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来源：崇利论市
粤开证券研究院策略组负责人 陈梦洁
执业编号：S0300520100001
摘要
2020年房地产行业表现较为低迷。根据申万一级行业分类，房地产行业2020年下跌10.85%，成为去年跌幅最大的板块。回顾房地产行业的历史估值水平，2017年之后其估值由20以上持续下降至10左右，且始终低于A股整体水平，目前房地产行业正处于历史低估值区间。
在投资方面，近五年房地产行业开发投资累计值始终保持正增长，2020年随着全面复工复产，开发投资完成额快速回暖， 12月累计开发投资额已经达到14.14万亿元，同比增长7%。考虑到后疫情时代的经济复苏和“三道红线”、“房住不炒”等调控政策，我们预计2021年房地产行业开发投资完成额仍将保持增长，但增长速度将边际趋缓，增速可能在6%左右。
在资金规模稳步扩张的同时，开发资金结构也有所变化。2019年之后定金及预收款占比已经超过自筹资金，成为企业最主要的开发资金来源。目前房地产企业大多依靠定金及预收款回笼资金，政策调控下企业融资渠道有所收紧，企业资金来源面临结构性调整。
近两年住宅用地价格增长速度明显放缓，2020年每季度平均增速仅为3.3%。在房价方面，一二三线城市的商品住宅价格表现不一，整体增速均有所放缓。
2020年商品房销售市场率先回暖，累计销售面积增速持续收窄，全年销售面积累计增长2.6%。当前定金、预付款这类销售回款成为房地产开发资金的最主要来源。销售市场的回暖有效缓解了地产企业所面临的资金困境，进而带动开工和竣工面积回升。
房地产贷款新规的出台，对于购房者而言，房贷利率下行空间减少，但2020年的首套和第二套房贷平均利率分别为5.23%和5.54%，均处于较低区间，因此在中短期内，贷款新规对房地产销售市场的影响程度较小，2021年房地产销售面积有望继续保持增长态势，以满足购房者的刚性住房需求。
2月24日青岛市自然资源和规划局发布《坚决落实上级有关要求 部署2021年住宅用地供应工作》，表示将“严格实行住宅用地“两集中”同步公开出让，全年将分3批次集中统一出让住宅用地。”
2020年8月提出的“三道红线”制度、近期的贷款收紧措施以及最新的住房用地供应政策，都反映出政府对“房住不炒”，优化房地产企业杠杆率的意图。我们认为相关政策仍将“稳”字当头，短期内并不会对房地产贷款规模造成巨大影响，长期有利于房地产企业降低企业杠杆率，优化经营模式，促使房地产行业长期向好发展。建议关注销售业绩向好，杠杆率较为稳健的龙头地产企业，如保利地产、万科A等，把握逢低布局机会。
风险提示：楼市复苏缓慢，房地产企业资金周转困难
一、2020年房地产行业总结
（一）市场表现
2020年房地产行业表现较为低迷。根据申万一级行业分类，房地产行业2020年下跌10.85%，成为去年跌幅最大的板块，截至2020年12月31日，行业市盈率为8.56，同样在所有申万一级行业中排在末尾。回顾房地产行业的历史估值水平，2017年之后其估值由20以上持续下降至10左右，且始终低于A股整体水平，目前房地产行业正处于历史低估值区间。
（二）开发投资增速由负转正
在投资方面，近五年房地产行业开发投资累计值始终保持正增长，增速也由2016年初的3%加速至2019年的10%左右。2020年初受到公共卫生事件的影响，行业开发投资额受挫，年初投资完成额仅为1万亿元，同比减少16.3%，随着全面复工复产，开发投资完成额快速回暖，6月累计值增速首次回正，12月累计开发投资额已经达到14.14万亿元，同比增长7%。考虑到后疫情时代的经济复苏和“三道红线”、“房住不炒”等调控政策，我们预计2021年房地产行业开发投资完成额仍将保持增长，但增长速度将边际趋缓，增速可能在6%左右。
（三）开发资金迎来结构性改变
