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原标题：【中信建投金融】兴业银行深度：服务新经济的三步走策略——案例、分析和提炼 来源：大金融研究
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摘要
本篇报告通过案例分析的形式，梳理兴业银行如何服务新经济企业客户、如何培育全新资产端能力，探讨其立体化收入落地形式。
兴业银行通过“搭台+赋能+深耕”三步走策略，打造全新的资产组织与管理能力，实现商行+投行战略落地：在我国经济新旧动能转换的关键期，深度拥抱新经济是商业银行长期可持续发展的关键，而新经济与传统行业有着全然不同的经营特征和融资需求，商业银行需依托自身平台赋予的资源整合能力，构建起融合直接融资和间接融资特征的综合化融资体系和立体化服务能力。
第一步：搭台，联合多方资源，筛选优质标的，搭建科创企业金融服务生态圈。兴业银行过去基于中小银行的同业生态圈正在扩容升级为银行+非银机构的同业生态圈，联合政府部门、股权投资机构、券商、会计师事务所、律所等多方优势资源，共同搭建科创企业金融服务平台。政府提供的优质科创企业名单、头部私募优选的投资标的，是兴业银行下一步跟投跟贷、配套各项金融服务的重要基础。例如：兴业银行通过兴业资管与君联资本共同投资“兴投资”平台客户乖宝食品。
第二步：赋能，集团联动，非银子公司落地股权投资，私行及信托客户资金对接优质资产。资产端，兴银理财与兴业信托旗下的私募股权机构兴业国信资管（后简称兴业资管）是兴业银行集团内两张重要的私募股权投资牌照，是兴业银行对科创企业进行股权投资的主要载体。资金端，兴业银行私行客户以及集团内其他资管类子公司（如兴业信托等）客户的资金是重要的资金方，对接上述兴业银行组织获取的优质资产。例如：兴业资管投资依图科技、兴银理财与武岳峰资本共同投资燧原科技。
第三步：深耕，通过综合化的金融服务实现多点收入落地，银行、客户、被投资企业共赢。企业端，兴业银行以股东身份为支点，撬动各业务条线金融服务与产业链上下游融资，最终通过结算、托管、信贷、消费金融、按揭等商行业务落地收入。零售端，客户认购私募理财产品，兴业银行实现财富管理手续费收入。私行客户端，股权投资退出时形成的投资回报是其重要收益，这也是兴业银行通过资产端能力带动客户端和负债端发展的重要体现。
对三步走策略的案例分析表明，兴业银行的“商行+投行”战略具备有效服务新经济企业的能力，这既是有巨大发展潜力的好赛道，也符合我国经济转型升级的大方向和监管导向，当前估值远未反映其核心竞争力和长远发展潜力，上市银行中预期差最大，目标价35元/股，对应1.2X 21年PB，当前股价对应0.73倍2021年PB，上行空间69%。我们预计，兴业银行2021-2023年归母净利润同比增长15.0%、15.2%、15.7%，维持买入评级和A股银行板块首推。
1.
