【天风地产|首次覆盖】贝壳：房产服务标准制定者，ACN平台拓宽公司护城河_新浪财经

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来源：天诚地产会

摘要

房屋中介龙头公司、我国最大的住房交易服务平台

1）历史：贝壳找房成立于2018年，由链家网升级而来，是以技术驱动的品质居住服务平台，致力于为三亿家庭提供包括二手房、新房、租赁、装修和社区服务等全方位居住服务。链家创立于2001年，2008年“链家在线”上线是贝壳最初的雏形。2）股东：截至2021年2月28日，所有董事及管理层的实益所有权和投票权分别为39.4%、 81.3%，其中创始人左晖的实益所有权和投票权分别为 38.8%、 81.1%，腾讯、软银、高瓴分别持股11.6%、7.1%和5%。3）规模：截止2020年末，公司GTV3.5万亿，同比增长51%；营收704.81亿元，三年复合增速40%，公司现有自由及加盟经纪品牌279个，4.7万个门店，49.3万经纪人，布局全国100个城市，贝壳MAU为4790万名。

链家为贝壳奠定护城河、ACN平台为行业制定标准

1）链家的成功为贝壳奠定了护城河：经过20年的发展，截止2020年末，链家已经拥有13.9万名经纪人、7800家门店，深耕29个核心城市，链家的“真房源”、“楼盘字典”、线下线上一体化平台、高品质服务等模式取得成功为贝壳的奠定了宽广的护城河；2）ACN平台为行业制定标准、从三方面改变了行业：ACN平台(Agent Cooperation Network)是贝壳找房的核心和基础，公司通过ACN网络给经纪公司、门店、经纪人和产权机构提供协作；同时也向平台的参与方提供各种基础模块，包括：SAAS 系统，客户终端、门店网络、数据透视、技术支持、金融服务、培训和招聘等，ACN平台从三方面改变了行业：A、建立了经纪人的合作共享机制和分佣模式行业标准，把经纪人间的零和游戏变成了共赢模式；B、促进了房产信息的充分共享和提升了房产信息的价值；C、提供了经纪人、门店、经济公司和其他服务提供者（金融和装修）等各房产服务参与方高效的科技基础。

二手房业务收入增长稳定、市占率有望维持高位

1）收入整体来源主要三大块：公司的收入来源主要是二手房、新房、新型服务（金融和装修等），截止2020年末，三者占比分别是43%、54%、3%；2）二手房GTV复合增长38%、市占率25%、综合佣金率2.57%： GTV达到1.94万亿元，较2019年1.3万亿元规模同比增长49.53%，2017-2020年复合增长率达到38.03%。据CIC预测，对应2020年预计的全市场通过中介进行的二手房业务规模7.6万亿元计算，贝壳存量房业务在中介行业的市占率达到25.53%。3）二手房收入来源三方面、复合增速18%：公司二手房收入主要来自有品牌的交易和租赁佣金收入、加盟品牌的平台服务费和特许加盟费、其他增值服务收入（交易完成服务、网上查证、经纪人培训等），公司2020年末二手房收入306亿元，近三年复合增长18%。

新房业务快速发展、议价能力持续提升

1）新房GTV和营收复合增速近80%：贝壳2020年实现新房营业收入379亿，同比2019年增长87.13%，2017年-2020年CAGR达到80.8%。新房交易GTV由2017年的0.25万亿增至2020年的1.38万亿，2020年增速高达84.98%，2017-2020年CAGR达到76.25%。2）贝壳的竞争优势有望扩大、议价能力持续提升：贝壳平台有效吸引中小中介和优秀经纪人，2020年贝壳新房业务GTV市占率达到35.5%，凭借着市占和平台优势，公司议价率持续提升，新房佣金率2.75%略有提升。

投资建议：公司凭借链家打下的基础奠定了护城河，且通过ACN平台逐步建立了行业分佣机制标准、解决了信息分散和信息失真等问题、凭借科技和大数据建立了服务各个参与方的基础设施，行业平台效应逐步显现，议价能力持续提升，且随着中国进入存量房时代，公司的线上线下一体化平台将持续帮助扩大市占率，我们预计公司2021-2023年GTV分别为45068、57363、72102亿元，归母净利润9.46、11.21、14.75亿元，参考线上用户活跃的可比公司，按照2020年MV/GMV=0.52X的平均水平，贝壳2020年GTV为34990亿元，根据1美元=6.5475人民币换算，对应目标价格为77.62美元/股，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：获取客户和佣金率水平不及预期、平台运营效率不及预期、新房业务不及预期

1. 房屋中介龙头公司，二十载发展全国布局

贝壳找房于2018年初由链家网升级而来，总部位于北京。公司以技术驱动，聚合和赋能全行业的优质服务者，打造开放的品质居住服务生态，致力于为三亿家庭提供包括二手房、新房、租赁、装修和社区服务等全方位居住服务。公司是房屋交易和服务的领先综合的线上线下平台。贝壳找房的主营业务为二手房交易、新房交易和其他房屋更新等新兴业务。2020年，贝壳找房平台完成约360万单交易，总计产生3.5万亿人民币的GTV（交易总额），成为中国最大的住房交易及服务平台，同时也是横跨所有行业的第二大商业平台。

截至2020年12月30日，贝壳找房已进驻全国超过100个城市，连接279个经纪品牌并拥有超过49.3万经纪人和4.7万家经纪门店。其中，2018年年底和2019年年底，销售的新房项目数量分别为3486项和7769项，在市场中的占比分别为9%和22%。2019年新房交易总额7476亿元人民币，使贝壳成为中国最大的新房销售平台。

2020年公司实现收入704.81亿元，较2019年实现营收460.15亿元同比增长53.23%，2017-2020年公司营业收入实现年复合增速40.33%。2020年，公司实现毛利润168.60亿元，较2019年毛利润112.68亿元同比增长49.63%，2017-2020年公司毛利润实现年复合增速52.35%。2020年公司归母净利润首次实现转正，当年盈利7.2亿元。

1.1. 公司发展历程

1.1.1. 链家成立

2001年12月，链家在北京成立了第一家门店甜水园店。2003年7月，链家创建了京城二手房交易新规则，与中国建设银行合作首家推出 "二手房交易资金托管业务"（百易安），提升了经纪行业信誉与品牌。2004年，链家的透明交易操作日渐成熟，形成了买卖双方见面，签订三方协议，同时法务人员进行协助的阳光交易模式。不同于其他中介公司依靠交易双方信息不对称赚取差价的做法，链家凭借一系列标准化的服务流程在业内形成了一定的品牌影响力。