根据国家统计局数据，2020年地产开发企业共将19.3万亿元用于房地产开发，同比增长8.12%，与2016年相比增长了33.91%。整体上看，房地产开发资金增速在2016年4月达到16.8%的高位后逐步回落，甚至有个别月份出现负增长的情况，疫情爆发前增速稳定在7%左右，2020年大多处于低位修复期。
在资金规模稳步扩张的同时，开发资金结构也有所变化。观察近5年房地产企业的资金渠道结构可以发现，2019年之后定金及预收款占比已经超过自筹资金，成为企业最主要的开发资金来源。
2020年房企通过销售回款的方式共筹得资金6.65万亿元，全部开发投资金额的比例为34.46%，较2016年增长了5.37pct；企业自筹资金、国内贷款和个人按揭贷款规模分别为6.33万亿元、2.67万亿元和2.99万亿元，占比分别为32.82%、13.81%和15.52%，较2016年分别下降1.25pct、1.10pct和1.40pct。目前房地产企业大多依靠定金及预收款回笼资金，期房销售占比达90%左右，政策调控下企业融资渠道有所收紧，企业资金来源面临结构性调整。
（四）地价与房价增速均有所放缓
在土地价格方面，2018年初全国平均住宅用地价格增速多次超过10%，达到阶段最高值，近两年住宅用地价格增长速度明显放缓，2020年每季度平均增速仅为3.3%。房地产成本构成要素中土地成本是重要组成部分，占比在40%左右，考虑到城镇化水平不断提升，土地作为有限资源，整体供应量有限且不同地域可使用的土地面积并不相同，未来房地产企业所面临的土地成本可能将持续处于高位。
在房价方面，一二三线城市的商品住宅价格表现不一。对于一线城市，经过2016年超30%的增长后，房价增速迅速回落，近三年内的价格增速从未超过5%，2020年平均增速为3.58%；对于二三线城市而言，2017年之后二者价格指数的走势基本趋于一致，价格增速的波动性相对较小，2020年二线、三线城市新建商品住宅价格增速分别为5.23%和4.73%。
（五）销售市场回暖拉动开工及竣工面积回升
2020年商品房销售市场率先回暖，累计销售面积增速持续收窄，11月同比增速首次由负转正，全年销售面积累计增长2.6%。房地产作为一个资金需求量较大的行业，当前开发商面临自筹资金、个人按揭贷款、国内贷款等融资渠道收紧的问题，定金、预付款这类销售回款成为房地产开发资金的最主要来源。销售市场的回暖有效缓解了地产企业所面临的资金困境，进而带动开工和竣工面积回升。
新开工方面，2020年新开工面积受疫情影响最为明显，最大降幅达-44.9%，全面复工复产后累计降幅持续收窄，房地产作为周期性行业，受经济大环境和政策调控的影响，累计开工面积降幅收窄至1.2%，与2019年10%左右的增速相比仍有较大差距，企业开工意愿并不强烈。
竣工方面，在2019年底竣工面积增速由负转正，2020年初受疫情影响，增速再度转为负值，随后销售市场转暖叠加2019年底未及时兑现的竣工面积，促使竣工面积增速较快修复，2020年整体竣工面积同比减少4.9%。
二、房贷收紧及土地供应政策影响几何
近期中央及各级政府关于房地产行业的调控政策频出，房地产贷款集中管理制度、“三条红线”规则等调控措施使房地产企业的融资渠道再次收紧。
2020年12月，央行和银保监会发布的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》中指出：要增强银行业金融机构抵御房地产市场波动的能力，防范金融体系对房地产贷款过度集中带来的潜在系统性金融风险。1月26日，中国银保监会工作会议提出，要严格落实房地产贷款集中管理制度和重点房地产企业融资管理规定。
房地产贷款新规的出台，对于购房者而言，房贷利率下行空间减少，但2020年的首套和第二套房贷平均利率分别为5.23%和5.54%，均处于较低区间，因此在中短期内，贷款新规对房地产销售市场的影响程度较小，2021年房地产销售面积有望继续保持增长态势，以满足购房者的刚性住房需求。