培育全新资产端能力，全力拥抱新经济
我国经济发展进入新时代，需要培育壮大新动能、加快转型传统动能，形成新的“双引擎”。我国经济发展已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的关键时期。2016年3月份，“新经济”一词正式写入国家政府工作报告中。2018年11月，国家统计局首次正式发布“三新”经济统计范围与增加值数据。“三新”经济是指经济中新产业、新业态、新商业模式生产活动的集合，具体统计范围包括：现代农林牧渔业、先进制造业、节能环保活动、互联网与现代信息技术服务、现代技术服务与创新创业服务、现代生产性服务活动、新型生活性服务活动、现代综合管理活动。2019年我国“三新”经济增加值为16万亿元，占GDP比重为16.3%，比2018年提高0.2pct，同比增速为9.3%，比同期GDP增速高1.5pct。2020年7月，国家统计局发布经济发展新动能指数，包括网络经济、创新驱动、经济活力、只是能力、转型升级5个分类指数，近两年网络经济对我国新经济发展起到强劲的支撑作用，达到80%以上。作为蓬勃的新生力量，“三新”经济正在成为中国经济发展的重要组成部分，为未来经济回升提供重要的支撑作用。
与传统经济相比，新经济自身特征决定了其更需要直接融资，尤其是股权类融资模式。与过去的传统经济比如房地产、基建等行业相比，新经济企业具备以下特征：1）轻资产，公司只有少量可抵押资产或者甚至无抵押，最重要的资产一般为无形资产比如知识产权等；2）初创期，大部分企业处于早期创业阶段，基本无信用背书；3）较高风险、无稳定现金流可追踪。因此，新经济企业只依靠自身是很难通过银行风控从而获得表内信贷支持，最合适的融资方式便是直接融资，尤其是股权类融资。随着新经济在全社会经济中的占比逐步提升，为适应新经济动能的融资需求，以信贷思维为主的融资方式需要转向更适合新动能产业的直接融资。银行作为中国金融体系中最重要的组成部分，需要在经济新旧动能转换和直接融资大发展的大背景下，打造自己新的资产端能力，构建一套充分融合间接融资与直接融资的综合化融资服务体系。
经济转型进程中，兴业银行积极求变，提出“商行+投行”的战略新方向。在过去主要以投资需求拉动经济的时期，兴业银行资产端能力体现在，以贷款、非标和债券等形式为地方政府平台、房地产企业等提供融资支持。随着经济转型进程推进，兴业银行更早地思考转型方向，2014年便提出“大投行、大财富、大资管”，大力发展投资银行、财富管理和资产管理等新兴业务，形成多市场、多产品、综合化服务先发优势，以实现对传统业务的替代和有效拉动。随后，兴业银行不断深化战略转型方向，2018年正式提出“1234”战略体系，2019年提出打造三大生态圈“场景生态圈、投行生态圈、投资生态圈”。
以股权投资为纽带，兴业银行正在培育全新的资产组织与管理能力。兴业银行基于银行+非银金融机构的金融同业客户基础，通过投行和资管业务与传统商业银行业务的有效联动，投行生态圈与投资生态圈的全面融合，服务新经济客户的融资需求与零售中高端客户的财富管理需求。新资产组织与管理的具体表现形式为，投行部门牵头，联动集团内部子公司、外部顶级PE/VC机构，股权形式参与新经济企业战略性投资入股，与此同时，一方面对接私行客户资金满足高净值客户的投资需求，赚取管理费收入，另一方面联动银行内部其他业务条线，赚取其他业务收入。下文，我们将进一步阐述兴业银行如何打造其全新的资产管理能力。
2.
