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来源：未来智库
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前言
从过去计算机行业4次显著的上涨行情来看，“业绩”和“估值”分别扮演了不同的角色：
06-07年，业绩提速+流动性改善；
09-10年，流动性催化；
13-15年，业绩提速+流动性边际改善；
19-20年，流动性催化。
我们看到行业的业绩显著提速时，一般都不是小行情，比如06-07以及13-15年的两波大行情。如果只是流动充裕导致的估值提升行情，一般来 说时间和幅度会相对小。
从19年开始的流动性边际宽松导致的计算机上涨已经持续了一年半以上，目前行业的整体估值也到了均值偏上的位置。一些龙头个股估值也接近 或超过15年的高点。因此，我们认为由流动性推动的这波上涨需要动力切换，21年行业景气度和业绩便成了行情的关键影响因素。
我们研究过去5-6年，市值超过14-15年均值排名靠前的个股，以及市值低于14-15年均值排名靠前的个股，发现驱动股价上涨的核心动力还是在 于公司的持续成长能力，其主要体现在：产品化能力、研发能力、商业模式、专注力等核心竞争力上。我们认为公司的专注力被市场一直低估。同时，市场之前一直关注的赛道，细分龙头等因素，短周期看，流动性会推动好赛道的公司整体估值上行，但从长时间周期来看，只有专注且执 行力强的龙头公司才最终成为真正的龙头公司。
20年由于疫情影响，行业整体业绩调整幅度相对较大，但不同细分行业景气度和业绩分化更加显著。我们认为21年行业整体的景气度将迎来大 幅改善和反转，我们建议配置景气度持续高涨的细分板块：1）SaaS，2）金融科技；以及景气度大幅改善和上升的细分板块：3）网安、4）智 能驾驶。并从中选取专注力强的龙头公司和潜力龙头。其他细分板块如，信创、医疗IT等建议抓业绩反转的阶段性机会。
01 流动性边际收缩预期下，景气度将是2021年胜负手
1.1 景气度判断：政策推动景气度持续向好，赛道分化明显
结合过去计算机黄金十年发展情况，以及2020Q3的基本面现状，我们认为行业六大赛道值得重点关注：云计算（SaaS为主）、金融科技、 智能驾驶、信创、医疗IT、网络安全。
一看景气持续攀升逻辑，关注云计算、金融科技、智能驾驶。长周期来看，2010-2019年间云计算、金融科技、智能驾驶三类公司的营收 CAGR均超过20%，净利润增速也在10%以上，行业景气度毋庸置疑。短周期来看，2020年以来，云计算下游需求依旧高昂，产业发展大势 不改，而金融科技、智能驾驶依靠持续的政策催化也维持高增长。即使在疫情影响下，2020Q1-Q3云计算、金融科技、智能驾驶的营收增 速也分别保持在14%、12%和11%、其中金融科技和智能驾驶的利润增速更是达到33%和21%。
二看基本面反转逻辑，关注信创、医疗IT、网络安全。长周期来看，2010-2019年间信创和医疗IT类公司的增长相对平稳，而网络安全的期 间营收CAGR/利润CAGR分别为21%/29%，业绩能力极强，同样雁阵高景气。短周期来看，2020Q1-Q3信创、医疗IT、网络安全赛道业绩 下滑明显，原因在于其销售以政府、大央企、国企客户为主，疫情导致G端预算经费不足，大幅削减IT支出。叠加G/B端收入、利润兑现的 季节性特征鲜明，基数效应导致三个赛道业绩增速同比下降较为明显，2020Q1-Q3营收增速分别下滑1%、2%、10%，利润端分别下滑 33%、35%、72%。尽管年内预算存在挤占，但各领域的IT需求均为刚性，递延需求有望在2021年集中释放。
海外计算机巨头发展验证赛道需求，景气上扬趋势仍将延续。
1）云计算：Salesforce市值超越Oracle，印证SaaS模式有效性。
2020年7月12日，美国云计算SaaS巨头Salesforce市值（1792亿美元）正式超越Oracle（1761亿美元），印证了SaaS模式有效性。作为全 球最大的SaaS公司，Salesforce深耕客户关系管理（CRM）系统。2010-2019年间，Salesforce营收CAGR高达29.6%，实现持续高增长， 同时客单价提升8.8倍，在此期间公司连续实现爆发式增长。我们认为，Salesforce超高速的营收增长是市值飞速提升的第一驱动因素，而对 标美国SaaS企业的成功，我们持续看好国内SaaS市场的巨大潜力。
