【兴证固收.转债】压制因素渐弱，业绩高增 ——华海转债投资价值分析|华海药业_新浪财经

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来源：兴证固收研究

报告正文

投资要点

华海转债（评级AA、发行规模18.426亿元）的下修条款较为严格，债底保护尚可，静态看目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内，价格为121-125元。在配售50%的假设下华海转债留给市场的规模为9.2亿元，测算中签率0.012%。打新参与没有异议。华海药业基本面持续好转，未来成长性值得期待。当然，短期看资金逐渐流出估值偏高的医药股，这是一个扰动因素。建议投资者在华海转债上市后，结合彼时市场情绪和公司基本面边际变化决定是否参与。

华海药业是集原料药及医药制剂为一体的制药龙头，是全球大型普利类、沙坦类药物（常用降压药）供应商。公司国外营收占比超60%，是目前中国少数能够进行大规模、商业化制剂生产及出口欧美市场的制药企业，在美国FDA、欧洲COS、澳大利亚TGA等国际主流市场官方认证领域具有领先地位。从营收结构来看，2019年其原料药与中间体和成品药（制剂）合计占比约为95%，其中后者营收在过去十年间从12.1%提升至47.8%并贡献54%的毛利，已成为第一大业务。2015年国家卫健委发布的《高血压合理用药指南》预计到2030年我国成人高血压患病人数将超4亿，亿欧网援引报告认为，以缬沙坦氨氯地平、厄贝沙坦氢氯噻嗪为代表的复方降压药2018年市场规模约103.6亿元，同比增长4.1%，增速较快，预计2030年其市场规模将达到210.9亿元，成为第二大类降压药。

2020H1公司原料药出口业务进一步恢复，实现营业收入/归母净利润33.06/ 5.78亿元，同比增加24.60%/72.77%，扣非归母净利润增速达到102.89%。分业务来看，其原料药营收同比增长27.59%，系三大沙坦类产品CEP证书恢复、海外销售大幅增加所致；成品药营收提升27.03%，得益于公司集采中标产品市场规模逐渐显现。报告期内公司毛利率上升3.78个百分点至62.48%，期间费用率进一步下滑使得净利率提高5.51个百分点至18.35%。另外，当期公司信用减值损失+资产减值损失达到0.61亿元，显著高于2019年同期水平，这可能抑制了其利润释放。截至20Q3公司当年共录得营业收入/归母净利润48.71/8.41亿元，同比增速为21.41%/64.34%，单Q3公司营业收入/归母净利润同比增速为15.20%/48.10%。

风险提示：药品、制剂销量不及预期，汇兑损益风险。

报告正文

10月28日晚间，华海药业发布公告将于2020年11月2日在网上发行18.426亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将用于年产20吨培哚普利、50吨雷米普利等16个原料药项目（拟投入募集资金6.926亿元，下同）、生物园区制药及研发中心项目（6亿元）、补充流动资金（5.5亿元）。

华海转债打新分析与投资建议

下修条款严格，债底保护尚可

大参转债条款比较常规，按照中债（2020年10月19日）6年期AA企业债估值4.78%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为88.98元，面值对应的YTM为2.43%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价83.85元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为77.26%）的摊薄幅度为2.55%。

静态看，预计首日上市价格为121-125元

截至10月28日收盘华海转债对应平价100.61元。华海药业的原料药和制剂业务均具有较强竞争力，其也是目前化学制剂（申万二级）、化学原料药（中信二级）行业中市值靠前的公司。华海转债定位可以参考同样在制剂领域关注度较高的健友转债（评级AA、余额5.03亿元，10月28日收盘平价95.12元对应转债价格120.38元）。

静态看，预计目前平价下华海转债上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内，价格为121-125元。

预计中签率0.012%，积极参与

根据最新数据华海药业的前两大股东为陈保华、周明华，两者分别持股25.14%/17.20%，前十大股东合计持股54.77%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售50%的假设下华海转债留给市场的规模为9.2亿元。

