2021地方国企的第一声雷将在哪炸响？

　　2021地方国企的第一声雷将在哪炸响？

　　来源：债市研究

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　　信用债发行人的偿债资金，从来源上看大致可分为三类：①企业自有资金、②再融资资金、③外部支持资金。关于①、③的分析此处不表，针对Wind分类为地方国企的信用债（公司债、企业债、中票、短融、定向工具）发行人，本文从②出发，将再融资拆解为银行信贷、债券滚动发行两部分，尝试分析一下哪些省份的地方国企中短期内可能面临较大的偿债流动性压力。

　　银行信贷方面：

　　当地金融资源越丰富的话，企业凭借自身努力或外部协调，从银行处获得更多信贷资源，进而保障公开市场债券兑付的可能性更高。具体到指标选择上，Z老板主要参考2019年末当地金融机构人民币贷款余额。

　　债券滚动发行方面：

　　上月10日永煤“超预期”违约后，国内信用债市场出现了明显降温。如果将今年1月1日至11月10日、11月11日至12月23日分别命名为“永煤前”和“永煤后”的话，通过分省、分期计算地方国企“信用债发行规模/偿还规模”这一指标，我们可以了解到在永煤事件后，哪些省份的地方国企信用债再融资环境出现了明显恶化。

　　举例而言，“永煤前”河南省地方国企信用债发行规模/偿还规模达155.4%，但“永煤后”河南省地方国企未能成功发行任何一期信用债，该比率急剧下降至0%，变动达-155.4pct。

　　将银行信贷、债券滚动发行两部分相结合，同时参考2021H1（数据处理时选择的是2020.12.24至2021.06.30）各省地方国企即将到期或面临回售的信用债规模，我们可以最终判断哪些省份的地方国企中短期内可能面临较大的偿债流动性压力。

　　下图横轴为：永煤事件前后当地国企信用债发行量/偿还量变动幅度（pct）；纵轴为：当地金融机构2019年末人民币贷款余额（万亿元，部分地区为本外币贷款余额，口径与国民经济公报保持一致）；气泡大小为：当地国企2021H1信用债到期规模（亿元，考虑回售）。

　　注：图中未标示宁夏、西藏、江苏三省及港澳台地区。隐藏宁夏、西藏数据的原因同上图；隐藏江苏数据是因为作图不便，具体数据为（-54.6，13.3），气泡大小为10233（浙为3041）。

　　贵州与河南，一个是政府支持意愿强烈但能力稍显不足，另一个是政府支持能力不低但介入意愿尚不明朗。Z老板认为帮不帮是态度问题、能不能帮起来是能力问题，能力问题可以谅解、但态度问题必须解决。我们理解地方政府不能兜底地方国企债务，市场不应存在“刚兑”预期，但对于市场非常关注的问题，前者还是有义务与市场进行更通畅地沟通，并作出必要回应，这也是为了保障地方经济长久健康发展而应做出的必要努力。

　　不出意外的话，这就是“三万英尺Z”今年的最后一篇文章啦。满打满算写了半年文章，有幸得到了很多同业的支持及指教，新的一年衷心祝愿大家平安喜乐，得偿所愿！

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责任编辑：石秀珍 SF183