聚焦国内，云计算是我国数字经济五大支柱（即5G、大数据、人工智能、云计算、物联网）之一，也是国家“新基建”的技术支撑和基础设 施，未来规模将持续扩张。
无论是企业上云，工业互联网，人工智能，还是系统信息安全等，未来的发展都需要建立在更为便利的技术支撑和基础设施上面。根据中国 信息通信研究院数据显示，2019年我国公有云市场规模有望达到668亿元，相比2018年增长42%，预计2020-2022年仍将处于高增长阶 段，到2022年市场规模将达到1731亿元；私有云市场规模达644亿元，较2017年增长23%，预计未来几年将保持稳定增长，到2022年市场 规模将达到1172亿元。
细分而言，全球云计算发达国家的SaaS市场中，CRM、ERP、办公套件仍是主要SaaS服务类型。
三大服务占据了3/4的市场份额，商务智能应用、项目组合管理等服务增速较快，但整体规模较小。预计未来几年SaaS服务的市场格局相对 稳定，坚定CRM和ERP细分赛道在国内的率先爆发。
2）金融科技：国际巨头FIS验证金融IT产品需求，国内仍处发展初期。
FIS公司成立于1968年，是全球最大的金融技术解决方案全球供应商，产品覆盖了银行、证券、基金、交易所等金融领域的各主要分支，深 耕金融IT多年积累的技术、渠道壁垒令FIS常年稳居全球FinTech100榜单中常年位居前三甲。
公司市值在2008年金融危机达到历史低点后开始持续扩张，目前公司市值约790亿美元。2010-2019年，FIS营业收入CAGR为7.8%,实现长 期平稳增长，2019年营收超过百亿美元。
美国资本市场高度成熟，金融信息化的 需求和市场空间巨大，为FIS带来持续 增长动力。而我国金融市场尚处于初级 发展阶段，金融IT远未到达天花板，金 融科技公司存在巨大发展机遇。
以资本市场为例，我国当前证券化率仅 相当于美国1986-1994年水平，差距在 20年以上。证券化率提升和IT市场发展 息息相关，参考美国经验，我国资本市 场IT市场在未来五年将处于处加速发展 期。
此外，美国金融科技企业通过过去10年 不断的并购整合（如FIS对于Sungard 的收购），市场格局逐渐明朗，集中度 不断向头部靠拢，龙头的确定性和稀缺 性因此凸显。判断这一经验在我国金融 科技赛道中同样适用，龙头的确定性溢 价将逐步显现。
国内政策层面来看，监管层也在不断突出科技对于金融业赋能的作用，结合顶层设计《金融科技（Fintech）发展规划（2019-2021 年）》的指引，金融科技行业正在迎来时代机遇。
1.2 流动性判断：2019/2020年极大催化行情，延续性待确认
行业景气度是计算机板块行情的核心支撑，但流动性的催化作用也不应忽视。整体而言，流动性对A股资产价格的正向推动作用十分明显。从根本原理来看，流动性催化作用来自于“货币无限扩张原理。”即，全球范围来看，随着货币供给不断增加，优质资产的总量却相对稳 定，因此优质资产价格会随之上涨。
复盘历史来看，我国货币流动性充裕程度与美联储货币政策具有相当的关联性，美联储的多次大规模放水均会引致我国央行的流动性宽松， M2同比增速呈现较大一致性。事实上，美元作为全球最主流的跨境支付结算货币，在国际货币流通体系中居于核心位置，因此对于各国央 行的货币政策均有不同程度的影响。
2020年来看，疫情肆虐全球的情况下， 多国央行全面放水，美联储首当其冲，持 续推进量化宽松政策，极大投放流动性。在此背景下，我国央行也释放了较大流动 性，但由于国内控制疫情得力，经济受创 程度有限，释放力度仍不及美联储。
整体来看，流动性宽裕意味着银行闲置资 金增加，将在三方面利好 A股整体估值提 升：
1 ）闲置资金增长提升银行信贷扩张能 力，推动社融改善并带动实体经济回暖。具体而言，资金面宽松有望降低行业公司 日常经营资金成本，并满足内生外延发展 中的资金需求，利好经营复苏并带来盈利 修复预期。
2 ）部分闲置资金会被银行用于投资，资 金涉及金融产品可能会间接进入 A股市 场，带来增量资金，存量博弈转向增量博 弈，带动赚钱效应，风险偏好整体提升。
3 ）银行加大对债券投资的同时，会进一 步引导利率下行，利率中枢下移利于资金 流入股市，推动股指回升。
计算机作为典型的科技成长板块，其估值体系高度依赖流 动性充裕。计算机公司作为典型的成长型科技企业，平均 而言具有更高的业绩增速，因此对流动性相关指标敏感度 极高。因此流动性充裕条件下，无论绝对还是相对估值中 枢都会被抬升。