1.1.2. 全面线上化

2008年4月，链家网的前身——链家在线上线。2010年6月，在北京已拥有620余家直营门市的链家正式宣布与IBM缔结为战略合作伙伴，耗资5000万进行链家服务体系再造工程，以全面领先的实体通路体系、服务体系、人才体系以及智能化的网站平台来服务日渐扩大的二手房客户群，进而推动建立国内中介行业的智能化信息服务标准。

2011年5月，链家真房源广告全面上线，率先承诺所有房源保证真实。2014年，房地产领域的在线信息发布平台搜房网决定布局线下门店，转型为中介公司。当年11月，链家全面终止和搜房的合作，链家在线更名为链家网。

1.1.3 布局全国化

2014年6月，链家数据中心成立。2015年，链家合并伊诚地产、上海德佑地产、深圳中联地产等多家大型中介公司，完成了全国化的布局，成为行业内的龙头企业。2016年，链家已进驻北京、上海、广州等28个城市和地区，全国直营门店数量超8000家，旗下经纪人近15万人。此外，链家致力打造“楼盘字典”，收录了包括房源房间门牌号、标准户型图、属性信息、配套设施信息、历史业务数据等多维度信息，囊括了全国160多个城市1亿1000万套房屋数据，同时确保房源真实性。

1.1.4. 贝壳找房成立

2018年4月，链家宣布成立新平台贝壳找房。贝壳找房由链家网升级而来，定位于技术驱动的品质居住服务平台，致力于聚合和赋能全行业的优质服务者，为消费者提供包括二手房、新房、租赁和家装等全方位的居住服务。2020年8月13日,贝壳找房在纽交所正式挂牌上市,成为中国居住服务平台第一股。

1.2. 股东结构及管理层

股东结构：

IPO前

贝壳于2020年7月24日向美国证券交易委员会（SEC）提交IPO文件。根据上市前招股说明书的股东结构披露，贝壳集团管理层及其董事共持有公司51%的股份，其中创始人左晖通过Propitious Global Holdings Limited公司持有28.9%的股份，拥有46.8%的股权，为公司第一大股东；包凡、彭永东各持有3.8%、3.6%的股份，其他高管所持股份在2%以内。外部股东方面，腾讯及其附属公司持有12.3%的股份，为公司第二大股东；软银旗下投资公司SVF II Shell Subco (Singapore) Pte. Ltd .持有10.2%；高瓴资本及其相关实体则持有贝壳5.3%的股份。

IPO后

2020年8月13日，贝壳正式于纽交所挂牌上市。上市后，大股东持股比例略有下降。管理层方面，董事长左晖持股42.4%、华兴资本CEO包凡持股3.4%、贝壳CEO彭永东持股3.3%，其他高管中，贝壳COO徐万刚持股1.6%，执行董事单一刚持股1.4%。IPO后，因部分股东将其持有的A类普通股投票权授予左晖代理，左晖投票股权占比为42.4%，有82.8%投票权。主要股东中，腾讯及其附属公司、软银附属公司SVF II Shell Subco (Singapore) Pte. Ltd以及高瓴资本及其附属公司分别持股11.1%、9.3%、4.8%。

截至2021年2月28日

据公司年报，截至2021年2月28日，所有董事及管理层的实益所有权和投票权分别为39.4%、81.3%，其中左晖的实益所有权和投票权分别为38.8%、81.1%。主要股东中，腾讯及其附属公司实益所有权和投票权分别为11.6%、3.6%；软银附属公司SVF II Shell Subco (Singapore) Pte. Ltd实益所有权和投票权分别为7.1%、2.2%；高瓴资本及其附属公司实益所有权和投票权分别为5.0%、1.5%。

管理层：

左晖，创始人，自公司成立以来，一直担任董事会主席，致力于中国房屋交易和服务业20多年。他还创立了自如，是贝壳的附属公司，从事长期公寓租赁业务。

1.3. 贝壳主要业务

2020年，公司实现705亿元收入，较2019年增长53.2%。其中公司主要有三个收入来源：二手房交易服务、新房交易服务和新兴与其他服务。

二手房业务2020年实现306亿元收入，占总收入43.4%，该业务收入主要包括如下三方面：

1）佣金收入：分别来自于贝壳旗下链家品牌的二手房交易和租赁业务的佣金，其他中介商于链家经纪人合作完成交易，链家由此从合作中介商处分得部分交易佣金。

2）平台服务收入：从贝壳平台商的中介商收取的平台服务费；特许经营费：从旗下的特许经营品牌获得，如德佑。

3）其他服务收入：通过提供包括交易完成、案场确认、经纪人招聘培训等服务获取收入。

新房业务2020年实现379亿元收入，占总收入53.8%，该业务收入由贝壳从房地产开发商处获取销售佣金。

其他业务2020年实现20亿元收入，占总收入2.8%，贝壳通过多样的其他房屋相关服务，如金融服务、房屋更新相关服务获取收入。

随着贝壳成长为更受信任的平台，以及贝壳平台上经纪人和客户的关系日益深厚，公司开始能够把业务链条延伸至房东和整个业务链条的其他参与者的其他相关业务上。贝壳致力于围绕房屋整个业务生态挖掘顾客的需求，提供一站式解决方案。

1.4. 贝壳与房屋中介公司的关系

一个全国范围内庞大、活跃的房屋中介人、经纪商和中介品牌构成的关系网会为服务大量的房屋买卖（租赁）顾客提供夯实的基础。通过贝壳平台的中介人、经纪商和中介品牌，贝壳可以有效的提升市场专业度，孕育行业龙头，并且与客户构建稳定的合作关系。

贝壳与链家：链家由贝壳所有和经营

自2001年，公司通过链家品牌进行二手房经纪业务。公司通过链家品牌为客户提供经纪服务、并为房地产开发商的新房销售业务提供市场和销售服务，随后逐步将经纪业务拓展至房屋租赁业务。强大的线上和线下运营能力使得链家成为行业龙头，并且成功的开发了具有高服务质量和效率的数据科技系统。贝壳在链家品牌筛选、培训优质的中介人提供高效、专业的服务。截至2020年末，在北京和上海的链家经纪人分别有49.6%和61.9%具有本科及以上学历。

