【中银化工】化工行业2020年三季报综述

来源：点化成金

环比向好显著，莫负好时光

第三季度国内下游复苏，海外需求回暖，同时以纺服为代表的一些订单出现 回流，化工行业需求转好，业绩环比改善。维持行业强于大市评级。重点关注龙头企业。

主要观点

三季度业绩环比改善。2020 年前三季度全行业营业收入同比下滑19.01%，归母净利润同比下滑 18.55%，较上半年 降幅显著收窄。毛利率、 净利率分别为 18.84%和 3.65%，同比分别上升 2.7pct 和 0.02pct; ROE(摊 薄)为 5.33%，二季度末的数值为 1.4%。全行业三季度单季度收入环比 增长 4.06%，归母净利润环比增长 54.56%。

子行业分化显著。2020 年前三季度，以毛利率和 ROE 的提升作为盈利 能力的判断，改性塑料、轮胎、炭黑、其他塑料制品、氨纶等行业均有 提升;从投资支出来看，其他化学原料、维纶等行业的增幅最大。

投资建议

展望后市，我们继续乐观。从化工品的价格情况来看，10月份国际油价 环比 9 月微跌不足 1%，我们跟踪的重点产品中约 60%化工产品价格环 比 9 月份上涨，其中涨幅超过 10%的产品接近 20%。与 2019 年同期相比， 约 38%的化工产品价格同比上涨。其中 MDI/DMF/环氧丙烷等产品更是在 短期内出现了较大幅度的涨价。

需求端来看，内需持续恢复，海外复苏延续利于出口改善。下游汽车 行业迎来上行周期，近期纺织服装等订单较为火爆。化工行业及下游 部分领域有望迎来新一轮补库，化工产品价格强势有望延续。另一方 面，半导体、航空航天、军工等领域关键材料的自主化日益关键，相 关领域的优秀企业迎来发展良机。供给端行业以及未来扩产更多集中 于优势龙头企业。从估值的角度，截至 2020 年 11 月 8 日，申万化工 一级的动态 PE 为 28.6，动态 PB 为 2.37，估值处于低位，存在修复空 间。维持行业“强于大市”评级，尤其看好优秀龙头企业长期发展。重点关注以下几条主线:

集中度提升，供给格局优化：一是农药随着小企业的退出，行业龙头公司有较大的资本开支及多个投扩产计划，未来行业集中度将持续提升。推荐联化科技、利尔化学。二是维生素供给端格局优化，推荐新和成。三是减水剂行业集中度提升，推荐苏博特。

自主可控，进口替代：一是电子化学品、关键新材料领域迎来发展 良机。推荐万润股份、光威复材等，关注雅克科技、国瓷材料等。二是有能力进行进口替代或渗透率提升的方向。推荐皇马科技、金禾实业等。

民营大炼化陆续投产。推荐桐昆股份、卫星石化。关注恒逸石化、 荣盛石化、恒力石化等。

行业集中度还将继续提升，优质龙头有望穿越周期。长期推荐万华 化学、华鲁恒升。

风险提示：

油价异常波动风险；疫情持续时间与影响面超预期。

2020年前三季度化工行业总体运行情况

前三季度受疫情影响较大

根据申万化工分类，剔除掉部分主业脱离化工业务的企业，化工行业共有 366 家上市公司(详单见 附表)。366 家上市公司在 2019 年实现收入合计达 50,207.33 亿元，同比增长 2.89%。2020 年以来，受 到疫情影响，下游需求疲软，大部分化工产品价格出现下滑，行业盈利下降。2020 年前三季度，化 工行业实现营业收入合计 30481.25 亿元，同比下滑 19.01%;实现归母净利润 1112.19 亿元，同比下滑18.55%，与上半年相比降幅显著收窄。