回溯历史，计算机板块的多轮行情曾受到市场流动性的催 化。
1 ）2019Q1来看：一季度计算机行业涨幅高达48.5%，结 构性行情背后行业景气度支撑相对有限，成长股估值中枢 抬升是主要逻辑；
2 ）2020H1来看：计算机板块也在上半年上涨21.8%，表 现领先大盘。
流动性充裕是计算机行情的重要催化，但不是根本原因， 近两年结构性行情发生时，行业基本面分别受制于宽信用 传导问题和疫情防控问题，无明显改善趋势，因此仅走出 小级别结构性行情，系流动性带来的估值中枢上移所致。
展望2021年，我们判断：单纯依靠流动性推动估值提升的 逻辑在2021年将难以维持，随着流动性刺激边际钝化，行 业景气度将重新成为2021年计算机板块的胜负手。景气明 确向好的细分赛道有望脱颖而出，此前提及的：1）景气持 续攀升三赛道：云计算、金融科技、智能驾驶；2）基本面 反转三赛道：信创、医疗IT、网络安全，值得重点关注。
1.3 结论：2021年景气度仍是胜负手，精选景气赛道龙头
基于2021年景气度为王的核心逻辑，我们复盘2015年大级别行情至今各上市公司的市值表现，筛选出市值持续提升，成长性优于周期 性的高景气标的。
以2014年前上市的计算机公司为样本（合计141家），2014-2020年（截至11月3日）行业总市值大幅上涨68.8%，当前总市值已经达 到22214亿元。分公司来看，当前市值高于2014/2015均值的公司占43家，增值最大的前十大公司分别为用友网络、广联达、恒生电子、 科大讯飞、紫光股份、同花顺、宝信软件、中国长城、中科曙光、卫宁健康。其中包括4家云计算公司（2家SaaS、2家基础设施）、2家 金融科技公司、2家信创公司、1家人工智能公司、1家医疗IT公司。
与此相对应的，也有部分公司当前估值较2014/2015均值大幅回落，显示基本面与估值的背离。
在2014/2015年至今市值大幅提升的公司中，我们选取五家典型公司进行分析：用友网络、广联达、恒生电子、科大讯飞、宝信软件，梳理 共性可知：此类公司在营收（订单 & 景气度指标）、净利润（景气度 & 经营管理指标）、毛利率（产品化率指标）、研发费用（技术壁垒 指标）等四个维度均稳定在较高水平，且都是各自赛道中的绝对龙头。与此相对应的是，我们也选取2014/2015年至今市值大幅缩水的五家 典型公司进行比较：同方股份、东软集团、航天信息、中科金财、金证股份，其普遍呈现营收/净利润同步下滑、研发投入维持低位或负增 长、毛利率持续下行等特征，在各自赛道中的竞争力逐年下降。整合来看，判断赛道龙头公司能稳定、持续地将行业高景气度兑现为优异业 绩表现。而这也将在市场流动性平稳的情况下进一步凸显其成长性与投资价值。
2020年初至今申万计算机行业涨幅在申万一级28个行业中排名第14，累计上涨14.25%，沪深300上涨14.62%，与指数基本持平。
对应到估值来看，当前行业整体估值（PE TTM）为75.7倍，远高于2018年低点的37.6，同时也高于2010-2020年历史中枢水平56.7 倍。
但横向比较近三年景气度较高的其他行业（以食品饮料、医药生物、电子为例），计算机行业“相对估值比”仍有较大上行空间。当前 来看，计算机/食品饮料、计算机/医药生物、计算机/电子的三项“相对估值比”分别为1.55、1.44、1.38，较十年历史中枢仍有提升空 间。
我们认为，当前时点来看，在2021年流动性相对温和的前提下，应淡化绝对估值，聚焦高景气赛道的龙头标的，关注计算机行业的结构 性长牛。
02 赛道重要还是格局重要？成长性与估值的平衡
2.1.1 软件与IT服务市场迈向十万亿级，各项指标印证行业高景气
我国软件与信息技术服务业市场规模稳定增长，2023年预计接近十万亿级。
根据工信部披露数据， 2019年我国软件信息服务业总收入为7.18万亿元，同比增长13.8%，且近五年增速一直保持着14%左右。根据前 瞻研究院预测，未来4年，我国软件信息服务市场将以8%的复合增速增长，预计2023年达到9.69万亿元，接近十万亿级。
中国软件行业就业总人数与人均创收持续上涨，印证软件行业高景气。
根据工信部数据，我国2019年软件和信息技术服务业人均创收为107万元，同比增长12.3%，且近7年一直保持正增长。2019年我国软 件从业人数为673万人，同比增长4.3%。我国软件行业就业总人数和人均创收的持续增长，印证了软件行业高景气。
