁业务为主的基础上发展多元业务，实现升级转型。目前我国大多数钢铁企业，除了主营钢铁制造业务以外，大多兼营钢铁贸易、物流仓储、能源动力及金融等业务。

钢铁企业多元业务发展主要有两个阶段：一是由内生型向市场化发展的阶段；二是由分散型向专业化、产业化、规模化发展的阶段。国外大型钢企多元业务发展较为成熟，处于第二阶段，相比之下，我国大部分钢铁企业多元业务发展仍处于起步阶段，市场化程度低，依赖钢铁主业，并且毛利率通常较低，对企业收益的贡献较小。

钢铁制造业务：焦煤、焦炭、铁精矿等原材料经过炼铁、炼钢、轧钢三个主要的钢铁冶炼步骤后，可产成供下游企业使用的板材、长材、钢管等钢铁制品。钢铁制造业务为钢铁企业营业收入的最主要来源，近年来随着钢铁行业产品结构升级、生产效率提升，钢铁业务毛利率上升，且相比于非钢业务往往较高。以华菱钢铁集团为例，公司为我国十大钢铁企业之一，是中南地区最大的线棒材、板材、无缝钢管生产企业。2020年，华菱钢铁集团营收为1520.21亿元，其中钢铁制造业务营收为1003.03亿元，占比65.98%，为公司最主要的收入来源，毛利率为16.11%，显著高于非钢业务5.63%的毛利率。总体来看，该业务毛利率受铁矿石价格波动影响较大，能以较低价格并且稳定获得原材料供应的钢企往往毛利较高。

钢铁贸易业务：以铁矿石、焦煤、钢材等大宗商品贸易为主，为钢铁企业非钢业务的重要组成部分。钢铁贸易业务主要以销定采，赚取购销价差，并通过套保降低价格波动风险。钢铁贸易业务本身利润空间小，毛利率较低，下游客户主要是钢厂和贸易商，钢铁企业可以通过钢铁贸易业务进一步拓宽钢材销售渠道，实现价值增值。以华菱钢铁集团为例，公司利用国外资源优势，每年从FMG获得稳定的铁矿石，满足自用外剩余部分开展贸易，公司从供应商采购量大，获得较大折扣，销售给客户后可获得一定差价。2020年，公司钢铁贸易业务营收240.57亿元，但毛利率仅为3.86%。钢铁贸易业务受市场价格波动较大、购销时点难以把握容易导致业务毛利率下降。

物流仓储业务：主要用于承载钢铁主业，包括陆运、水运、港口、仓库储存等配套，为企业钢铁业务发展提供助力。以华菱钢铁集团为例，公司虽自有运力不足，但通过参控股相关航运、汽运企业，构建起了自身的物流体系。在极大提升公司货物运输效率的同时，也有助于提升公司物流毛利率。2019、2020年公司物流毛利率分别为13.03%、10.27%，较之2018年物流毛利率3.59%提升较为明显。物流仓储体系建设在较大程度上决定了钢铁企业的运营效率及成本，为钢铁企业的高效运作起到托底作用。

能源动力业务：主要包括煤气、蒸汽和电力等产品，是钢铁企业动力系统的重要组成部分。以攀钢集团攀枝花钢钒为例，公司除钢铁制造主业及钒制品外，其他业务2020年营收为39.97亿元。其他业务主要包括能源动力收入、固定资产出租、劳务及运输收入等，其中能源动力业务占其他业务收入的60%。公司所产煤气及蒸汽主要用于对外销售，供应自身所需后的电力余量销售给电力公司以获取收入。从行业情况来看，能源产品受地方政府调控影响较大，需要持续关注其价格变动。

金融业务：为了提高资本运作能力，提高投资收益，不少钢铁企业涉足金融行业。以太钢集团为例，公司成立的山西太钢投资有限公司参股多家证券公司及银行，同时涉及对公司产业链相关企业投资。截至2020年底，太钢投资公司总资产20.84亿元，净利润0.68亿元，主要来源于投资收益。

二、钢铁企业整合情况

（一）钢铁企业合并案例梳理

2011年我国发布《钢铁工业“十二五”发展规划》，要求大型钢企集团如宝钢、武钢等发挥带动作用，加快钢铁企业兼并重组，之后在2016年相继发布了《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》和《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，旨在提高我国钢铁行业产能集中度，形成特大型钢铁企业集团，改变钢铁产业“小散乱”局面，并明确指出到2025年国内钢铁产业产量的60%-70%将集中在前10大钢铁集团，2020年到2025年为大规模推进钢铁企业的兼并重组阶段。