以股权投资为纽带，“搭台+赋能+深耕”三步走
2.1 搭台：联合多方资源，筛选优质标的，搭建科创企业金融服务生态圈
兴业银行过去基于中小银行的同业生态圈正在扩容升级为银行+非银机构的同业生态圈。兴业银行联合政府部门、股权投资机构、券商、会计师事务所、律所等多方优势资源，共同搭建科创企业金融服务生态圈。根据政府提供的优质科创企业名单、头部私募优选的投资标的，政府提供的优质科创企业名单、头部私募优选的投资标的，是兴业银行下一步跟投跟贷、配套各项金融服务的重要基础。
联合各级政府部门，贷款+直投
兴业银行深圳分行主动对接深圳市各级政府，为政府推荐的贷款企业进行信用类免抵押贷款业务。从2005年开始，深圳市政府设立了多项高新技术产业“专项资金”，每年投入各项专项资金30亿，已连续十多年累计投入300多亿专项资金用于扶持高新技术产业。兴业银行深圳分行是深圳市“产业转型升级专项资金”及“科技研发资金”等专项资金的唯一监管银行，与深圳市财委、发改委、知识产权局、各区的科创局、经促局等平台建立合作关系，创立中小企业贷款风险补偿资金池。通过与各类政府平台开展业务合作，创新设立各项产品，批量化支持平台内优质高新技术企业。比如运用“集群贷”、“孵化贷”、“成长贷”、“三板贷”和“投联贷”等特色产品，对符合要求的科创企业针对性开展信用免抵押业务。截至2019年9月末，兴业银行深圳分行为250多户国家级高新技术小微企业提供的贷款余额达17亿，其中信用免抵押类业务贷款企业即达125户，余额3.8亿元。
以兴业银行与杰普特的合作为例：2014年，兴业银行深圳分行在向杰普特发放300万元政府委托贷款的基础上，还为公司增加提供了300万元信用免担保贷款支持。此后，兴业银行逐年增加对杰普特的授信额度，2019年授信敞口已达5000万元。2019年10月，杰普特正式登陆科创板，公司选择将上市募集资金账户开立在兴业银行，杰普特也成为兴业银行深圳分行首家登陆科创板客户。
兴业银行联合福建省、市财政共同发起设立福建技改基金。该基金是福建省首只、国内较早专门面向企业转型发展特定阶段开展投融资实践的政府投资基金，由期限10年，首期总规模80亿元，2019年扩盘至120亿元，2020年扩盘至200亿元。该基金由兴业银行下属兴投（平潭）资本管理有限公司作为专业基金管理机构，通过股权、债权、股债结合等市场化方式投资于福建省工信厅发布的省重点技术改造项目清单中的项目，与此同时该基金通过创新交易结构，带动了超980亿元社会资本投资。截至2019年末，福建技改基金累计投放企业103家，投放技改项目111个，投放金额119.25亿元。两年多来，福建技改基金已助力宁德时代、傲农生物、阿石创、赛特新材等多家民营企业成功登陆资本市场。
搭建科创企业企业与私募股权投资机构的撮合平台，跟投跟贷
2018年，兴业银行创新推出“芝麻开花•兴投资”线上投融资对接平台。该平台服务客群覆盖全生命周期的科创企业，重点聚焦成长早中期项目，利用大数据进行项目筛选、挖掘、分析，根据企业融资需求智能化匹配合适的投资人，根据投资人偏好准筛选项目，助力科创企业与全国各类PE/VC机构实现高效进准对接，提高投融资对接效率。与此同时，该平台对接完全免费，对企业、投资机构均不收取任何费用。
兴业银行汇聚科创企业与私募投资机构撮合股权投资，同步提供多元化服务。对于兴业银行而言，“芝麻开花•兴投资”线上投融资对接平台更重要的意义在于汇集优质机构，帮助其筛选优质跟投科创企业，并进行进一步金融服务。兴业银行在该平台上同步提供“开户、结算、理财、信贷”等一站式金融服务，通过平台成功引入投资的融资人，兴业银行集团将优先跟投跟贷。2019年11月末，通过“芝麻开花•兴投资”平台认定审核的融资人284户，上线149户，已注册专业投资机构164家，对接落地项目投资金额近15亿元，拓材科技、力容新能源、博纳讯动、公司宝等众多优质企业和项目相继获得专业机构投资，平台上的客户先后获得河南农开产业基金、元禾控股、君联资本等投资机构股权投资。