2.1.2 SaaS/金融科技需求旺盛，信息安全/医疗IT有望迎来拐点
云计算：预计未来3年公有云市场增速33%，高于同期16%的全球增速。
我国云计算市场呈现出稳健发展的态势。2019年，我国云计算市场规模已达1525.7亿元，同比增长38.6%。其中，公有云市场规模689 亿元，同比增长57.6%，预计到2023年市场规模将超过1486亿元。私有云市场规模836.6亿元，同比增长22.8%，预计到2023年市场规 模将接近1500亿元。根据《云计算发展白皮书》，2020-2022年我国公有云市场规模增速将保持33%以上，高于同期16%的全球市场增 速。
未来2年PaaS增速最快，SaaS层潜力最大，静待爆发。根据赛迪顾问预测数据，预计未来2年我国云计算细分市场（IaaS/PaaS/SaaS)均 保持高速发展，其中：
1）PaaS层市场发展最快，保持在68%以上的增速，预计2021年实现133亿元。
2）IaaS市场增速在46%以上，预计2021年市场规模达到989亿元，是计算机板块最大的子市场。
3）SaaS市场增速在37%以上，预计2021年市场规模达到363亿元。对比美国，SaaS是美国市场规模最大，增速最快的市场，当前我国 仍处于基础设施（IaaS层）逐步完善，PaaS层快速增长，SaaS层静待爆发的阶段。
云计算公司整体收入增速为18%，软件业务和云业务此消彼长。
分析云计算板块上市公司情况，剔除今年疫情的影响，2014年-2020年Q3板块上市公司收入增速保持在18%左右，主要是因为A股云计 算SaaS公司基本都是软件转SaaS，软件业务与云业务之间存在此消彼长的关系。
拆分云业务实际增长超50%，2020年持续高景气。
以企业级SaaS龙头用友网络为例，拆分用友2015年以来的云业务收入和增速，过去5年云业务收入增速均在100%以上，高于行业整体 水平。即使在今年疫情影响下，云业务仍保持76%的增速，主要原因是疫情催生“在线经济”导致社会经济对云计算服务的需求加大所 致，整体景气度非常高。
信创产业：未来2年信创项目集中落地，多个细分市场有望爆发。
根据观研天下数据，我国自主可控的市场规模2020年为1.05万亿，未来随着国家政策在这方面的倾斜，行业市场规模将会越来越大， 2025年市场规模将稳步增长达到1.3万亿。根据产业链调研，我们发现，2021-2022年是信创项目集中落地最重要的2年，市场替代空间 在千亿级，多个细分市场有望集中爆发。
中国计算产业细分市场增速高于全球，国产替代空间在千亿级。IDC预测，到2023年，全球计算产业投资空间1.14万亿美元。中国计算 产业投资空间1043亿美元，即7300亿元，接近全球的10%，是全球计算产业发展的主要推动力和增长引擎。
服务器：预计2023年中国服务器市场规模340亿美元，即2380亿元，5年CAGR为12.4%，高于全球同期的3.7%。
数据库：预计2023年中国数据库市场规模40亿美元，即280亿元，5年CAGR为26.9%，高于全球同期的7.5%。
中间件：预计2023年中国中间件市场规模14亿美元，即98亿元，5年CAGR为15.7%，高于全球同期的10.3%。
企业应用软件：预计2023年中国企业应用软件市场规模156亿美元，5年CAGR为11.7%，高于全球同期的8.2%。
信创板块上市公司稳定发展，拆分信创业务需求井喷式爆发。
分析信创板块上市公司情况，剔除今年疫情的影响，2014年-2020年Q3板块上市公司收入增速保持在17%左右，主要是因为信创板块公 司传统信息化业务增长相对稳定。以华宇软件为例，公司整体收入增速高于行业，保持在30%左右。
由于上市公司没有单独披露信创业务的收入规模，我们根据产业链调研信创下游需求非常旺盛，2021-2022年是信创三期建设的最后两 年，重要订单有望集中落地，部分细分市场如中间件、办公软件等需求呈井喷式爆发。
金融科技：我国金融科技领域正处于“新科技+金融”的高速发展期。
我国金融科技领域正逐步从“互联网+金融”模式向“新科技+金融”模式转型，目前智能网点、刷脸支付、AI客服等应用场景已经铺开 或正在建设之中，同时部分大型金融机构近几年正在进行分布式架构转型，可见在这一阶段，基于人工智能、大数据、云计算等新科技 正在助力金融行业转型。未来新兴科技将进一步降低交易决策成本，控制金融风险，有效发掘客户个性化需求与潜在价值。