早在《钢铁工业“十二五”发展规划》发布之前，就有钢企之间的合并重组，如2007年7月，八钢48.46%的股权过户给宝钢，更名为“宝钢集团新疆八一钢铁有限公司”，实控人变更为国务院国资委；2010年2月，济钢股份以换股方式吸收合并莱钢股份，2012年3月，济南钢铁更名为山东钢铁，为山钢集团旗下唯一的钢铁主业上市公司。

在《钢铁工业“十二五”发展规划》等意见和规划发布之后，大型重点钢企开始进行兼并重组。较为典型的案例为2016年9月国务院批准宝钢和武钢合并，成立中国宝武钢铁集团。此后，宝武集团开始了对其他钢企的一系列并购和入股。2019年9月，安徽省国资委向宝武集团无偿划转51%的股权；2020年8月，山西国资运营公司将太原钢铁（集团）51%股权无偿划转给中国宝武，从无偿划转的方式可以看出各地积极响应国家号召促进跨区域钢铁之间的整合；2020年9月，宝武集团间接控制重庆钢铁约20.97亿股股份，成为其实际控制人。经过多次合并重组后，中国宝武集团的粗钢产量从2019年的95.47亿吨上升至2020年的115.29亿吨，超越安赛乐米塔尔成为全球第一大钢铁集团。

（二）国际大型钢企重组的背景案例

安赛乐米塔尔集团连续多年产量全球第一，集团年产量约占世界钢铁总产量的10%。2002年2月，欧洲三大钢铁制造商法国Usinor、卢森堡Arbed和西班牙Aceralia，宣布以换股方式合并，合并后成立阿塞洛钢铁集团。2006年3月中文译名改为安赛乐钢铁集团。2006年安赛乐与米塔尔钢铁公司合并，组建钢铁业领头羊安赛乐米塔尔钢铁集团。

日本是全球钢铁行业集中度最高的国家，目前日本CR4超过80%。1970年开始，后城镇化时期的日本经济增长进入换挡期，为了阻止国内钢铁产能进一步扩张、改善供需环境，日本钢铁行业在在大型钢企之间展开了历史上四次大规模的合并重组：

第一次：1970年3月，八幡、富士两家大型钢铁公司分而复合形成新日本制铁，合并后新公司重点产品的市场占有率大幅度提升。

第二次：1976年，由大同特殊钢、日本特钢、特殊制钢合并成立了大同特殊钢。2002年11月，新日铁、住友金属以及神户制钢三方于正式签订软联盟协议，宣告了以新日铁和住友金属为核心的战略软联盟形成。

第三次：2011-2012年：日本钢管和川崎制铁合并成立JFE；新日铁与住友金属正式合并，形成新日铁住金，一跃成为当时全球产量第二的龙头钢企。

第四次：2018-2019年：新日本制铁提出将山阳特殊钢的持股比例提高到51%以上，并于2019年实现将山阳特殊钢作为子公司运营；2018年6月全资收购瑞典奥瓦科集团成为山阳特殊钢的全资子公司。

（三）钢铁企业合并的背景和原因

2019年世界十大钢铁企业排名中，我国钢铁企业在数量上占一半以上，经营规模提升较快，但经营质量与世界一流钢铁企业仍存在较大差距。且从利润率水平来看，我国钢铁企业利润大部分被上游的四大矿山占据，需要通过合并重组来提升产业链上的议价能力。

从营业收入看，海外钢铁企业基本是我国钢铁企业收入规模的2-40倍。从吨钢收入看，宝武集团生产规模是浦项制铁、新日本制铁公司的2倍左右，但吨钢收入只有浦项制铁的五成，新日铁住金的七成；河钢股份与浦项制铁、新日本制铁公司生产规模相当，但吨钢收入分别只是对方的1/4到1/3。

从净利润看，除宝武集团外，我国钢铁企业低于世界一流水平。从净利润和净利润变化两个角度看，宝武集团与新日本制铁公司、浦项制铁、日本的JFE为第一阵营，具有利润高且稳定的特点；卢森堡的安赛乐米塔尔利润高但不稳定，为第二阵营；鞍钢股份、河钢股份与德国的蒂森克虏伯为第三阵营，利润较低。

从净利润率看，我国钢铁企业忽高忽低，平均利润率低于世界一流水平。2017年我国钢铁企业净利润率普遍高于海外钢铁企业，但日韩钢铁企业的平均利润率是我国钢铁企业（除宝武集团）的2-5倍。