以兴业银行与乖宝食品的合作为例：乖宝宠物食品集团股份有限公司成立于2006年06月，是集宠物食品的研发、生产、销售于一体的综合性企业，主要经营产品是犬用猫用主粮、烘干类和冻干类零食、湿粮罐头、咬胶类、洁齿骨等多品类宠物食品。乖宝集团是兴业银行聊城分行客户和“芝麻开花•兴投资”平台客户。2019年10月，乖宝食品集团完成了5亿元B轮融资，由君联资本、兴业银行集团参与投资，兴业银行通过兴业信托旗下兴业资管参与本次股权投资，在此之后兴业银行集团进一步加深与乖宝集团的全面合作。
2.2 赋能：集团联动，对接客户资金
兴业银行通过与政府机构、优秀私募共同合作获得优质科创企业名单后，股权投资主要由兴银理财和兴业资管完成。投资端，这两家子公司作为兴业银行集团内重要的私募股权投资牌照，是兴业银行对科创企业股权投资的重要载体。资金端，兴业银行私行客户以及集团内其他资管类子公司（如兴业信托等）客户的资金是重要的资金方。具体实践过程中，除了先根据优质资产再寻找客户资金对接的模式外，兴业银行也可以先发行私募产品，募集资金后再与头部私募共同选择优质资产进行投资。兴业银行居中，一方对接优质项目资产，一方对接中高端客户资金，是其服务新经济企业的重要模式，亦是其新资产组织与资产能力的重要形式。
兴业资管
兴业国信资产管理有限公司（简称：兴业资管）成立于2013年4月，由兴业国际信托独资设立的资产管理公司，是兴业银行集团开展私募股权投资和相关资产管理业务的专业平台，股权投资方面主要包含PE/VC、产业基金和并购基金三大类业务。兴业资管一直以来深耕汽车、环保、医疗健康、通信产业、人工智能等高科技领域，深入发掘具有良好市场前景与领先技术实力的项目。
以兴业资管投资依图科技为例：依图科技成立于2012年，是全球领先的人工智能创业公司，致力于将先进的人工智能技术与行业应用相结合，建立更加安全、健康、生活便利的世界。公司目前主要为安防、医疗、金融、交通等行业提供计算机视觉、语音识别等人工智能技术。2018年10月，兴业资管与依图科技签署了投资协议，继红杉、高瓴、云峰等股权基金之后，兴业资管完成对依图科技1亿美元的投资。2020年11月，依图科技向上交所科创板递交了招股申请书，拟募集资金超过75亿元，主要用于人工智能项目和高性能SoC芯片制造。
除此之外，兴业资管在医疗、汽车等领域均有较多投资项目落地。医疗健康方面，通过整合医疗健康行业的研究资源、项目资源以及产业资源，发掘医疗健康领域的投资机遇，参与了纳斯达克上市公司中国脐带血库的股权并购项目、完成了医疗器械行业深圳贝斯达医药公司的Pre-IPO投资，设立爱康国宾医疗投资基金。汽车产业链方面，先后完成神州专车、众泰汽车、蔚来汽车、自动驾驶等多个项目投资，部分参投企业成功登陆资本市场。
兴银理财
2021年1月31日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《建设高标准市场体系行动方案》，鼓励银行及银行理财子公司依法依规与符合条件的证券基金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作。依据《商业银行理财子公司管理办法》，银行理财子公司可发行私募理财产品参与股权投资，参与方式即可以是直接投资模式（即直接投资未上市企业），也可以是LP模式（即投资股权投资基金）。
以兴银理财投资燧原科技为例：燧原科技是国内第一家同时拥有高性能云端训练和云端推理产品的创业公司，目前已经完成四轮融资。2021年1月，燧原科技完成C轮融资18亿元，由中信产业基金、中金资本旗下基金、春华资本领投，腾讯、武岳峰资本、红点创投中国基金等跟投。兴银理财与武岳峰资本共同投资燧原科技。武岳峰资本由三位清华校友企业家共同创办，专注于下一代信息技术、清洁技术、新能源、现代服务业等新兴产业方面的投资，是兴业银行合作的投资私募机构之一。