我国金融科技营收规模高速增长，仍以交易支付为主。根据前瞻产业研究院数据，我国2019年金融科技营收规模达到1.44亿元，同比增 长48.6%，预计2020年营收规模将以37.2%增速增长到1.97万亿元，金融科技市场规模将持续高增速扩大。
2020年金融IT解决方案市场规模接近千亿，行业增速20%。我国金融业的IT投入是其信息化建设的主要资金来源，根据CIC发布数据显 示，2019年我国金融IT解决方案市场规模为778亿元，预计2020年达到949亿元，同比增长22%。
金融政策变动叠加市场环境变化，金融IT采购需求旺盛。分析金融科技板块上市公司情况，剔除今年疫情的影响，2014年-2020年Q3板 块上市公司收入增速有一定波动，整体维持在15%上下。金融IT的收入增速基本上与金融机构的IT投入增长相挂钩，近年来金融监管政 策和市场环境的变化较快，金融机构加大对IT系统的改造和升级需求，金融IT板块订单需求旺盛。
加回合同负债，证券IT龙头恒生电子实际增速同比106%。以证券IT恒生电子为例，提出15-16年Homes系统和处罚导致的收入波动， 公司整体收入保持20%以上的增速。若加回合同负债，则实际收入更明显，2020年Q3同比增长106%，环比增长87%，金融科技板块景 气度非常高。
信息安全：新兴场景有望加速市场发展，对标海外渗透率有望提升。
我国信息安全市场规模保持较快增长。2019年市场规模达到608亿元，同比增长23%。随着近年来信息安全事件的频发和新应用场景 （云-大-物-工）的拓展，行业有望加速至23%以上。对标美国，我国信息安全市场渗透率有待提升。我国现阶段信息安全市场建设量距 离饱和尚远。2017年我国安全投入占IT总支出的比重为1.84%，相比于全球市场3.74%和美国市场4.78%的占比严重偏低。
传统安全产品无法适用云计算，云安全需求明显提升。由于云模式下用户共享安全资源池的特性，因此使用防火墙隔离危机的传统安全 产品无法适用于云安全领域。针对云计算市场必须推出专用的云安全产品。等保2.0将云计算纳入等级保护对象，云计算的安全投入将成 为合规性需求。
我国云安全市场仍处于刚刚起步的高速增长阶段。2016年我国云安全市场规模已经达到18.2亿美元，并保持了超过40%的增速的增长。云安全市场方兴未艾，未来随着私有云渗透率的进一步提高，云安全产品的市场份额将进一步提升。
2020年是信息安全板块低点，政府IT预算恢复+等保2.0推进+新兴安全市场等多因素有望加速市场景气度回升。
分析信息安全板块上市公司情况，剔除今年疫情的影响，2014年-2020年Q3板块上市公司收入增速呈持续下行的态势，2020年前三季 度收入增速仅5%。信息安全板块收入增速的下滑，一方面是传统安全场景建设需求放缓，另一方面是疫情导致的政府预算的缩减，导致 今年成为的最低点。
我们认为，明年有望迎来信息安全板块的拐点和复苏。一方面国内疫情受控，政府IT预算恢复，叠加等保2.0提升行业景气度。更重要的 是，云-大-物-工（云计算、大数据、物联网、工控安全）等场景的出现加速了传统安全向新兴安全的转型，新兴安全有望成为信息安全 板块核心驱动力。
智能驾驶：随着国家政策支持产业发展，未来3年增速20%以上。
近年来国家层面陆续发布了支持智能驾驶汽车和车联网的相关政策，对产业发展起到好的促进作用。2019年我国智能驾驶汽车市场规模 达到983亿元，同比增长23%。根据中投顾问产业研究中心预测，未来3年我国智能驾驶汽车市场规模仍将保持20%以上的增速，预计 2023年达到2381亿元。
龙头成长性明显好于整体，下游需求旺盛不受疫情影响。如果看龙头的情况，以中科创达为例，过去7年复合增速为32%，明显高于行业 增速，确定性和成长性更高。即使在今年疫情的影响下，前三季度公司仍旧保持了40%的同比增长，可见下游需求非常旺盛，景气度非 常高。
医疗IT：我国医疗信息化整体处于第一阶段末期第二阶段初期，部分发达地区进入第三阶段。
根据世界卫生组织的分析，医疗信息化的发展分为三个阶段：第一阶段是医院管理和临床信息化、第二阶段是区域医疗卫生信息化，第 三阶段是个人健康管理信息化。
目前，我国医疗信息化整体上处于第一阶段末期和第二个阶段的初期的过渡阶段，部分发达地区开始进入第三阶段。