产业链上游行业以及外向型行业的营业收入同比下滑明显。在基础化工与石油化工共 31 个子行业 中，2020 前三季度氨纶、无机盐、改性塑料、油料油漆、钛白粉、涤纶、农药、钾肥、磷化工及磷 酸盐、民爆用品、其他橡胶制品、轮胎、磷肥等行业营业收入实现正增长。其中，氨纶、无机盐、 改性塑料行业营业收入增速超过 30%。氨纶增速较高是因为华峰氨纶收购华峰新材，子公司纳入华 峰氨纶合并报表范围带来业绩增长。改性塑料行业增幅较大的主要原因是，以道恩股份为代表的若 干公司开展了熔喷料业务，在疫情期间取得了丰厚的回报。油料油漆、钛白粉、涤纶等行业营业收 入增速超过 10%。显著下滑的子行业中，产业链上游行业以及外向型行业受到的影响更大。其中， 石油贸易和纺织品化学用品板块的营业收入下滑幅度最大，分别下滑了 45.26%与 30.47%。

行业盈利同比总体下滑，资本运作导致盈利情况略有失真。2020 年前三季度，化工行业实现归母净 利润 1112.19 亿元，同比下滑 18.55%。子行业中，钾肥、炭黑、改性塑料、氨纶等行业增速超过 100%。其中，钾肥行业归母净利润增速为 1778.00%，主要是由于*ST 盐湖通过大幅剥离亏损资产实现了扭亏 为盈;氨纶增速较高是因为华峰氨纶收购华峰新材带来业绩增长;改性塑料增速较好是因为金发科 技、道恩股份、国恩股份等口罩产业链企业业绩大幅增长。受下游需求萎靡的影响，粘胶、纯碱等 行业归母净利润大幅下降超过 100%，且是 2020 年前三季度唯二亏损的子行业。

三季度大部分子行业环比向好

各化工子行业整体营业收入环比增长。第三季度国内下游复苏，海外需求略有回升，另外，以纺服 为代表的一些海外订单出现回流，行业整体收入出现环比改善。全行业收入环比增长 4.06%。其中，合成革和钛白粉板块营业收入环比增长最为明显，分别环比增长 60.12%和 31.59%。受产品涨 价等影响，维纶、粘胶、聚氨酯及纺织品化学用品等行业营业收入环比增速均超过了 20%。改性塑 料、农药、复合肥、日用化学品、氯碱、氮肥、石油贸易、涤纶及其他化学原料行业营业收入出现 环比下降。其中，改性塑料降幅最大，下降了 19.46%，主要是因为疫情平稳以及供给增加导致熔喷 料业务收入从高点回落。

油价回升拉动上游企业盈利环比显著改善。2020 年第三季度化工行业归母净利润为 837 亿元，环比 增长 169.08%。子行业分化较为明显，石油加工、合成革行业归母净利润环比增速超过 1000%。其中 石油加工行业归母净利润环比增速为 2119.35%，主要是由于中国石化三季度扭亏。合成革行业基数 较低，加上海外需求好转，华峰超纤、安利股份等企业业绩环比向好，带动行业环比增长。炭黑、 磷肥及纯碱等行业归母净利润环比增速也超过 100%。日用化学品行业归母净利润大幅下降 193.24%， 主要是因为广州浪奇（维权）第三季度亏损严重。相较于二季度，三季度环比扭亏的子行业包括石油加工、 炭黑、纯碱。日用化学品却出现由盈转亏。

盈利能力触底回升

2020 年前三季度全行业毛利率、净利率分别为 18.84%和 3.65%，同比分别提高了 2.70 个百分点和 0.02个百分点，也好于上半年的 16.81%和 1.38%的水平。行业 ROE(摊薄)触底回升， 2020Q3 行业平均ROE(摊薄)为 5.33%，仍低于 2019 年同期的 7.05%。其中，前三季度毛利率同比上升较多的行业有 氯碱、改性塑料、其他纤维、日用化学品、涤纶、轮胎、氨纶等。无机盐、纯碱、氟化工及制冷剂、 粘胶等行业的销售毛利率下降较多。

从各子行业财务数据来看，2020 年前三季度毛利率与 ROE 均同比提升的子行业包括改性塑料、轮胎、 炭黑、其他塑料制品、氨纶等。存货周转率和应收账款周转率均向好的子行业包括无机盐、磷肥、 钾肥、农药、氟化工及制冷剂、维纶、其他塑料制品等。