贝壳与其他中介公司：提供平台服务的合作关系

贝壳帮助其他房产中介品牌成长。截至2020年12月31日，贝壳平台连接了除链家外的278家中介品牌，这些品牌具有约39000中介门店，约35万中介人。

贝壳与其他中介公司签订合作协议，贝壳为这些中介品牌提供进入贝壳平台的房源列表权限。相应的，这些房屋中介品牌会根据合作的程度缴纳一定比例的费用。贝壳与其他中介公司签订的合作协议明确划分了中介商和贝壳之间的责任和权利，在这样的合作协议下，贝壳不用为这些中介品牌因业务所产生的法律纠纷和诉讼负责。

贝壳与德佑：加盟关系

德佑是贝壳旗下品牌，加盟门店可以降低德佑的运营成本，提升业务效率，加强市场曝光度，并且也能在贝壳平台上获得大量房源信息，并且可以接触到高质量客群。

2. ACN核心商业模式，科技驱动公司发展

2.1. ACN平台提升行业运营效率

为了解决整合资源以及行业信誉度的问题，贝壳构建了ACN模式。ACN即Agent Cooperation Network（经纪人合作网络）。贝壳用ACN来处理内部系统，它可以巩固组织架构、重建行业内各参与者之间关系。ACN通过以下三个方式来重新构造房产交易和中介服务行业的模式，打破资源信息独享和不对称：

1）促进房产服务行业各个提供商的资源和信息共享

2）给各个经纪人分配合作工作，促进跨店、跨品牌的合作

3）为经纪人、门店、品牌和其他的服务提供商创造一个专业的网络平台，在这个平台上他们可以取得联系保持沟通

凭借着ACN平台，贝壳提高了自身的核心竞争力，并且提高了行业门槛：

1）有效的鼓励经纪人共享信息和资源：凭借着有效的管理机制，经纪人遵守规则并且会第一时间分享房源和客户信息。同时ACN系统为经纪人分配好一个房屋交易的各个不同角色，这样经纪人可以获取更多的佣金分成，既提高交易效率，也提升经纪人忠诚度。

2）构建房产数据库：贝壳投入了大量资源丰富“楼盘字典”系统。截至2020年9月30日，这个置业宝典系统覆盖了2.23亿户房产，是我国最深入的居住房产数据库。

3）提高行业服务质量：近十年来，贝壳花了很大努力去进行数据、交易流程以及服务质量的的数字化和标准化流程。链家雇佣经纪人会雇佣具有本科学历的人次，同时为顾客提供全方面的服务。

ACN平台为公司提高了经营效率，并且吸引了更多的参与者，允许公司获得更多的交易机会和增长来源。链家凭借ACN系统在北京成为了非常知名的中介品牌，公司继续延申ACN到上海以及其他一、二线城市，并在当地成为了龙头中介公司。

贝壳的基础设施的核心是ACN，这个操作系统不仅可以同时促进不同的服务提供商相互之间的互惠和联系，而且也能使他们能够通过协作和佣金分配提高服务效率和客户体验。它作为贝壳平台上的操作系统，由规则和协议组成，从而规范各方的角色，通过佣金分配机制规定代理人的权利和义务。

通过ACN，贝壳可以规范真实的房屋上市，促进代理商之间的合作和信息共享，简化整个交易流程，使代理人在交易中更加专业化，并且了解特定地区。链家通过对中国住宅房地产市场19年的耕耘，对地产有了深刻理解，也积累了商誉。

2.2. ACN平台为多方服务

贝壳于2018年正式运行贝壳平台，贝壳平台是以数据和科技为驱动的平台，平台的基础为ACN。通过ACN模式，贝壳可以促进经纪品牌、门店、代理商的合作，规范正宗楼盘上市以及一系列的合作准则来简化整个交易流程。同时，贝壳还为平台参与者提供各种服务模块，这些模块与ACN一起构成了适用于整个行业的可扩展基础设施。这些模块包括SaaS系统、客户前端、以社区为中心的商店网络、数据洞察和技术应用、金融服务、培训和招聘计划以及交易服务中心。

对于购房者而言，作为领先的房屋交易和服务平台，贝壳提供全面的服务满足住房客户不断变化的需求。这些服务主要可分为三类：（1）与二手房和新房屋销售和房屋租赁相关的经纪服务；（2）从签约到交割的支持和金融服务，包括安全支付、托管、抵押贷款便利化服务、产权清算和担保、过桥贷款和其他金融解决方案；（3）房屋装修服务，如室内设计师推荐和家居装修和装饰工作。再加上经纪品牌、商店，代理和其他服务商，贝壳为住房客户提供中国最大且真实的房屋信息。

对于经纪品牌、门店和代理商而言，贝壳的基础设施向所有房地产经纪品牌、门店和代理商开放。贝壳主要向他们提供三类服务：（1）平台服务，使平台上的经纪服务提供商能够自动分配基于角色的佣金，并能使用贝壳基础设施来协作合作，基础设施包括SaaS、数据洞察和技术、培训和招聘、签约至交割服务等；（2）品牌服务，允许小经纪店加入信誉良好经纪品牌以及受益于更好的质量控制和潜在客户转换；（3）金融服务，如业务贷款帮助企业日常管理。

对于房地产开发商而言，利用贝壳已有的基础设施和大量住房客户基础，贝壳平台能够作为新住宅项目的强大销售渠道，从而重建价值链，改变房地产开发商与购房者交互方式。贝壳主要为房地产开发商提供全面的销售和营销解决方案，包括经纪服务、销售计划、接待服务、在线营销以及创新工具。

2.3. ACN基础模式中的模块

在ACN模式的基础上，贝壳一直在不断构建各种模块以补充基础结构。模块包含为代理和门店经理服务的SaaS系统、为购房客户贝壳前端、数据洞察和应用、便利代理的VR技术、购房客户和房地产开发商、为住房客户提供线下服务的社区中心商店网络、与电子钱包绑定且支持安全的在线和离线交易的支付方案、简化代理和购房客户交易流程的服务中心、产权清算和托管服务、为代理和店长提供的代理开发和招聘服务。这些模块与ACN一起构成了贝壳的基础结构，以此来支持房屋交易的不同阶段以及其他与房屋有关的服务。

2.3.1. SaaS系统

贝壳通过SaaS系统对代理和经纪进行赋能，该系统整合了贝壳在ACN中设想的合作机制以及与住房交易和服务相关的其他工具和功能。贝壳为有关的的经纪门店和代理实施A+ SaaS系统，为链家人员实施Link SaaS系统。Link SaaS系统包括对内部运营的功能支持，在其他方面与+SaaS系统基本相同。在SaaS系统的协助下，代理和门店经理可以无缝地跟踪数字化和标准化的房屋交易流程。代理和门店经理可以通过桌面应用程序、网站或手机应用程序非常方便地访问云SaaS系统。