医疗信息化市场有望加速，未来5年复合增速20%。2019年我国医疗信息化市场规模约为580亿元，同比增长18%。根据IDC预测数 据，预计到2020年中国医疗信息化市场规模将达到708亿元，未来五年(2020-2022)年均复合增长率约为20%，2025年将达到1762亿 元。
2020年是医疗IT板块低点，政府IT预算恢复叠加医院IT系统改造订单集中释放，有望加速市场景气度回升。
分析信息安全板块上市公司情况， 2014年-2019年板块上市公司收入增速保持在10%左右。今年前三季度板块收入增速下滑至-1.7%， 主要还是因为疫情导致的财政预算紧张，缩减了医疗IT投入所致。
我们认为，明年有望迎来医疗IT板块的拐点和复苏。一方面国内疫情受控，政府IT预算恢复，叠加下游医院IT系统改造订单的积压集中释 放，明年板块有望迎来明显加速。
综上所述，我们对计算机六大核心板块“过去5年”、“2020年”、“未来5年”三个阶段的景气度进行分类和预判，同时结合今年疫情 的影响，总结出“高景气型”、“渐强型”和“拐点型”三大类。
1）高景气型：受疫情影响低，代表未来的产业发展大趋势，行业前景空间大，竞争格局和成长路径清晰，过去5年+2020年+未来5年持 续保持高景气，主要板块包括云计算和金融科技。
2）渐强型：一定程度上受疫情影响，过去因为产业政策、技术成熟度等原因景气度一般，未来5年顺应产业发展趋势，有望进入高景气 阶段，主要板块包括智能驾驶和信创产业。
3）拐点型：受疫情影响非常大，今年增速明显放缓甚至为负，商业模式以to G端为主，疫情回复后有望迎来行业拐点，主要板块包括信 息安全、医疗信息化。
2.2 成长性与估值的平衡，长周期与短周期的较量
板块估值与长期趋势之间的相关性，即：长期趋势更大（市场空间更 大、行业增速更高）的板块估值都更高，我们认为有必要对不同特征的 板块进行甄选和界定。我们提出的观点是：短期看估值合理性，长期看 成长确定性。
短期看估值合理性：短期来看，金融科技、信息安全、医疗IT均具备较 好的估值优势，且长期增速稳定在20%以上，具备较高的安全边际。
长期看成长确定性：长期来看，云计算、智能驾驶是产业发展的大趋 势，国产替代确定性高，均具备明显高成长和爆发属性，具备较好的弹 性。
结合细分板块的景气度分析，我们从估值和长期趋 势2个角度探讨计算机六大细分板块的特征：
PE估值角度：大致可以分为2类，云计算、信创产 业、智能驾驶均属于高估值板块，PE估值区间在 80-200倍。金融科技、信息安全、医疗IT相对估 值合理，PE估值区间在50-100倍。
市场规模角度：我们选取2020年市场规模做比 较，基本上高估值对应大市场空间。云计算、信创 产业、智能驾驶市场规模在千亿级，金融科技、信 息安全、医疗IT市场规模在700-1000亿级。
从行业增速角度：云计算是计算机高增长持续性最 好的板块，增速30%以上；信创产业和智能驾驶细 分市场有望爆发。金融科技、信息安全、医疗IT均 保持较高景气度，行业增速在20%-30%之间。
综上所述，我们得出计算机六大板块估值与长期趋势之间的关系：细分市场空间越大，未来发展增速越快，板块龙头公司的估值就越 高。从现金流折现的角度也很好理解，公司的市值等于未来企业的自由现金流在当期的折现，市场空间确定了未来现金流的上限，行 业增速影响折现因子，进而影响自由现金流的现值。
2.2.1 短周期视角：精选板块龙头，平衡估值与成长
金融科技、信息安全、医疗IT板块，精选行业龙头，订单/项目获取能力强。
以医疗IT板块为例，根据政府采招网数据，2019年Q3院内订单中，卫宁健康、东华软件、创业慧康、东软集团、思创医惠获单 能力居前五位，订单金额占比分别为24%、21%、18% 、 15% 、 11%，合计占比达89%，竞争格局清晰，龙头优势明显。
同样的方法在信息安全板块也适用。从市值角度比较，三六零、深信服、奇安信3家公司的市值在700亿以上，为3家主要的行 业龙头，市值分别为1050亿元、830亿元和738亿元。
2.2.2 长周期视角：挖掘成长潜力，用时间消化估值
云计算、信创产业、智能驾驶板块，选择成长空间和潜力最大的标的。在确定的产业趋势下，高成长公司对应的市场空间足够 大，企业有足够高的业绩增长去消化当前高估值，长周期视角下，成长性是最重要的因素。