2.3 深耕：综合化金融服务实现多点收入落地
在兴业银行居中将优质企业与客户资金有效对接后，兴业银行继续联动其他业务条线进一步深化服务。股权投资后，兴业银行以股东身份与科创企业建立更为紧密的合作关系。一方面，联动零售、对公等其他业务部门，为企业客户提供代发工资、结算、托管以及企业员工的财富管理、个人按揭、消费贷、信用卡等业务。另一方面，摸清核心企业的上下游产业链，由核心企业出发为其产业链上的其他企业进行配套金融服务。
通过综合化的金融服务实现多点收入落地，银行、客户、被投资企业共赢。1）企业端，兴业银行在与投资企业建立密切合作关系后，通过与核心企业与其上下游产业链上的相关企业进一步的金融服务，以对公结算、托管、传统信贷以及零售按揭、消费金融、财富管理等业务进一步实现收入落地，与此同时沉淀低成本存款。2）零售端，兴业银行为私行、信托客户提供优质项目，实现财富管理业务的管理费收入。另外，对于私行客户而言，在实现企业股权退出后，超额股权回报是高净值客户重要的收益，这也是兴业银行通过资产端能力带动客户端和负债端发展的重要体现。
以兴业银行投资孚能科技为例：2018年，兴业银行给予孚能科技及其产业链企业200亿元综合授信，并通过兴业资管参与了C轮融资。2019年，兴业银行北京分行与孚能科技签订银企合作协议，进一步加强业务合作。（1）综合金融服务：兴业银行为孚能科技提供包含现金管理、综合授信、国际结算和贸易融资、供应链金融、投资银行、投资理财等金融服务。孚能科技则优先选择兴业银行作为上市募集资金专户管理行、优先选择兴业银行为其提供零售金融以及其他金融类服务。以孚能科技为核心企业，兴业银行进一步为其上游供应商进行融资支持。（2）产业链融资：兴业银行支持孚能科技的负极材料供应商凯金能源。根据凯金能源招股说明书，2018年底，兴业银行对其发放的贷款总规模为3910万元，为第二大贷款银行，均为1年期。
3.
投资建议
“商行+投行”战略既符合我国经济转型升级的大方向和监管导向，是一条有巨大发展潜力的好赛道，兴业银行也已经展现出了明显的领先优势。过去，商业银行以传统信贷思维服务企业融资需求，赚取利差收入。随着新经济动能对经济的支撑力加大，商业银行应该积极打造股权类投资能力，并通过综合化服务模式，赚取中收为主、利差收入为辅。兴业银行在商业银行当中更早提出“商行+投行”转型的战略方向，目前已经形成比较成熟的服务新经济动能企业模式。
兴业银行过去基于中小银行的同业生态圈正在扩容升级，推动大投行、大财富、大资管业务实现闭环融合，实现“商行+投行”战略落地。第一步，依托于银行+非银金融机构同业生态圈，兴业银行与各级政府部门、头部私募机构积极合作，借助外界专业机构的力量获取优质科创企业名单；第二步，兴业银行通过兴银理财、兴业资管两大私募股权投资平台实现股权投资落地，将优质资产与私行客户资金对接；第三步，兴业银行进一步深耕企业客户，赚取被投企业的其他金融服务收入及被投企业上下游产业链的融资相关收入，同时通过将优质资产与高净值客户资金对接，落地私行、信托财富管理手续费收入。“搭台+赋能+深耕”三步下来，兴业银行得以真正将商业银行基础账户、表内信贷、资负管理等传统能力拓展至全产业链客户、间接和直接融资并重、资负及资产管理并行，体现了兴业银行强大的资源整合能力和经营把控能力。
我们认为，当前兴业银行估值远未反映商行+投行战略蕴含的核心竞争力和长远发展潜力。我们给予兴业银行目标估值为1.2X 21年PB，对应目标价35元/股，当前股价对应0.73倍2021年PB，上行空间69%。我们预计兴业银行2021-2023年归母净利润同比增长15.0%、15.2%、15.7%，维持买入评级，维持首推组合。
4.
风险提示
（1）宏观经济超预期恶化，引发不良风险暴露；
（2）兴业银行“商行+投行”战略推进不及预期。
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