2.3.2. 贝壳前端APP

Ke.com, 贝壳app以及贝壳微信小程序可以给客户提供房屋交易相关信息。贝壳平台上的真实且大量的房源信息可以给客户高质量的服务和交易，客户可以看到非常多的二手房、新房和租房房源，而且房屋也可以通过地点、价格、房间数、楼层等其它特征进行筛选。

客户看二手房时，可以通过VR（或图片）、建筑平面图、经纪门店的执照、其他人对代理的评论来对房源进行了解。此外，客户看新房时，贝壳提供建筑平面图、销售更新、其他人对代理的评论及其它购房者的讨论。客户租房时，贝壳同样也列出房东提供的设施和家具信息以及租房的相关细节。此外，贝壳把“楼盘字典”中的区域交通、教育、医疗、娱乐等资源列出以便于购房者筛选。

贝壳将代理信息显示在了房产下方，客户可以通过发短信或者打电话来进行咨询，同时贝壳也给代理建立了个人信息页面，客户可以查看代理的姓名、执业经历、交易记录、奖励、以往客户给予的评分和评论。此外，贝壳通过贝壳分数和百分位对代理评分，从而代表代理的服务质量。

2.3.3. 社区中心门店网络

中国是个人口大国，人口密度大的社区在城市地区比较常见，聚焦于社区的服务范围扩张和交互，社区为中心的门店可以为购房者提供便利，并且可以作为平台的线下接触点。

近年来，贝壳平台上越来越多的门店开始向社区居民提供免费便利服务，如打印、充电和上网。通过这些高频率的互动，代理商能够与住房客户建立联系，这不仅能产生有效的房屋交易引导，同时还能促进其他与住房相关的服务，如房屋装修、房地产金融服务和社区服务。

2.3.4. 专业的培训体系

贝壳致力于通过培训和线上课程与平台代理分享积累的行业知识，且贝壳已经成立了一个综合的培训体系，从而改善平台代理的运营效率，进一步培养高管人才，提升房地产经纪店主的职业素养，考核胜任力，提升职业素养，确保服务质量。同时人工智能工具也越来越多地用于到提高培训效果。

2.3.5. 交易及金融衍生服务系统

贝壳提供综合的签约至交付的交易支持，同时也给购房者提供金融服务。这些服务包括安全支付、托管、抵押服务、产权清算和担保、过桥贷款和各种情况下的其他金融解决方案。

贝壳在房地产金融服务上有自己的风险管理团队，团队使用到复杂且前端的技术，如大数据分析和机器学习算法，贝壳开发了基于自身丰富和广泛的数据的风险模型。这些模型可用于评估金融服务的信用风险，如过桥贷款、担保服务和房屋装修贷款。这些模型由风险分析团队使用最新的可观察的表现来不断完善，以确保其有效性。同时也利用到了外部信用报告数据来补充风险分析。

2.3.6. VR应用

贝壳将VR运用到了中国的房屋交易和服务行业。贝壳早在2015年就开始研究VR技术，并于2016年初建立了自己的VR实验室。VR技术可以帮助代理商拓展业务、获得更多的客户、提供高端服务，特别是越来越多的客户选择在线搜索房产进行购房。此外，VR房屋展示环节中经纪人与房客的互动也被数字化并记录下来，可以及时用于经纪人的个性化培训和技能提升。

通常情况下，客户在决定自己想要的房产之前会查看多个房产，这既不方便，又昂贵，而且耗时。Real See VR技术可以让购房者无需离开沙发就可以查看房产，并通过点击界面中的特殊点在房产内移动。贝壳客户前端可以为客户提供房产的三维漫游，以及按需的代理实时解释。贝壳同时还为新房项目推出了VR销售办公室，客户可以在这里查看虚拟原型住宅，并通过一键单击与向导代理联系。到2020年，VR房产展示浏览量达到约12.9亿次，房产客户在VR房产展示上总共花费了5900万小时。

3. 主营业务蓬勃发展，经纪业务龙头地位稳固

公司自成立以来，主营业务包括存量房业务，如二手房买卖和租赁，新房交易业务和其他业务。2020年公司实现收入704.81亿元，较2019年实现营收460.15亿元同比增长53.23%，2017-2020年公司营业收入实现年复合增速40.33%。2020年，公司实现毛利润168.60亿元，较2019年毛利润112.68亿元同比增长49.63%，2017-2020年公司毛利润实现年复合增速52.35%。2020年公司归母净利润首次实现转正，当年盈利7.2亿元。

2020年二手房交易、新房交易和其他业务分别实现营收305.65、379.38、19.79亿元，分别占总收入的43.4%、53.76%、2.84%，而2017年三项业务占比分别为72.36%、25.17%、2.45%。自2017年以来，新房业务占比逐年提升，2020年较2019年提升9.7pct；二手房业务营收占比逐年降低，2020年较2019年降低10pct，是2017年以来该比例首次不达50%。

2020年公司毛利率为23.90%，相比2019年下降0.6pct。分业务来看，新房业务毛利率逐年下降，2020年为21.50%，相比2019年下降了2.8pct；二手房业务毛利率逐年上升，2020年为40.90%，相比2019年上升了2%；其他业务毛利率同样呈现上升趋势，2020年为83.90%，相比2019年上升了3.50%。

3.1. 二手房业务收入稳定增长

2020年公司二手房业务实现306亿元收入，较2019年246亿元收入同比增长24.54%。该项业务公司的总交易规模达到1.94万亿元，较2019年1.3万亿元规模同比增长49.53%，2017-2020年复合增长率达到38.03%。根据CIC测算，2020年全年中国二手住宅交易规模有望达到9.3万亿元，则贝壳二手房业务占全市场二手房交易规模的比例有望达到20.86%。

由于中介的渗透率提升，通过中介进行的二手房交易规模增长明显。2019年通过中介进行的二手房买卖和房屋租赁规模分别为5.9万亿元、0.9万亿元。根据这一数据，贝壳在中介二手业务所占比例达到19.08%。根据贝壳年报，2020年贝壳二手房GTV为1.94万亿元，据CIC预测，对应2020年预计的全市场通过中介进行的二手房业务规模7.6万亿元计算，贝壳存量房业务在中介行业的市占率达到25.53%。CIC测算2024年二者有望分别达到10.8万亿元、1.7万亿元，我们假设贝壳市占率与2020年保持一致，则2024年贝壳有望实现二手房业务GTV3.19万亿元，是2020年该数额的1.64倍。