根据IDC数据，全球公有云SaaS市场规模将于2020年达到757亿美元，即人民币5300亿元。我们按2019年中国GDP在全球 16%的占比计算，对应的中国云计算SaaS市场规模848亿元。根据中国通信院统计数据，2019年我国SaaS行业市场规模仅232 亿亿元，仅占潜在规模的27%，SaaS产业成长潜力巨大。
同样的，市场潜在空间信创领域也非常明显，根据《国家集成电路产业发展纲要》，我国2019年芯片国产化率仅有30%，到 2025年国产化率有望达到70%。按2019年中国3040亿美元的芯片进口额计算，当前国产芯片自产规模仅1300亿左右，2025 年要达到3000亿，超过131%的成长空间。
03 计算机板块历史复盘：流动性与政策面
3.1 历史复盘：政策利好、流动性宽松是共性
计算机板块历史行情梳理：政策利好落地、宽松的流动性是共性特征。
2006年1月-2008年3月：计算机在A股尚属小众板块，上市公司数量仅31家，在A股中占比仅2%，当时资源类品种是A股行情主 线，计算机表现相对弱势，期间计算机板块涨幅232%，跑输大盘（深圳成指，下同）116pct。
2009年1月-2011年1月：计算机板块显著扩容，截至2011年，中计算机上市公司数量在A股中占比已增至3.8%。为对冲次贷危机影 响，货币及财政政策同时发力，市场流动性宽松，财政政策方面推出“四万亿”刺激计划，计算机行业相继出台电子信息产业振兴规 划等政策利好，期间计算机板块涨幅118%，跑赢大盘41pct
2014年1月-2015年5月：截至2015年初，计算机上市公司数量在A股中占比增至4.3%。为对冲经济下行压力，市场流动性持续宽 松，国家层面相继推出万众创业、P2P、互联网金融等重磅利好，期间计算机板块涨幅326%，跑赢大盘190pct。
2019年1月-2020年7月：截至2020年初，计算机上市公司数量在A股中占比已攀升至6.5%。2019年，为应对外围科技产业链风 险，强化本土经济增长潜力，国内相继推出新创、新基建等重磅产业政策，叠加新冠疫情后市场流动性显著宽松，计算机板块行情较 好，期间计算机板块涨幅99%，跑赢大盘21pct。
3.2 金融IT等细分龙头+并购重组标的为牛市涨幅Top10常客
2006年1月-2008年3月：计算机板块涨幅Top10分别为长城信息、恒生电子、新智科技、海星科技、同方股份、用友软件、 东软股份、天桥青鸟、南天信息、浙大网新。
前述10家公司行情逻辑共性在于：1）主要为金融IT、政务IT等细分领域龙头；2）有并购重组、借壳等资产运作概念。
2009年1月-2011年1月：计算机板块涨幅Top10分别为新大陆、长城电脑、远光软件、软控股份、ST雄震、综艺股份、浪潮信 息、恒生电子、启明信息、信雅达。
前述10家的公司行情逻辑共性在于：1）金融IT、电力IT、计算机硬件等细分领域龙头；2）存在并购、业务转型等资产 重组预期；3）云计算等新概念驱动。
2014年1月-2015年5月：计算机板块涨幅Top10分别为中科曙光、同花顺、中科金财、京天利、新世纪、金证股份、赢时 胜、安硕信息、新开普、银之杰。
前述10家的公司行情逻辑共性在于：1）金融IT、计算机硬件等细分领域龙头，尤其是互联网+金融相关概念公司涨幅尤其 可观；2）有业务转型、资产重组等预期。
2019年1月-2020年7月：计算机板块涨幅Top10分别为诚迈科技、万集科技、指南针、国联股份、金溢科技、中孚信息、中国软 件、中科创达、宝信软件、奥飞数据。
10家公司行情逻辑共性在于：1）ETC、5G应用、信创等重大政策利好落地，驱动细分龙头超额收益显著；2）金融IT龙头继续超 预期表现。
04 计算机上市公司对比：科创板 VS 主板 VS 创业板
4.1 上市资质：科创板上市门槛相对较低，科技属性更纯正
从上市公司定位来看，科创板定位明确，要求发 行人和保荐人进行深判断，必要的时候还可向上 交所设立的科技创新咨询委员会提出咨询，而主 板、创业板对于上市公司定位属性要求相对较为 宽松。
从上市公司财务情况来看，主板及创业板上市公 司对要求较高，如主板明确要求最近一期末无形 资产占净资产比≤20％，且最近一期末不存在未 弥补亏损，而科创板允许尚未盈利或存在累计为 弥补亏损的企业上市。
从上市审核环节来看，主板和创业板采用核准制， 科创板采用注册制，科创板上市环节更加简洁。