从人均销售收入看，我国钢铁企业远远落后于世界钢铁巨头，劳动效率较低。海外钢铁企业的劳动生产率是我国宝武集团的2-10倍，是其他钢铁企业的2.5-30倍。

此外，通过对比2019年全球500强中国钢企、三大矿山的财务数据可以发现：我国钢铁企业利润规模较小，利润率普遍偏低。全球500强的6家中国钢企利润总额合计仅为海外三大矿山的五分之一，且整体利润率仅为1.93%，不及三大矿山利润率19.68%的十分之一，主要系我国钢铁企业的议价能力较差，行业大部分利润被上游矿企汲取所致。当前来看，我国钢铁行业发展大趋势为并购整合扩大产能规模，不断提升我国钢铁企业在产业链中的话语权。

三、钢铁行业的景气度跟踪指标

随着供给侧结构性改革的推进，我国钢铁行业去产能成效显著，产能利用率恢复到合理区间，叠加下游行业需求的改善，钢材价格上涨，钢铁行业景气度回升。在对钢铁行业的景气度进行跟踪时，投资者往往需要面对众多的指标，为此我们从供给侧、需求侧、价格侧三个维度梳理出一些较为重要的指标。通过观察这些指标，投资者可以及时对钢铁行业的景气度变化有所了解，从而更好的引导投资。

（一）供给侧跟踪要素：高炉开工率、产能利用率等

从供给端来看，我们主要关注铁矿石、产能利用率、高炉开工率、钢铁产量等几方面状况。

铁矿石产量：铁矿石是钢铁生产所需的重要原材料之一，我国2019年铁矿石消费量占世界铁矿石消费量的55.96%，大部分依赖于进口，世界铁矿石产量对我国钢铁行业产量有着直接影响。目前全球铁矿石资源主要由前几大矿企所垄断，需重点关注淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG等主要矿企产量情况。

固定资产投资完成额：指以货币形式表现的、企业在一定时期内建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用变化，包括企业用于基本建设、更新改造、大修理和其他固定资产投资等。固定资产投资完成额同比增速越大，行业景气度越高。

高炉开工率：即正常生产高炉座数与统计范围内样本高炉座数的比率，可以较为直观反映钢铁行业景气程度，目前跟踪钢铁行业163家高炉开工率的指标多为周度。

产能利用率：即铁水实际产量之和/钢厂总产能的比率，可以衡量钢铁企业产能的重要指标。

产量状况：钢材产量、粗钢产量可间接反映钢铁行业景气度的高低，目前跟踪钢铁行业产量状况的指标大多为月度，且公布大多在下月，具有一定的滞后性。

（二）需求侧跟踪要素：钢材表观消费量、房地产开发投资完成额等

钢铁的下游需求行业主要为建筑（包括房地产、基建）、机械、汽车等行业，因而从需求侧的角度，我们应关注房地产开发投资完成额、新开工面积、挖掘机销量、钢材出口数量等指标。

房地产开发投资完成额：房地产开发投资完成额中需要关注建筑工程投资部分，主要因为钢材购买支出为建安工程投资的主要部分。

房屋新开工面积：房屋新开工阶段为大量使用钢铁材料阶段，新开工面积会影响钢材需求，因而可将房屋新开工面积作为判断钢铁行业需求的前瞻性指标。

挖掘机销量：挖掘机销量上升代表着基建投资增加，耗钢量随之增加，可作为钢铁行业需求的前瞻性指标。

汽车销量：汽车行业为钢铁下游需求的第三大行业，汽车销量上升将增加汽车产量，从而拉动对钢铁行业的需求。

钢材出口数量：钢材出口数量可以衡量海外对我国钢铁行业的需求，钢材出口数量上升会增加我国钢铁行业需求。

钢材表观消费量：即钢材产量+钢材进口数量-钢材出口数量。该指标可以总体上反映我国钢铁行业的钢材需求状况，钢材表观消费量越大，行业景气度越高。

（三）价格侧跟踪要素：原材料价格、钢材价格、钢铁行业PMI指数

在跟踪钢铁行业价格侧要素时，我们重点关注原材料价格、钢材价格等方面指标，原材料价格下降、钢材价格上升有利于提高钢铁行业的景气度。

原材料价格：作为钢铁生产的直接源头，原材料价格对钢材价格产生直接影响。从生产环节上来看，钢铁主要原材料为铁矿石，焦炭，因而铁矿石价格、焦炭价格对钢材价格存在直接影响。