贝壳二手房业务收入包括经纪业务收入和平台业务收入两部分。近三年来，平台业务占比越来越大。具体来说，以收入计算，2018年经纪业务和平台业务占比分别为99.04%和0.96%，2019年分别为93.70%和6.30%，2020年则分别为90.18%和9.82%；以GTV计算，2018年两项占比分别为95.39%和4.51%，2019年分别为65.93%和34.07%，2020年则分别为52.16%和47.84%，平台业务占比上升明显。

3.1.1. 经纪业务

经纪业务方面，2020年收入达到275.65亿元，相比2019年230.22亿元增长19.73%。该部分收入主要由链家贡献，2020年链家二手房GTV为10119亿元，相比2019年8553亿元增长18.31%。公司公布平均佣金率水平2018年为2.49%，2019年为2.56%，假设2020年佣金率同2019年保持一致，则计算得到2020年链家经纪收入为259.05亿元，相比2019年218.96亿元增长18.31%。另一部分则由非链家经纪收入贡献，2020年收入为16.60亿元，相比2019年11.26亿元增长47.44%。

贝壳主要是通过自营品牌链家收取二手房交易或出租的佣金从而获利，或者与其它总经纪公司合作分割佣金。在其它经纪公司作为总经纪人与贝壳合作的的时候，总经纪人与客户签订合同，并履行相应的责任。贝壳平台要求所有在平台上注册的经纪公司签订贝壳平台协议，平台协议是基于总经纪人与所有参与的经纪人的合作关系，协议可以允许总经纪人联合和控制由参与的经纪人提供的服务，同时协议还规定了总经纪人的角色、责任以及费用的结构。每成交一单，平台将根据平台协议计算参与的各个经纪人相应的佣金。

当贝壳与其它经纪公司共同合作完成房产交易时，根据平台协议，贝壳作为总经纪人，有权决定服务的价格和义务。贝壳有服务的控制权，同时也对服务完全负责。同时贝壳对佣金的抽取是以总额计算，支付给参与的其它经纪公司的佣金将作为公司的营业成本。

当贝壳作为参与的经纪人与另外主经纪人合作时，贝壳不是第一义务人，也没有权力决定服务的价格，同时贝壳分得的佣金是以净额计算。贝壳当总经纪人或者当参与经纪人获得的佣金，在扣除因终止交易而产生的预计潜在退款后，客户签订协议时，将其作为营业收入。

3.1.2. 平台服务业务

平台收入方面，公司平台收入由平台分成和授权等增值业务收入构成。2020年公司二手房业务平台收入达到30亿元，相比2019年15.47亿元增长93.92%。2020年通过合作中介的二手房GTV为9281亿元，相比2019年4421亿元增长了109.94%。按照收入/GTV计算分成比例，2020年的分成比例为0.32%，相比2019年下降0.03pct。

贝壳平台主要从以下三点获取利润：（i）从使用贝壳平台的ACN和SaaS系统的房地产经纪公司的交易佣金中抽取一部分作为平台服务费，（ii）从像德佑一样的特许经营品牌抽取一部分其获得的交易佣金作为特许经营费用，（iii）贝壳平台提供的其它服务费用，比如通过贝壳交易中心的交易结算服务费用等。

经过我们的计算，按照佣金率=佣金收入/交易额粗略计算，2019年全市场平均佣金费率为2.50%，贝壳的平均佣金费率为1.89%，我们认为这主要由于公司扩大租赁业务规模，导致平均佣金费率下降。

线上线下双管齐下获取客源。线下广泛开店，链家经纪人更加专业。截至2020年12月31日，贝壳累计开业46946家，较2019年同比增长25.1%，平台内经纪人493088人，同比增长37.9%，平台上除链家外已有278个中介品牌。根据招股说明书的数据，截至2020年9月30日，贝壳的线上手机月活用户达到4790万名。

3.2. 新房业务营收快速发展，竞争优势显现

贝壳2020年实现新房营业收入379亿，同比2019年增长87.13%，2017年-2020年CAGR达到80.8%。从新房交易服务GTV看，GTV由2017年的0.25万亿增至2020年的1.38万亿，2020年增速高达84.98%，2017-2020年CAGR达到76.25%。据CIC数据，贝壳于2019年成为了就营收和GTV中国最大的新房销售平台，显示出了强大的规模增长能力。

贝壳新房交易、二手房交易、租房GTV市场占有率从2018年的11.5%升至2019年的19.2%，增长7.7pct。贝壳将来新房业务增长拥有大量潜力。贝壳与多家房企建立了合作关系，提升市场占有率。贝壳与所有在2019年合约销售Top100内的地产开发商建立了商业关系。2018年，贝壳平台上有3,486个新房待售项目，占中国总新房待售项目的9%；2019年，贝壳平台上有7,769个新房待售项目，占中国总新房待售项目的22%。

贝壳主要通过新房销售从地产开发商赚取销售佣金，当房地产开发商收到的关于赚取佣金的条款和条件得到满足时，或者收到服务费时，贝壳将销售佣金确认为收入。贝壳与其他经纪公司分包，从而履行与房地产开发商的服务条款，并与这些经纪公司分摊佣金。当贝壳为主经纪人时，有权决定服务价格和服务义务，同时对其它经纪公司的服务有控制权，贝壳也对合约完全负责。贝壳在这种情况下的佣金将以总额佣金收取。

贝壳的竞争优势将扩大，龙头效应明显。第一，贝壳平台运转越发顺畅，正循环开启。贝壳庞大的平台与中小中介的合作双向互利，能够让贝壳触及原先无法介入的新盘，同时也给了中小中介更大的生存空间，从而拉动业务进入一个正向循环，持续形成并扩大自己的竞争优势。第二，贝壳的服务门店和经纪人数量逐年增长，截至2020年12月，贝壳共有46,946家门店和493,088名经纪人，可铺范围广，从而进一步促进市占率的提升。第三，单一门店和经纪人效率继续提高，2020年门店数量增速25.1%，经纪人数量增速37.9%，明显低于新房GTV增速85.0%，门店和经纪人增速已连续两年低于新房GTV增速。同时，新店业务店均GTV为0.29亿元，同比增长47.8%；人均GTV为280.5万元，同比增长34.2%，服务效率明显提升。计算贝壳新房业务GTV在通过中介进行的新房交易总额中的占比，以及新房业务营业收入在新房业务佣金市场中的占比，可以衡量贝壳的新房业务市占率。2020年，贝壳新房业务的市占率按收入计算已经达到41.0%，按GTV计算也已经达到35.5%，说明贝壳在该领域已积累大量资源，龙头效应日渐显著。

