【东吴固收李勇·可转债投资价值分析】海波转债：桥梁钢结构领先企业，业务稳定持续发展|钢结构_新浪财经

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来源：李勇宏观债券研究

摘要

事件：

海波转债（123080.SZ）于12月2日开始网上申购：总发行规模为2.45亿元，存续期为自发行日之日起六年。所募集资金到位后，公司将按照实际资金需求投入募集资金4,500.00万元用于津石高速公路工程桥梁钢箱梁材料采购、制造、运输、安装工程专业施工项目，18,000.00万元用于监利至江陵高速公路东延段钢混组合梁施工专业分包项目，2,000.00万元用于营山至达州高速公路项目工程施工项目。

海波转债条款中规中矩；上市价格预计在109-114元之间：转债存续期为6年，联合评级为A+/A+，转股价为20.91元/股。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回为“15/30、130%”，有条件回售为“30、70%”，条款中规中矩。以6年A+中债企业债到期收益率9.23%（12/01）计算，纯债价值为75.38元，债底保护性一般。按照12月01日海波重科的收盘价为19.87元，转换平价为95.03元,平价溢价率为5.23%。根据2020年12月01日海波收盘价19.87元计算，初始转换平价为95.03元。综合考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计海波转债的转股溢价率在15%到20%之间。根据相对价值法估计海波转债上市价格约109元到114元之间，建议投资者积极参与。

观点：

行业发展迅速，市场规模逐渐扩大。桥梁钢结构工程行业成为钢结构工程行业发展最为迅速的领域之一，市场容量不断扩大，而行业内企业普遍规模较小，市场集中度较低, 桥梁钢结构行业为市场化程度较高的充分竞争行业。2019年我国桥梁钢结构行业产量1077.75万吨，进口量0.07万吨，出口量10.97万吨，国内桥梁钢结构行业需求量1066.85万吨。国内庞大的基础设施与“一带一路”项目的推动，国内建筑企业与桥梁钢结构工程企业不断的拓展海外市场，行业市场规模增长较为迅速。2015年，我国桥梁钢结构市场规模仅为654.63亿元，2019年已经增长至了1100.54亿元。

近年来营业收入逐步增长，短期受疫情影响逐步恢复。公司主营业务为桥梁钢结构工程，业务范围包含桥梁钢结构的制作、安装、技术研究、工艺设计和技术服务。公司产品主要用作公路、市政高架等钢结构桥梁的主体结构。近年来公司桥梁钢结构工程完工量提升，带动营收不断增长。由于公司总部位于武汉，受新冠疫情影响，2020一季度开工滞后，2020Q1-Q3季度营业收入为4.59亿元，相比同期下降6.8%。随着疫情的缓解，公司已全面复工复产，营业收入将趋于稳定。

业务具有良好持续性，盈利水平有待提高。近年来公司综合毛利率持续下滑，主要系受行业竞争加剧、钢材采购价格及用工成本增加等因素影响。自2015年来，公司毛利率从26.13%降低到2020前三季度17.54%，盈利水平有待提高。整体来看，业务具有良好的持续性，但公司业务规模不大，盈利水平有待继续提高。

风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、业绩波动风险。

正文

1. 转债信息

转债存续期为 6 年，联合评级为 A+/A+，转股价为 20.91 元/股。下修条款为“15/30、 85%”，有条件赎回为“15/30、130%”，有条件回售为“30、70%”，条款中规中矩。以 6 年 A+中债企业债到期收益率 9.23%（12/01）计算，纯债价值为 75.38 元，债底保护性一般。按照 12 月 01 日海波重科的收盘价为 19.87 元，转换平价为 95.03 元,平价溢价率为 5.23%。

根据 2020 年 12 月 01 日海波收盘价 19.87 元计算，初始转换平价为 95.03 元。综合考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计海波转债的转股溢价率在 15%到 20%之间。根据相对价值法估计海波转债上市价格约 109 元到 114 元之间。

2. 基本面分析

行业发展迅速，市场规模逐渐扩大。桥梁钢结构工程行业成为钢结构工程行业发展最为迅速的领域之一，市场容量不断扩大，而行业内企业普遍规模较小，市场集中度较低, 桥梁钢结构行业为市场化程度较高的充分竞争行业。2019 年我国桥梁钢结构行业产量 1077.75 万吨，进口量 0.07 万吨，出口量 10.97 万吨，国内桥梁钢结构行业需求量 1066.85 万吨。国内庞大的基础设施与“一带一路”项目的推动，国内建筑企业与桥梁钢结构工程企业不断的拓展海外市场，行业市场规模增长较为迅速。2015 年，我国桥梁钢结构市场规模仅为 654.63 亿元，2019 年已经增长至了 1100.54 亿元。

深耕桥梁钢结构产业，业绩突出技术领先。海波重科成立于 1994 年,坐落于享有“建桥之都”的武汉市,一直致力于桥梁钢结构的制造与安装,是目前国内参建大型桥梁钢结构业绩最多分布最广、桥型最全的一家民营企业,在桥梁钢结构领域处于行业领先地位。近年来，海波重科研发出多种创新性的施工技术、装置和安装方案，利用先进的技术、优良的品质和丰富的经验，承接了多项城市高架工程项目。并通过桥梁钢结构工程领域二十余年的发展，取得了一批自主创新成果。截至 2020 年 6 月 30 日，公司拥有 24 项专利，其中发明专利 9 项，实用新型 15 项，同时公司还拥有多项非专利技术。此外，海波重科是湖北省创新型试点企业、湖北省科技型中小企业成长路线图计划重点培育企业，并于 2009 年即取得了高新技术企业资质。公司技术团队由高级职称技术专家、注册建造师、各类工程技术领域工程师及一线专业技术工人多层次人才组成。

近年来营业收入逐步增长，短期受疫情影响逐步恢复。公司主营业务为桥梁钢结构工程，业务范围包含桥梁钢结构的制作、安装、技术研究、工艺设计和技术服务。公司产品主要用作公路、市政高架等钢结构桥梁的主体结构。近年来公司桥梁钢结构工程完工量提升，带动营收不断增长。2017-2019 年营收分别为 4.04 亿元、5.04 亿元和 7.29 亿元。由于公司总部位于武汉，受新冠疫情影响，2020 一季度开工滞后，2020Q1-Q3 季度营业收入为 4.59 亿元，相比同期下降 6.8%。随着疫情的缓解，公司已全面复工复产，营业收入将趋于稳定。

业务具有良好持续性，盈利水平有待提高。近年来公司综合毛利率持续下滑，主要系受行业竞争加剧、钢材采购价格及用工成本增加等因素影响。自 2015 年来，公司毛利率从 26.13%降低到 2020 前三季度 17.54%，盈利水平有待提高。综合 2020 年前三季度同行业毛利率对比来看，海波重科仍处于领先位置，较前两名还有待提升。从业务的承接量来看，2018-2019 年新签订单合同金额为 154,473 万元和 70,096 万元，2018 年公司新签订单较多，2019 年放缓了新订单的承接。整体来看，业务具有良好的持续性，但公司业务规模不大，盈利水平有待继续提高。

销售及财务费用占比稳定，管理费用有所下降。报告期内，公司管理费用分别为 2,329.88 万元、2,602.01 万元、2,148.77 万元、4,663.97 万元、5,784.16 万元和 1,194.2 万元，自 2019 年来管理费用有明显下降。在成本管理方面，公司执行严格的预算控制与审批程序，对主材进行集中采购、比价管理，将成本控制任务分解到项目的各流程环节，在确保工程质量的前提条件下最大限度的降低成本。