【东亚前海策略】市场的脆弱性正在上升

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原标题：【东亚前海策略】市场的脆弱性正在上升 来源：东亚前海证券研究

风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，全球流动性政策转向超预期。

自4月以来，我们多次在报告中提出，二季度权益市场处于黄金窗口期。4月11日，我们在报告《短期担忧释放，最终带来的是投资机会》中首次提出，“二季度全球权益市场有望迎来黄金窗口期。”5月市场对于通胀扰动担忧上升的环境下，我们发布报告《通胀担忧扰动有限，复苏交易仍是主线》，强调“通胀压力主要来自上游原材料，能源价格的大幅上行存在较强基数效应，美联储继续淡化通胀压力，维持全球权益市场处于窗口期判断，复苏交易仍是主线。”从海外市场表现来看，我们前期的观点也不断得到验证。在上周报告《市场仍有上行空间，关注风格变化》中，我们指出：“随着6月美国各州失业补贴到期，劳动力市场有望加速恢复，联储缩表进程加快；叠加全球进入加税周期，对于美股盈利预期构成冲击；入夏后北半球温带经济体疫情仍有第三波冲击风险。整体来看海外风险资产窗口期已经接近尾声，未来出现剧烈波动风险正在上升。”近期美股市场波动加大，VIX指数再创5月以来新高，标普500期货贴水达到历史极值，也验证了我们之前的观点。

01

海外流动性收紧预期升温，市场脆弱性上升

美联储释放转鹰信号，上调经济和通胀预期，点阵图大幅前移。北京时间6月17日凌晨，美联储公布6月利率决议，维持利率不变，将超额准备金利率（IOER）从0.1%调整至0.15%。此次联储较前期更为鹰派：一方面，美联储对疫情的担忧已明显消退，大幅上调经济预测（今年美国GDP预计增长7%，高于之前预测的6.5%）与通胀预期（2021年PCE通胀率为3.4%，较今年3月上修1个百分点）。另一方面，点阵图大幅前移，大多数官员预计2023年底前或加息两次，中位数预测显示美联储在2023年底前利率将上升至0.6%。

美联储释放Taper信号的时点已临近，市场反应较为剧烈，美股风险指标也快速上升。短期来看，美联储的关注点主要在就业市场，而我们预期随着疫苗接种推进、学校恢复正常开学以及6月开始额外失业救济金补贴退出，美国劳动力市场有望加速修复，联储有可能在8-9月宣布Taper，这与2013年Taper节奏也相吻合。此次美联储对通胀的解读出现边际变化，点阵图利率预期的中位数上移，CME美联储观察也显示2022年美联储加息预期上升，市场对美联储缩减购债的预期继续发酵，引发市场对“再通胀交易”进行重新定价。本周美股三大指数全线下行，道指本周跌幅最大，达3.45%，创了去年11月以来最差表现；美股风险指标也快速上升，标普500期货贴水达到历史极端水平；铜、黄金等品种跌超6%，反映出市场情绪对政策转向较为敏感。10年期美债收益率在美联储利率决议当天冲上1.59％，但随后从高点滑落，美元指数突破92关口。

海外风险资产窗口期已经接近尾声，宽松政策退出的再定价导致美股剧烈波动的风险正在上升。随着政策收紧预期发酵，海外市场也面临经济见顶后盈利增速预期回落，以及流动性转向后估值下移的双重压力。我们在6月17日报告《美联储Taper如何影响市场？》在提出美联储缩减购债（Taper）的进程可以划分为三个主要阶段：1）讨论Taper，2）宣布Taper，3）实施Taper。参考历史经验来看，缩减购债将推升美债收益率，美股短期受情绪冲击并发生紧缩恐慌的风险上升。我们认为此次Taper对市场的影响将大于2013年，极度宽松的货币政策是推动去年3月底以来美股快速上行的主要因素，而当前美股市盈率已经再次突破95%的历史分位数，第三次超过了大萧条前32.56的历史次峰，高达37.18倍。对于A股而言，Taper的影响偏结构性，外围市场的波动放大也将传导至国内市场。随着Q3美联储缩减QE的靴子落地，美债利率上行压力将对成长股价格形成更大压制，在此背景下价值股相对占优。