佣金率出现较大下滑可能性低。根据CIC数据，2019年，中国新房佣金收益额为818亿元，预计在2024年，中国新房佣金收益额将增至1722亿元。佣金率方面，随着经纪业务的重要性提升，中国的平均新房佣金率也在逐年提升，2017年，中国平均新房佣金率为2.1%；2018年，中国平均新房佣金率为2.2%；2019年，中国平均新房佣金率为2.3%。公司近年来新房交易佣金率持续提升，从2017年的2.54%增加到2020年的2.74%，这可以表明公司相对于开发商的议价能力有所提升。但佣金率增速有所放缓，这可能是由于近年来新房渠道行业竞争逐渐加剧而导致的结果。因此，费率提升的空间已经有限，未来贝壳的佣金率或将维持在现有水平。

3.3. 其他业务高毛利，提升公司整体盈利能力

其他业务毛利率较高，且毛利率逐年上升。除存量房业务和新房业务外，贝壳还提供一些新兴的其他业务，比如金融服务和房屋翻新等。截至2020年，贝壳其他业务营收为19.8亿元，同比增长69%。在2017-2018年，公司其他服务营收增速达到63.13%，其主要原因是因为金融服务营收由2017年的4.49亿元增至2018年的7.64亿元，增速高达70%。贝壳在2017年提供了许多低利率的产品用来作为促销策略，随后在2018年调整至较高的利率水平，因而2018年金融服务营收大幅提升。

新兴业务可以有效利用贝壳科技基础架构得以与客户更高效接触，所以所需的成本更低，不确定性也更少。所以，贝壳在这项业务上有更高的毛利率，贝壳其他业务毛利润从2017年的4.08亿元增至2019年的9.43亿元，毛利率从2017年的65.2%增至2019年的80.4%。

4. 利润端实现扭亏为盈，运营效力持续改善

4.1. 销管费率有所下降，研发费用率小幅上升

销售费用率有所下降。2020年公司销售费用为37.15亿元，同比2019年31.06亿元增长19.62%，但销售费用率为5.27%，相比2019年6.75%下降了1.48pct。销售费用上升的主要原因是增加了6.87亿元的广告和促销费用，此外摊销和股权激励费用也推动了销售费用增加。销售费用的增长与公司GTV和营收增长同向，但近两年增速均有所放缓，2020年销售费用增速同比下降5.13pct，公司GTV和营收增速同比分别下降20.06pct和7.37pct。

管理费用率下降明显。2020年公司管理费用率为10.77%，相比2019年18.20%下降了7.44pct，主要原因是2019年第四季度一次性确认了对高管的股权奖励支出，因此2020年股权奖励支出减少了18亿元。截至2020年底，公司共有行政管理人员7670人，录得管理费用75.89亿元，人均管理费用98.94万元。公司计划未来适度增加管理费用，以匹配未来的业务发展和预期增长。

研发费用率小幅上升。2020年公司研发费用率为3.52%，相比2019年3.41%上升了0.11pct，主要原因是研发系统增加的费用。随着基础设施和技术功能的不断改进和进步，公司预期未来的研发费用将继续增加。

4.2. 毛利率趋于稳定，净利率由负转正

毛利率趋于稳定。由于新房业务中非链家的渠道收入占比增加，2020年公司毛利率为23.92%，相比2019年24.49%下降0.57pct，但近三年相对较稳定。分业务来看，新房业务毛利率逐年下降，2020年为21.48%，相比2019年24.26%下降了2.78pct，其原因是非链家系中介收入占比增加导致毛利率降低；二手房业务毛利率逐年上升，2020年为40.89%，相比2019年38.89%上升了2.01%，这是由于公司开始通过贝壳平台提供服务从而降低成本，且优化了平台内中介的薪酬结构；其他业务毛利率同样呈现上升趋势，2020年为83.94%，相比2019年80.44%上升了3.50%，其原因是由于公司基础设施较完善，这部分业务本身的可变成本和直接成本较低。

净利率由负转正。2020年公司录得净利润27.8亿元，相比2019年净亏损21.8亿元实现扭亏。公司净利率为3.94%，相比2019年-4.74%增长8.68pct，自2017年来首次为正。

4.3. ROE转正，公司降杠杆持续推进

2020年，公司ROE水平自2017年以来首次为正，达到4.16%，相比2019年-6.91%上升11.07pct。按ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数来看，2020年，公司销售净利率为3.94%，同比上升8.68pct；资产周转率为67.58%，同比下降0.83pct；权益乘数为1.56X，同比下降26.79%。ROE提升的主要原因是公司净利率由负转正。

公司降杠杆持续推进，现金负债比明显改善。2020年公司资产负债率持续下降至35.96%，相比2019年53.12%下降了17.16pct。负债/所有者权益倍数为0.56X，相比2019年1.13X下降50.44%。货币资金/流动负债倍数为1.22X，相比2019年0.87X上升39.24%。以上指标表明公司杠杆情况持续改善，偿债能力进一步提高。

4.4. 公司收购力度放缓，商誉小幅下降

2020年，公司商誉为24.67亿元，相比2019年24.77亿元下降0.39%。公司商誉在2017年到2019年间有较为明显的增长，主要原因是2018年公司收购了天津易遨及2019年公司收购了中环互联。2020年公司仅收购一项新房交易业务，此外还为了精简家装业务而终止了其于2019年收购的家装项目，因此商誉有所下降。

4.5. 运营效率改善，经纪人人均薪酬持续提升

从运营效率来看，我们将贝壳总GTV除以门店数用来衡量门店运营能力，将贝壳总GTV除以经纪人数用来衡量经纪人运营能力。从时间轴看，随着贝壳门店数量及经纪人数量增加，贝壳总体运营能力在2017-2019年逐年下降，但在2020年，贝壳运营能力得到改善。

经纪人人均薪酬稳步提升，非链家系佣金上升迅猛。2020年，公司总经纪人数量进一步增加，相关开支也明显提高，链家系经纪人薪酬包括固薪和绩效，人均薪酬16.78万元，同比上升7.77%，非链家系经纪人开支主要为佣金，人均佣金7.02万元，同比上升46.49%。