为贯彻落实“因城施策”的政策，各个地方政府也秉持“房住不炒”战略，开展“稳地价、稳房价、稳预期”的相关工作。1月29日上海银保监局发布《上海银保监局关于进一步加强个人住房信贷管理工作的通知》，对辖内商业银行的差别化住房信贷政策执行、管理等工作提出要求。次日，北京银保监局也表示将会严格查处个人信贷资金违规流入房地产市场的问题。中央与各级地方政府出台的一系列措施，旨在引导流动性更多地流向实体经济，而非房地产市场，同时将优质资源流向杠杆水平低、资金周转速度快的房地产企业，加速了房地产行业的头部化进程。
目前房地产行业正处于库存较低时期，从2014年下半年开始，商品房待售面积增速始终保持边际收窄的阶段，截至2019年12月底，待售面积增速连续35个月保持负增长，2020年疫情期间行业库存也并未出现明显增长，待售面积基本保持不变。行业进入去化周期表明，开发商面对融资渠道收紧和开发资金结构性改变，正积极通过促进销售市场的发展，加快资金周转速度，缓解资金链压力。
2月24日青岛市自然资源和规划局发布《坚决落实上级有关要求 部署2021年住宅用地供应工作》，文件中表示：“为落实2021年自然资源部住宅用地供应分类调控工作视频会议及相关文件要求，一是要严格贯彻落实相关文件要求，科学编制住宅用地供应计划；二是坚持做好住宅用地信息公开工作，住宅用地信息公开做到及时、准确、全面；三是严格实行住宅用地“两集中”同步公开出让，即集中发布出让公告、集中组织出让活动，全年将分3批次集中统一发布住宅用地的招拍挂公告并实施招拍挂出让活动，引导市场理性竞争。”
2020年8月提出的“三道红线”制度、近期的贷款收紧措施以及最新的住房用地供应政策，都反映出政府对“房住不炒”，优化房地产企业杠杆率的意图。我们认为相关政策仍将“稳”字当头，短期内并不会对房地产贷款规模造成巨大影响，长期有利于房地产企业降低企业杠杆率，优化经营模式，促使房地产行业长期向好发展。
三、前瞻性政策及投资建议
目前房地产行业正处于历史低估值水平，相关投资规模逐年扩张，房地产融资渠道面临结构性变革，销售回款成为企业最主要的资金来源。结合当前房地产行业现状，2020年8月央行、住建部通过座谈会的形式，给房企设置了“三道红线”制度，2020年底又出台了房地产贷款集中度管理制度，为行业健康向好发展打下基础。未来房地产行业政策应遵循以下两大原则：
一是继续贯彻落实“因城施策”，结合各地区人口分布和住房情况，设立符合地区发展规划的住房调控措施。一二三线城市处于不同的发展阶段，一线城市房价已经处于较高水平，上涨空间相对有限，应更多将政策重心转向二手房和房屋租赁市场的规范，加强对中介机构、物业公司等机构的监管。二三线城市仍处于发展扩张阶段，许多城市纷纷出台落户购房等优惠措施吸引人才，房价上涨空间相对较大，需要密切关注二三线城市的房价水平，防止楼市过热，及时做出正确调控和引导；
二是秉持“稳”字当头原则，政策不急转弯。目前市场对流动性较为敏感，整体流动性处于较为宽裕的区间，相关机构应当引导资金更多流入实体经济，而非房地产市场，在满足购房者刚性住房需求的同时，避免出现房地产泡沫。同时应关注房地产企业的资金周转能力，尤其是目前杠杆率较高的中小企业，使其平稳度过降杠杆时期。
在当前低估值背景下，应重点关注后期住房用地供应政策的具体实施细则，在政策层面“稳地价，稳房价，稳预期”的目标不会改变，相关地产企业在政策推动下有望加速去杠杆进程，有利于房地产行业长期向好发展。建议关注销售业绩向好，杠杆率较为稳健的龙头地产企业，如保利地产、万科A等，把握逢低布局机会。
粤开证券研究院策略&行业团队
粤开证券研究院策略及行业团队具备完善的研究体系，观点鲜明，是高效且紧贴市场的实战型团队。2020年，策略与行业团队凭借专业及深度研究，赢得了市场的认可和尊敬。2021年，粤开证券研究院在大股东广州开发区控股的引领下将整装再出发，立足粤港澳大湾区，辐射全中国，造就一流特色精品研究！
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