钢材价格：钢材综合价格指数可以衡量钢材整体的价格走势，从具体品种来看，钢材的流通领域中主要产品有螺纹钢、线材、中板、热轧、无缝管等，国家统计局每日公布其价格，可以较为高频的反映钢铁行业景气度。

钢铁行业PMI指数：该指数由扩散指数中5项加权得出，权重分别为新订单指数30%、生产25%、从业人员指数20%、供应商配送指数10%、原材料库存指数15%，这5个扩散指数包含了供给、需求、库存、市场活力等最为重要和敏感的指标。钢铁行业PMI指数可以作为钢铁行业景气度的领先指标。

四、钢铁行业未来趋势判断

（一）近十年钢材价格走势回顾与分析

钢材价格作为衡量钢铁行业景气度的重要指标，可以较为直观地反映钢铁行业的发展状况与趋势演变。因此，以史为鉴，分析钢材价格历史走势有利于我们进一步加深对钢铁行业的理解，以期对未来行业发展趋势做出一定研判。通过对近十年钢材价格的复盘，我们可将钢价走势大致分为以下四个阶段：

1、2011年至2015年：经济增速放缓+行业产能过剩，钢材价格下行

2011以来，我国经济发展进入下行通道，经济增速持续放缓，钢铁行业下游需求偏弱。叠加“4万亿”产业政策刺激后，钢铁行业产能过剩问题不断恶化，钢材价格进入长达五年的下行阶段。在该阶段，钢铁行业固定资产投资完成额累计同比呈现下降趋势，钢铁行业PMI指数处于收缩区间，一定程度上也反映了钢铁行业景气度下行。

2、2016年至2017年：受益于供给侧改革，钢材价格触底回升

自2015年底我国供给侧结构性改革启动以来，钢铁行业去产能、环保限产等政策逐渐落地，钢铁行业固定资产投资完成额累计同比下降，行业产能利用率上升，供给侧改革取得成效，钢材价格触底回升。

3、2018年至2020年初：经济增速下行，钢材价格走弱

2018年至2020年期间，随着我国经济增速下行，产能利用率下降，钢材价格小幅走弱，整体仍保持高位。在该阶段，钢铁行业PMI指数处于收缩区间，钢铁行业固定资产投资完成额累计同比上升，主要系在产能置换政策下，行业淘汰落后产能，实现产业升级所致。

4、2020年初至今：受全球疫情冲击，钢材价格大幅上涨

2020以来，受全球疫情影响，海外矿企开工受限，铁矿石产量下滑，原材料铁矿石价格大幅上涨，对钢材价格形成支撑。叠加疫情后国内钢铁下游行业需求的持续改善，钢材价格大幅上涨。在该阶段，行业产能利用率处于高位，钢铁行业固定资产投资完成额累计同比大幅增加，进一步印证钢铁行业景气度的上行。

（二）未来钢铁行业展望

站在当前时点，结合钢铁行业多个维度的景气度指标，我们有以下研判：

1、短期来看，在国内经济平稳复苏，海外铁矿石价格居高不下，钢铁需求旺盛情况下，钢材价格中枢有望上移，但不大可能出现大幅上涨，钢铁行业短期景气度或将维持高位。受全球疫情影响，海外铁矿石价格持续大幅上涨，在原材料价格传导下，钢材价格存在较大支撑。近期钢材价格大幅上涨很大程度上是在供需错配、外部输入性影响和投机炒作等因素叠加作用下的短期结果。在国家相关部门密切关注大宗商品价格上涨，对重点钢铁企业及相关协会进行约谈后，钢材价格出现快速回落，但仍维持高位。

2、中长期来看，由于钢铁下游行业难以承受钢价长期高位盘整，钢价上涨难以形成长期趋势，叠加我国钢铁行业产能已经达到巅峰，未来很难持续增长，钢铁行业中长期景气度或将下行。当前来看，钢铁行业发展大趋势为并购整合扩大产能规模，不断提升产业链中的话语权，进而有效控制铁矿石价格的波动，钢材价格有望维稳。此外，全球债务高企、贫富分化、人口老龄化等深层次矛盾决定了钢铁需求难以长期扩张，且供给明显收缩的可能性也较小，行业波动超预期的概率不高。

五、风险提示

政策变化影响超预期。

具体内容详见华创证券研究所7月22日发布的报告《基础篇：钢铁行业景气度与整合情况——钢铁行业2021年债券投资手册之一》

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