5. 住房市场空间大，中介重要性日益凸显

5.1. 住房市场趋势良好

住房市场是房地产市场的重要组成部分。根据属性的不同，可以分成三个主要部分：新房销售市场、二手房销售市场和住房租赁市场。根据CIC报告，以GTV来计算，中国拥有全世界最大的住房市场，2019年底的总市场规模达到22.3万亿元。目前，住房市场已经从快速发展阶段过渡到稳定增长阶段，预计从2020年开始到2024年的五年时间内，总市场规模将以6.6%的年均复合增长率增长到30.7万亿元，这主要得益于三点原因：

1）城镇化持续推进。中国的城镇化率在2019年已经达到60.6%，预计将在2030年达到70%。“十四五”规划和2035远景目标纲要提出，“十四五”时期“常住人口城镇化率提高到65%”，即将到来的城市人口将导致更多的住房需求，进一步推动住房活动的增长。

2）日益增长的美好生活需要。我国有近20%的三十年以上老旧住宅，以及约15%的家庭在与他人共用厨房等功能部分，随着生活水平的提高，人民对于住房条件的升级将有更高的要求。根据CIC的调查，中国在2018和2019年有25%的改善性住房交易，而在一线城市这一比例更高，达到39.7%。因此，人民对于生活条件的改善需求将继续推动住房市场的增长。

3）稳定的政策环境。我国政府一直强调“房住不炒”，阻止市场投机行为。地方政府也因地制宜、因城施策，抑制市场波动，从而引导住房市场更加稳定地运行。

5.1.1. 二手房市场规模天花板打开

我国逐渐进入存量房市场，规模天花板已经打开。截至2019年12月13日，我国城镇房地产市场已经发展出339亿平方米建筑面积的规模。随着人口向城镇流动以及城市有限的供地量，我国存量房即二手房的买卖和租赁市场有望快速增长。2014年我国二手房市场买卖规模为2.6万亿元，2019年达到6.7万亿元，年复合增长率为20.8%。根据CIC测算，2020年二手房买卖市场规模有望达到7.4万亿元，2024年有望达到12万亿元，2019-2024年复合增长率有望达到12.4%。根据这一测算，2024年的二手房买卖市场规模将是2019年市场规模的近2倍。该业务的市场规模天花板打开。2014年我国租赁市场规模为0.9万亿元，2019年达到1.7万亿元，年复合增长率为13.6%。

二手房比例将持续提高。以二手房销售数量除以现房总数定义二手房平均住房周转率，2019年中国的二手房平均住房周转率为1.1%，而美国同期为3.8%；美国共600万套房屋中约88.3%为二手房，而中国这一比例为23.8%，以上两个指标的差距表明中国二手房销售市场仍具有巨大潜力。根据CIC报告的预测，中国二手房比例将从2019年的23.8%提高到2024年的34.7%。

二手房销售重要性逐渐凸显。2019年，19城二手房交易额已经超过新房，在北京，二手房交易额已占总销售额的69.3%。从一线城市开始，二手房已经逐渐占据交易市场主导地位，表明二手房销售的重要性开始显现。

租房成为更多人的选择。尤其在流入人口较多的一二线城市中，面对高昂的房价，住房租赁是更为经济实惠的选择，因此更多人会选择租房来解决住房问题。根据CIC报告，2019年中国约有13.3%的人口选择租房，而这一比例将在2024年提高至14.9%，这一提升也将推动住房租赁市场规模平稳上升。

2020年租赁市场规模有望达到1.9万亿元，2024年有望达到3.1万亿元。根据这一测算，2024年的租赁市场规模将是2019年市场规模的近2倍。整体上看，2014年存量房市场规模为9.7万亿元，2019年达到22.3万亿元，年复合增长率为18.12%。2020年二手房市场规模有望达到23.2万亿元，2024年将达到30.7万亿元，2024年的市场规模将是2019年市场规模的1.4倍。

5.1.2. 新房市场交易规模依然庞大

城镇化率仍将稳步提高。2019年中国的城镇化率为60.6%。根据CIC报告预测，我国将在2030年达到70%的城镇化水平，而按过去十年的年均复合增长率计算，同样将于2030年达到70%。

新房销售交易规模庞大。经过20年的显著增长，新房销售市场GTV已从2000年的0.3万亿元增长到2019年的13.9万亿元，预计到2024年仍将以2.3%的年均复合增长率增长至15.6万亿元。从长期来看，随着人均居住面积的提升和适龄购房人群数量的下行，住房的总量需求会下降。但我国城镇化还未结束，城市的住宅需求仍然很大，一些一线、二线核心城市的购房供需比还有很大的提升空间。根据CIC测算，在2014年至2019年，新房住宅销售额增速保持在10%以上，我们认为将来新房销售额将保持稳定增长。

5.2. 渠道作用日趋明显

5.2.1. 住房市场面临挑战

尽管渠道服务目前已经有相当的渗透率，但在住房交易和服务方面仍然面临着如下挑战：

因此，在建立一体化渠道服务平台时，应注意以下四点关键要素：

1）提高网络规模和质量。中介人员和网点是中国住房交易和服务市场的基础，是进入社区、获取客户的关键。在各中介机构之间建立广泛而庞大的网络可以增加中介人员和网点对平台的黏性，使其建立与客户之间的信任，同时也能够使平台与客户及其他行业内参与者保持密切关系。

2）提高品牌认可度和用户体验。住房交易往往是比较高价的，因此品牌知名度是客户选择中介商的重要参考因素。另外，出色的用户体验能够提高客户信任度，并通过口口相传和交叉销售扩大平台的客户群体，进一步提升平台价值。

3）提供基础设施支持。中国住房交易和服务市场缺乏真正的挂牌市场，建立强大的信息平台对提高效率将有极大帮助。此外，更先进的技术也可以允许其他服务提供商在平台上拓展其业务。

4）提供更丰富的产品。目前，除了基本的经纪服务之外，住户越来越多地关注其他与住房相关的业务，相关市场有望在未来快速增长。这类增值服务能够吸引更多的用户和行业参与者，形成强大的网络效应，从而进一步创造价值，强化相互的信任和联系。

5.2.2. 住房市场中介热度日益提高

中介重要性逐渐显现。我国住房市场进入稳定增长新阶段，市场供求逐渐接近平衡，这对中介经纪服务产生了巨大需求。根据CIC报告，2019年，我国通过中介销售和租赁的住房GTV总额为10.5万亿元，中介渗透率为47.1%，预计2024年GTV总额和渗透率将分别达到19.1万亿元和62.2%。