综上所述，科创板上市公司门槛相对较低，但是 科技属性要求更加纯正
4.2 财务数据：2017-19年科创板表现最为优秀
我们分别新选择三大市场覆盖的计算机板块公司为样本，进行系统财务数据比较，选择样本分别为：
1）科创板：包括金山办公、奇安信、虹软科技等在内的31个样本股票；
2）主板及中小板：包括用友网络、恒生电子、中科曙光等在内的95个样本股票；
3）创业板：包括东方财富、深信服、卫宁健康等在内的116个样本股票；
从盈利能力来看，科创板公司表现普遍较好。从毛利率来看，2017-2019年科创板计算机公司在60%左右，主板及中小板在 30%-40%，创业板在40%-50%区间。
从ROE来看，2017-2019年科创板计算机公司分别为20%、20%、13%，主板及中小板分别8%、5%、5%，创业板在分别为 9%、6%、4%，科创板ROE均值高于主板和创业板。
从成长性来看，科创板计算机上市公司表现也显著优于主板和创业板。从2017-2019年三年营收复合增速来看，2017-2019年科创 板计算机公司营收CAGR均值达到34%，主板及中小板计算机公司、创业板计算机公司营收CAGR均值则分别为18%、19%。
从2017-2019年三年归母净利润复合增速来看，2017-2019年科创板计算机公司归母净利润CAGR均值达到85%，主板及中小板计 算机公司、创业板计算机公司归母净利润CAGR均值则分别为-7%、-17%。
此外，我们还对三大市场典型计算机公司进行对比，不难发现以下若干共性特征：
1）产品化率高的公司通常具有更高的毛利率；
2）产品化率高的公司往往会有较高比例的 to C业务，比如金山办公、福昕软件、同花顺等；
3）科创板典型计算机公司营收增速较主板及中小板、创业板更高。
4.3. 估值比较：主板及中小板最低，科创板与创业板估值接近
从估值来看，我们仍旧选择三大市场的所有计算机行业公司为测算样本，分别计算科创板、创业板、主板及中小板计算机行业公 司的估值均值。
经过测算，最近一年科创板、创业板、主板及中小板计算机行业公司PE-TTM均值分别为101.7、102.0、72.4.主板及中小板计算 机行业公司平均估值最低，科创板与创业板计算机行业公司平均估值相对较高，且两者相当接近。
此外，考虑到创业板与科创板设立初衷相近，上市公司总体具有一定可比性，我们还分别测算了科创板、创业板开板之后的计 算机行业公司平均估值，测算过程中剔除掉了盈利为负（PE-TTM为负值）的样本公司。
根据我们的测算，在设立之后469天的窗口时间内，科创板计算机公司估值显著高于创业板计算机公司估值，科创板计算机样 本公司PE-TTM均值为104.0，显著高于创业板计算机样本公司PE-TTM均值为69.9。
05 投资建议及盈利预测
21年我们认为要认清行业和个股业绩与估值变与不变的方向，景气度和格局是影响行业和个股股价的最重要两个因素。
► 21年计算机行业胜负手：
景气度 我们判断21年细分行业和个股的景气度边际变化是关键，景气度边际向上的细分行业和个股将有超额收益。19-20年计算机行业上涨的主要推动 力是估值的提升，背后核心是流动性扩张。当流动性推动估值提升边际钝化时，景气度（业绩、订单等）便成了股价的胜负手。只有21年景气度 边际向上的行业和个股，估值才能持续提升。我们认为景气度边际向上有两个维度：1、景气度过去及未来2-3年持续走高；2、20年景气度受疫 情下滑，21年改善幅度可能超预期。
► 赛道重要还是格局重要？
21年，我们认为格局能够显著优化（集中化）的细分行业估值有提升空间。相较于19-20年在估值提升过程中，好赛道的公司涨幅相对大不同， 21年我们认为在行业目前整体估值处于中等偏上的位置时，整体估值提升空间有限，而是细分行业或者优质个股的结构性估值提升。
►变与不变：不变的是继续优选“专注型龙头”，变的是细分行业景气度大幅改善中寻找新机会。
在行业格局持续优化的情况下，我们认为21年有四条大赛道值得重点关注：1、景气度持续走高：SaaS、金融科技；2、景气度改善最大：网络 安全、智能汽车（驾驶）。
► 催化剂：21年若流动性超预期放松，行业将迎来牛市！
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华西证券）
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