02

国内经济仍具韧性，关注景气度边际变化

国内市场来看，5月宏观数据显示经济仍然有较强韧性，二季度企业盈利预期向好，基本面短期无忧。本周统计局公布数据显示， 5月工业增加值当月同比及累计同比分别为8.8%，17.8%，两年复合累计平均增速同比小幅上升，显示国内生产制造韧性仍然较强。分板块来看，采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业和高技术产业5月累计同比增速分比为7.4%、19.3%、13.8%和23.8%。高技术及制造业累计增速依旧维持高位。

分行业来看，行业景气度基本延续4月表现。高技术制造业中，医药制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业同比增速分别为 34.0%、12.7%。顺周期中下游制造业中金属制品、电气机械及器材、通用设备增速分别为19.2%、18.7%、13.8%。上游原材料行业中，化学原料及制品、黑色金属冶炼和压延加工业增加值增速分别为8.60 %、7.70%。从边际变化来看，5月纺织业和汽车制造业同比增速分别为-3.0%和0.5%，较4月环比下行5.5pcts和7.2pcts。除季节性因素外，全球芯片短缺或对汽车生产影响或仍在持续。

出口相关行业生产维持高景气度。5月东南亚等地区疫情反复及全球供需缺口带动我国出口高增，包括医药制造业、金属制品、电气机械、通用设备和电子通讯设备在内的出口相关行业维持较高增速。周期品相关行业增速放缓，5月化学原料及制品、有色、黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比增速低于全行业增速。

总体来看，工业生产韧性仍然较强，短期内全球供需缺口仍无法快速弥合，将继续支撑出口相关行业景气度。建议关注供需缺口弥合过程中，工程机械、油服、重卡、航运等行业投资机会。

随着6月进入到A股中报业绩披露的投资者窗口期，二季度企业盈利预期向好。截止至6月19日，A股已有447家公司披露中报业绩预告，披露率约为10.61%。业绩预喜的公司共计239家，占比53.47%；业绩预忧共计121家，占比27.07%。由于披露率较低，下文分析仅针对已披露公司进行前瞻，行业业绩增速与正式中报或有一定差异。

从预喜率角度来看，排名较高的行业主要集中在上游周期板块。建材、轻工制造、基础化工、石油石化、钢铁、家电，预喜率皆超过了70%。从披露率来看，电新、电子、基础化工、医药、轻工制造披露率较高，分别为59%、47%、43%、43%、36%。

5月以来共有20家上市公司预告了2021年中报业绩，主要集中在制造（10家）和周期（5家）板块。其中19家实现了同比正增长。市值超过200亿元的公司中龙蟒佰利、鞍钢股份、巨星科技、齐翔腾达、木林森利润分别同比增长80%、860%、8%、200%、161%。

市场流动性来看，近期基金发行加速，市场做多窗口仍在继续。尽管3月以来基金发行出现显著降温，但5月后市场情绪回暖，北上资金持续流入，基金发行规模也出现回暖。截至6月18日，6月新成立股票与混合型基金数量为82只（按成立时间），发行份额合计达1181亿份，6月新成立基金规模已较整个4月份和5月份分别了增长37%和27%，平均发行规模亦出现上升。6月新成立基金中有25只是ETF产品，多数集中在互联网、新能源、医药等领域，今年新成立ETF数量超过125只。下周将有49只基金产品开启认购，其中首批9只双创50ETF将在周一启动发行。短期来看，国内基本面短期无忧且二季度盈利预期向好，市场仍有增量资金流入，做多窗口仍在继续，指数短期仍有进一步上行空间。但是值得关注的是随着波动的不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。

03

从海南自由贸易港法看海南未来发展

海南自贸港法的出台为海南自由贸易港未来的发展提供有力的法治保障。2021年6月10日，《中华人民共和国海南自由贸易港法》经全国人大表决通过，全文共八章57条，涵盖贸易自由便利、投资自由便利、财政税收制度、生态环境保护、产业发展与人才支撑、综合措施等方面。