分市场来看，2019年，通过中介的二手房销售和住房租赁市场的GTV总额为6.8万亿元，总交易规模为8.4万亿元，渗透率为81.0%；通过中介的新房销售为3.6万亿元，总销售规模为13.9万亿元，渗透率为25.9%。预计到2024年，通过中介的二手房销售和住房租赁市场规模将达到12.5万亿元，渗透率为82.8%；通过中介的新房销售将提升至6.6万亿元，渗透率达到42.3%，新房市场中介销售未来空间明显。

渠道服务佣金收入增长显著。随着渠道重要性越来越明显，渠道服务的佣金收入也有了显著提升，2019年为2515亿元，相比2014年636亿元的年均复合增长率达到31.6%，预计到2024年仍将以15.1%的年均复合增长率提升至5078亿元。

5.3. 住房相关服务需求增加

人民日益增长的对美好生活的需要为住房相关服务提供了重大空间。根据CIC报告，2019年中国住房相关服务的市场规模约为7.9万亿元，预计将在2024年达到15.0万亿元。其中，2019年家装市场规模为2.9万亿元，金融服务市场规模为2.9万亿元，预计2024年这两个市场规模有望分别达到4.1万亿元和6.6万亿元。此外，诸如维修保养、智能社区、物业管理、社区护理等其他服务的市场也已经达到2.1万亿元，预计2024年其规模将进一步增长至4.3万亿元。

6. 盈利预测

我们预计贝壳2021-2023年收入增速分别为28.29%、27.85%、26.86%，净利润增速分别为31.45%、18.43%、31.63%，毛利率分别为24.29%、24.69%、25.10%。

收入端：

二手房业务部分，2020年全市场二手房交易GTV预计为93000亿元，公司二手房交易GTV约为19400亿元，相应市占率20.86%；公司实现二手房业务收入305.65亿元，较2019年增长24.41%。

源自链家部分的经纪收入=链家经纪业务GTV*平均佣金率，2020年贝壳的经纪业务GTV为10119亿元，对应链家经纪业务收入259亿元，我们预计2021-2023年贝壳的经纪业务GTV分别为11634亿元、13266亿元、14991亿元，假设公司经纪业务平均佣金率2020年与2019年持平为2.56%，2021-2023年佣金率分别为2.57%、2.58%、2.58%，则对应佣金收入分别为321亿元、369亿元、419亿元。

贝壳平台收入源自向其他入驻贝壳平台中介收取费用，由两部分组成：平台收取平台分成、增值服务收入。2020年贝壳平台实现收入30亿元，对应交易GTV为9281亿元。我们预计2021-2023年贝壳二手房业务平台收入分别为39 亿元、49亿元、59亿元，对应GTV分别为12065亿元、15082亿元、19098亿元。

基于此，我们预计2021-2023年公司二手房业务收入分别为360亿元、418亿元、478亿元，对应的二手房GTV分别为23702亿元、28348亿元、33089亿元，对应市占率为22.36%、23.62%、24.33%。

新房业务部分，2020年全市场新房交易GTV预计为139000亿元，公司新房GTV为13830亿元，相应市占率为9.95%；公司实现新房业务收入379.38亿元，较2019年增长87.13%。

贝壳新房收入=贝壳新房GTV*平均佣金率，2020年公司实现新房GTV13830亿元，相应平均佣金率为2.74%，其中来自链家新房销售GTV为2767亿元，来自平台的中介经纪新房销售GTV为11063亿元。

考虑到新房销售业务中介渗透率提升并且公司作为行业龙头拥有广泛客群有望实现业务快速增长，我们预计2021-2023年，来自链家的新房销售GTV分别为3791亿元、5174亿元、7037亿元，来自平台的中介经纪新房销售GTV分别为14935亿元、20013亿元、26617亿元。

我们假设2021年公司新房业务佣金率在2020年2.74%的基础上略微提升值2.75%，基于此，预计2021-2023年公司新房业务收入分别为516亿元、695亿元、929亿元，对应新房GTV分别为18726亿元、25187亿元、33654亿元，对应市占率为12.91%、16.57%、21.71%。

新兴业务及其他服务部分，2020年公司实现19.79亿元收入，较2019年同比增长68.71%；对应GTV为1760亿元，较2019年同比增长112%。考虑到新兴业务市场前景广阔，我们预计2021-2023年公司新兴业务及其他服务收入分别为30亿元、43亿元、60亿元，对应GTV分别为2640亿元、3828亿元、5359亿元。

2020年公司总GTV为34990亿元，同比增长64.43%。根据公司交易GTV=二手业务GTV+新房业务GTV+新兴业务GTV测算，我们预测2021-2023年公司总GTV分别为45068亿元、57363亿元、72102亿元。

成本端：

外部佣金分成部分，2020年外部佣金分成为248.47亿元，我们分别对二手房和新房部分给予与相应业务收入相同的增速考虑，基于此，2021-2023年外部佣金分成分别为335亿元、446亿元、603亿元，同比增长34.65%、33.39%、35.02%。

内部奖金提成部分，2020年内部提成为233.24亿元，我们分别对二手房和新房部分给予与相应业务收入相同的增速考虑，基于此，2021-2023年内部奖金提成分别为283亿元、342亿元、398亿元，同比增长21.32%、20.98%、16.33%。

店面租金部分，2020年店面租金成本为32.07亿元，同比增长4.16%，考虑到房地产租金价格有望每年小幅度提升，我们预计2021-2023年店面租金成本分别为33.42亿元、34.89亿元、36.46亿元，同比增长4.2%、4.4%、4.5%。

对应的公司总毛利率和分业务毛利率分别为下表：

基于此，我们预计公司2021-2023年税前利润分别为48.69亿元、57.66亿元、75.90亿元，净利润分别为36.52亿元、43.25亿元、56.93亿元，同比分别增长31.45%、18.43%、32.63%，non-GAAP调整后净利润分别为75.83亿元、107.40亿元、142.67亿元。

可比公司

贝壳凭借app吸引客流，利用科技赋能房屋交易产业，以房屋交易额作为公司规模扩张和业绩增长考量核心指标。我们认为可根据阿里巴巴、京东及拼多多等线上交易企业的相应估值予以对比，根据可比公司MV/GMV=0.52的平均值，结合2020年公司房屋交易金额为33230亿元进行估值，我们给予公司市值18053亿元的预测，按照1美元=6.5475人民币换算，对应目标价77.62美元/股。