前瞻｜软件SaaS公司经营指标分析指南

来源：中信证券研究

文丨许英博 陈俊云

源于交付&部署模式、商业模式层面的本质差异，SaaS公司需关注的核心收入、盈利指标以及分析视角，较传统软件公司理应存在明显差异，同时源于和下游客户维系紧密关系的重要性，以及客户价值的长周期实现过程，客户获取、留存、价值结构等亦应获得更多重视。我们建议投资者从用户、收入、盈利等三个核心层面对SaaS企业短期经营业绩、中长期可能表现进行展开分析，同时在分析过程中注重多个指标交叉、综合分析，以有效地避免单一指标的适用场景和解释局限性。

▍为啥关注软件SaaS经营指标？

目前全球SaaS产业发展已经超过20年，市场亦不断从收入、用户、盈利等业务维度，构建了若干指标体系，以期对SaaS公司当期业绩表现、中长期成长性&盈利能力等，进行全面、客观的评价和审视。

但毋庸置疑，不同的指标均有其天然的局限性和适用条件，不同类别的企业，以及同一企业在不同的发展阶段，其所关注的指标体系亦有明显差异。同时相较于传统软件公司，SaaS企业在产品开发、市场营销、企业价值实现等层面亦有本质差异，这亦限制了传统软件行业分析指标在SaaS领域的适用性。

在本篇专题报，我们将结合中信前瞻研究团队过去数年对美股SaaS行业及个股的持续研究，从用户、收入、盈利三个核心维度，就当前美股SaaS企业主要分析指标构成、定义、适用条件&局限性等，进行系统、全面的分析，以期逐步构建SaaS企业的经营分析指标体系。

▍客户指标：客户获取、留存、价值结构等。

相较于传统软件企业，SaaS公司业务单位经济效应（unit economics）的源泉，主要源于客户关系持续维系带来的长周期增长动力的转变，因此客户相关指标（客户全生命周期行为、价值贡献结构等）一直是首要关注内容之一。

目前客户相关指标主要涉及：用户获取（LTV、CAC 、LTV/CAC等）、客户留存（Gross/Net Retention rate、Dollar based Retention rate等）、客户结构（新老客户、地域分布、SMB占比等）等。其中LTV/CAC主要反应客户获取效率，但部分参数假设过去简化；客户留存指标相对简洁，但对于业务现象内在缘由缺乏解释；对客户结构分析有助于企业业务全貌的把握，但亦需要结合SaaS企业具体的业务背景和行业宏观环境进行分析，以避免部分指标的解释片面性。

▍收入指标：当期收入、合同&订单、收入结构等。

SaaS公司收入层面的分析，需在考虑企业财务准则、开票策略等因素情形下，重点关注企业短期收入表现、后续收入流入的可预见性&稳定性，以及微观收入结构等。

当前收入相关的分析指标主要包括当期收入（revenue、billings等）、合同&订单（Contract、Bookings、ARR、RPO等）、收入结构（订阅、license、consumption、专业服务等）等。其中Revenue容易受企业财务会计准则影响、Billings则和企业开票策略联系紧密；Contract、Bookings、ARR、RPO彼此间可通过数学公式存进行连接，对企业未来业绩表现具有良好指示意义，但均和企业业务属性紧密相关，不宜简单横向比较；收入结构层面，当前市场更为偏好良好确定性，大多倾向于订阅收入，相对看淡consumption、专业服务类收入，我们认为收入结构亦和企业发展阶段、业务模式紧密相关，不宜做简单、静态分析。

▍盈利指标：成本、费用、现金流等。

同一SaaS公司在不同的发展阶段，其成本、运营费用等相关指标存在明显差异，同时相较于传统软件企业，SaaS公司对于单一经营指标亦存在突出的调节能力。

当前SaaS公司盈利能力分析，主要涉及成本（毛利率）、费用（销售、研发、管理、股权激励费用等）、现金流（FCF、uFCF、40法则等）等。其中毛利率主要和企业业务属性、收入确认口径相关，将毛利率的高低和SaaS企业最终盈利能力挂钩，并不恰当；企业不同的运营费用率结构，更多体现了企业发展阶段、业务策略选择、业务属性等层面差异，简单横向比较意义有限，同时关于股权激励费用的会计处理，近年来市场分歧亦明显增大；FCF是理想的利润替代指标，但在企业早期高速增长阶段并不适用，40法则（收入增速+FCF Margin）是较好的评价SaaS企业基本质地的综合指标，但更适合中期稳定阶段企业。

▍风险因素：

企业IT支出复苏不及预期风险；企业软件产品数据隐私、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险；技术进步不及预期风险；企业核心技术、市场人员流失风险等。

▍投资策略：

相较于传统软件公司在业务模式、商业模式层面的显著差异，决定市场SaaS公司的关注指标亦会存在明显不同，我们建议投资者从用户、收入、盈利等三个核心层面对SaaS企业短期经营业绩、中长期可能表现进行展开分析，同时在分析过程中，亦应综合多个指标进行客观分析，以有效的规避单一指标的适用场景和局限性。

我们持续看好全球软件SaaS产业的中长期发展前景，疫情后企业IT需求的复苏，以及疫情期间云化、数字化习惯的延续，亦将对板块短期、中长期成长性提供坚实的支撑，建议继续关注：MSFT、CRM、ADSK、NOW、SNOW、VEEV、WDAY、DDOG、OKTA、TWLO、API等企业。

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