海南自贸港法突出贸易和投资自由便利。2020年出台的《海南自贸港总体建设方案》中提出了“6+1+4”的海南自由贸易港建设思路：其中“6”是贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利、数据安全有序流动。本次出台的自贸港法再次强调，国家建立健全全岛封关运作的海南自由贸易港海关监管特殊区域制度。在依法有效监管基础上，建立自由进出、安全便利的货物贸易管理制度，优化服务贸易管理措施，实现贸易自由化便利化。海南自由贸易港实行投资自由化便利化政策，全面推行极简审批投资制度，完善投资促进和投资保护制度，强化产权保护，保障公平竞争，营造公开、透明、可预期的投资环境。

自贸港法明确了内地货物进入海南自贸港退税制度。货物由内地进入海南自由贸易港，按照国务院有关规定退还已征收的增值税、消费税。全岛封关运作时，将增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育附加等税费进行简并，在货物和服务零售环节征收销售税；全岛封关运作后，进一步简化税制。

从海南自贸港法的出台看海南未来发展，重点关注离岸贸易和现代金融业。

3.1.离岸贸易

海南自贸港法对贸易和投资自由便利突出将进一步有利于海南离岸贸易的发展。随着海南自由贸易港建设逐步推进，近年来，海南深入发展外贸新业态，在各项政策的支持下，进一步探索外汇收支便利化相关措施，逐步建立了与国际接轨的离岸贸易税收制度，大力发展离岸贸易。海南自贸港法对贸易和投资自由便利的突出将是对海南发展离岸贸易从法律上提供了根本保障。

随着海南自由贸易港的建设，海南发展离岸贸易有着得天独厚的优势。首先是海南整个自贸港全区域性的优势，海南是全省开展自由贸易港建设，这将使得试点的范围广泛、试点领域更加广阔、试点基础更加多元、试点的协同性也将更强。这些有利条件将进一步助力海南离岸贸易的发展。其次，海南有着众多的优良港口，这使得海上货物运输将非常便利，也是发展离岸贸易中心的天然沃土。

近年来海南在区域性离岸贸易中心建设取得新突破。海南将在杨浦创建国家级的离岸贸易试验区，这方面已经取得了不错的成果，例如企业在杨浦参加贸易可以最低享受10.8%的所得税，远远低于香港、新加坡、英国等地的所得税。同时，海南还致力于将三亚打造为“离岸金融与贸易”中心。目前来看，无论是从政策层面还是在具体措施实施层面，海南自贸港的离岸贸易发展都取得了突破性的进展，展望未来海南在离岸贸易方面将大有可为。

3.2.现代金融业

海南自由贸易港建设以来，海南高度重视金融业的发展。在过去，由于历史和地理位置等原因，海南省金融业并没有得到很好的发展。但自海南自贸港建设以来，中央和海南省高度重视海岸金融业的发展。在《海南自贸港总体建设方案》等重要文件中均提出海南要重点发展现在金融业；同时，从中央到海南省地方都出台了多项关于支持海南发展金融业的政策，例如今年4月份中国人民银行等四部门出台了《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》，其中重点强调海南要以制度创新为核心深化金融改革开放。为了更好的支持海南自贸港建设和当地实体经济的发展，海南也不得不更加重视金融业的发展。

随着海南自贸港建设加速，海南已经形成了多项金融业发展成果，例如探究知识产权证券化的模式和路径、创建了多功能自由贸易账户体系、发行首单国有土地承包金资产支持证券以及QFLP与QDLP试点政策等。

海南自贸港建设背景下，海南依托区位、政策、港口等各方面的有力条件，海南现代金融业的发展将迎来历史性的机遇。同时，海南还能与周边的深圳、香港、广州形成优势互补，与粤港澳大湾区实现联动发展，不断借鉴已有的成熟经验叠加自身无可比拟的优势，海南金融业发展与众不同。

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风险提示

资源国疫情传播超预期，海外经济复苏不及预期，全球流动性政策转向超预期。

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