资本支出：全行业在建工程有所下降

化工行业在建工程在 2016 年达到 2701.47 亿元，自 2018 年开始，化工行业进入扩产周期，当年在建 工程为 4,044.88 亿元，同比增长 56.06%。2019 年化工行业在建工程为 4,084.53 亿元，同比增长 0.98%。2020Q3 化工行业在建工程为 4,316.06 亿元，同比下降了 8.63%。剔除涤纶板块的在建工程数据后，2019年化工行业在建工程为 3277.68 亿元，同比增长 19. 05%。2020Q3 化工行业在建工程为 3415.42 亿元， 同比增长 3.98%。其中，其他化学原料、维纶等行业的增幅最大。

化工行业固定资产增速从 2013 年开始持续下降，至 2017 年增速下降 0.45%。自 2018 年开始，化工行 业进入扩产周期，2019 年化工行业固定资产为 16,093.92 亿元，同比增长 12.03%;2020Q3 化工行业固 定资产为 16069.27 亿元，同比增长了 8.4%。

投资建议

三季度业绩环比改善。2020 年前三季度全行业营业收入同比下滑 19.01%，归母净利润同比下滑18.55%，降幅显著收窄。毛利率、净利率分别为 18.84%和 3.65%，同比分别上升 2.7pct 和 0.02pct;ROE(摊薄)为 5.33%。全行业三季度单季度收入环比增长 4.06%，归母净利润环比增长 54.56%。

子行业分化显著。2020 年前三季度，以毛利率和 ROE 的增长作为盈利能力的判断，改性塑料、轮胎、 炭黑、其他塑料制品、氨纶等行业均有提升;从投资支出来看，其他化学原料、维纶等行业的增幅 最大。

展望后市，我们继续乐观。从化工品的价格情况来看，10 月份国际油价环比 9 月微跌不足 1%，我们 跟踪的重点产品中约 60%化工产品价格环比 9 月份上涨，其中涨幅超过 10%的产品接近 20%。与 2019年同期相比，约 38%的化工产品价格同比上涨。其中 MDI/DMF/环氧丙烷等产品更是在短期内出现了 较大幅度的涨价。

需求端来看，内需持续恢复，海外复苏延续利于出口改善。下游汽车行业迎来上行周期，近期纺织服装等订单较为火爆。化工行业及下游部分领域有望迎来新一轮补库，化工产品价格强势有望延续。另一方面，半导体、航空航天、军工等领域关键材料的自主化日益关键，相关领域的优秀企业迎来发展良机。供给端行业以及未来扩产更多集中于优势龙头企业。

从估值的角度，截至 2020 年 11 月 8 日，申万化工一级的动态 PE 为 28.6，动态 PB 为 2.37，当前估值处于历史较低水平，存在修复空间。维持行业“强于大市”评级，尤其看好优秀龙头企业长期发展。

重点关注以下几条主线：

1、集中度提升，供给格局优化：一是农药随着小企业的退出，行业龙头公司有较大的资本开支及多 个投扩产计划，未来行业集中度将持续提升。推荐联化科技、利尔化学。二是维生素供给端格局优 化，推荐新和成。三是减水剂行业集中度提升，推荐苏博特。

2、自主可控，进口替代：一是电子化学品、关键新材料领域迎来发展良机。推荐万润股份、光威复材等，关注雅克科技、国瓷材料等。二是有能力进行进口替代或渗透率提升的方向。推荐皇马科技、 金禾实业等。

3、民营大炼化陆续投产。推荐桐昆股份、卫星石化。关注恒逸石化、荣盛石化、恒力石化等。

4、行业集中度还将继续提升，优质龙头有望穿越周期。长期推荐万华化学、华鲁恒升。

风险提示

(1)油价异常波动风险。影响油价走势的不确定性风险有增加的趋势，美国加息、减产协议退出或 者执行率下降、地缘政治风险等因素都有可能给油价走势带来影响，甚至在个别时点会引起油价异 常巨大的波动，并因此给行业政策、企业盈利带来负面影响。

(2)疫情持续时间与影响面超预期。

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准: 

公司投资评级:

买        入:预计该公司股价在未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;

增        持:预计该公司股价在未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%;

中    性:预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 

减       持:预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上; 未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级:

强于大市:预计该行业指数在未来 6 个月内表现强于基准指数;

中       性:预计该行业指数在未来 6 个月内表现基本与基准指数持平; 

弱于大市:预计该行业指数在未来 6 个月内表现弱于基准指数。 

未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

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