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来源：食品饮料大消费黄付生
事件
公司发布2021一季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为71.58亿元、19.53亿元、18.95亿元，同比+21.65%、+21.13%、+20.58%，利润增速与收入增速持平，三者分别较19Q1年化增长+14.2%、+15%、+16.5%。收入利润增速符合预期。
01
收入分析：蚝油表现略好，中部北部高增
21Q1营收72.6亿/yoy+21.7%，1）分品类：酱油41亿/yoy+17.6%、调味酱8.8亿/yoy+20.8%、蚝油11.7亿/yoy+21.3%，其他10.1亿/Yoy+43%，三者较19Q1年化增速为8%、9.9%、10%，品类均衡发展，蚝油增速较快。2）分渠道：线上68亿/yoy+22%、线下1亿/yoy+23%，线上线下增速一致。3）分区域：中部、北部增速更快，分别增长29%和32%，20年增速较慢的东部和南部增速依旧略低，分别是13.5%和14.7%。中部、北部、东部、南部、西部较19Q1年化增速分别为14%、15%、6.5%、7%和8%。4）经销商数量：Q1净增284家，数量达到7335家。
02
利润分析：本费控制优异，净利率基本持平
Q1毛利率40.94%，同比-4.88pct，销售费用率5.7%，同比-4.92pct，主要是会计准则变更影响，还原运费等影响，我们预计毛利率略有下行，主要是受原材料成本上涨影响。净利率27.29%，归母扣非净利率26.48%，均与去年同期持平。在去年较低销售费用率的前提下以及今年较大成本压力下，维持净利率依旧基本持平实属难得，体现了公司较好的成本和费用控制能力。
03
21年展望：成本上涨毛利预计承压，新品储备速度加快
公司制定21年计划营收264.4亿/利润75.6亿，同比+16%、+18%，其中毛利率41.64%，同比下降0.53pct，主要是考虑到大豆等原材料成本上行等因素，期间费用率8.11%，同比下降0.87pct。考虑到Q1数据，倒推后面三个季度收入、利润增速为14%、17%，我们认为公司压力不大。21年公司继续做好酱油、蚝油、发酵醋三大核心品类的发展，并加快复合酱、鸡精、火锅料、醋等后继品类的提速发展，将一个个新产品做大，构建未来新的增长力。
04
未来展望：三五继续做好调味品，品类、渠道不断深化
2019-2023年为公司三五计划的五年，公司将在品类、渠道上继续乏力，坚持做好调味品，力争两位数增长。1）品类：进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势，酱油高端产品占比有望由现在的40%提升至50%，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育；2）渠道：织厚渠道网络，加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，推动收入稳步增长。
根据公司“三五”规划的经营增长目标，2019-2023年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。考虑结构升级和产品量价空间、公司渠道深化进展，我们判断“三五”规划达成的概率较高，继续长期看好。
盈利预测与评级
海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面，公司未来仍将维持持续、稳健的增长，“三五”规划有望顺利地实现。结合经营目标，测算2021-2023年的收入增速分别为16%、16%、16%；净利润增速分别为19%、19%、19%；对应EPS为2.33、2.79、3.31。
考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价，我们按照2022年的EPS给65倍PE，阶段目标价180元，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；
团队成员介绍
黄付生：经济学博士，太平洋证券研究院院长，首席食品饮料行业分析师。十余年行业研究经验，曾任职中信建投证券，多次荣获新财富、水晶球、金牛等最佳分析师荣誉。
蔡雪昱：清华大学工学硕士，太平洋证券食品饮料联席首席，3年快消行业工作经验，9年行业研究经验，曾任职中信建投证券，新财富、水晶球、金牛等最佳分析师上榜团队成员。
李鑫鑫：北京大学经济学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，4年行业研究经验。
李梦鹇：复旦大学金融硕士，太平洋证券食品饮料分析师，2年行业研究经验。
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