华海转债仅设置网上发行。近期发行的大参转债（AA，规模14.05亿元）、星宇转债（AA+，规模15亿元）网上申购约836/835万户。假定华海转债网上申购830万户，按照打满计算中签率在0.012%左右。

打新参与没有异议。华海药业基本面持续好转，未来成长性值得期待。当然，短期看资金逐渐流出估值偏高的医药股，这是一个扰动因素。建议投资者在华海转债上市后，结合彼时市场情绪和公司基本面边际变化决定是否参与。

华海药业基本面分析

原料药制剂一体化龙头，海外市场先导企业

华海药业是集原料药及医药制剂为一体的制药龙头，是全球大型普利类、沙坦类药物（常用降压药）供应商。公司国外营收占比超60%，是目前中国少数能够进行大规模、商业化制剂生产及出口欧美市场的制药企业，在美国FDA、欧洲COS、澳大利亚TGA等国际主流市场官方认证领域具有领先地位。截至2020H1公司在美国已拥有66个ANDA文号，17个产品在美国的市占率居前。得益于在美国获批品种可快速回归国内的相关政策，公司已有7个产品通过欧美转报优先审评通道获得注册批件，22个产品通过一致性评价，并且共有12个集采中标产品（最新的第三轮集采中新增3个品种），在国内外仿制药领域具有先发优势。

公司自1989年创立以来便从事原料药的研发、生产和销售，2002年开始一体化布局，产业链延伸至附加值较高的制剂行业，近年来继续布局生物药、创新药等领域，目前其主要销售抗高血压类、精神类及抗艾类特色原料药及制剂产品。从营收结构来看，2019年公司原料药与中间体和成品药（制剂）合计占比约为95%，其中后者营收在过去十年间从12.1%提升至47.8%并贡献54%的毛利，已成为第一大业务。研发能力是药企竞争力的根基，公司研发投入占比及金额行业居前，具备缓控释、首仿和挑战专利产品等高端仿制药以及生物药、创新药的研发能力。生物药方面，公司聚焦肿瘤、免疫治疗等领域，上半年2个生物类似药完成I期临床试验；小分子创新药方面，HHT101、HHT201项目临床研究工作稳步推进；细胞免疫疗法和基因治疗方面，公司建立了针对肿瘤的CAR-T平台和基因病治疗平台。

心血管慢性病需求空间较大，原料药行业景气较高

国家心血管病中心组织编撰的《中国心血管病报告2018》显示，2015年我国18岁及以上居民高血压患病粗率为27.9%，即国内高血压的患者人数达到2亿。根据2015年国家卫健委发布的《高血压合理用药指南》，我国成人高血压患病率已由1959 年的5.11% 上升至2015年的27.9%，预计到2030年我国成人高血压患病人数将超4亿。亿欧网援引报告认为，以缬沙坦氨氯地平、厄贝沙坦氢氯噻嗪为代表的复方降压药2018年市场规模约103.6亿元，同比增长4.1%，增速较快，预计2030年其市场规模将达到210.9亿元，成为第二大类降压药。

同时，2020年原料药行业景气度较高。根据兴业证券医药组统计该行业2020H1在医药各子行业中利润增速排名第二（营业收入/净利润增速分别为5.67%/ 37.34%）。受海外疫情导致订单提前、转移以及产能释放、新品种落地等因素驱动，一二梯队企业有望保持较快的业绩增长。国内特色原料药行业优质企业全球市场份额有望提升，主要原在于：全球医药市场标准趋严，国内行业标准逐步与国际接轨为国内大型特色原料药企业参与国际规范市场角逐奠定基础；国内上游精细化工产业成熟、行业成本优势明显，加之疫情催化，全球医药产业高度依赖中国原料药及中间体产业链。

缬沙坦事件影响出清+受益集采，业绩快速增长

2019年全年华海药业实现营业收入/归母净利润53.88/5.70亿元，同比增长5.76%/ 429.78%，扣非归母净利润增长292.81%。报告期内受FDA禁令和国内采集降价影响，公司成品药营收下滑10.40%至25.84亿元，毛利率小幅波动，原料药业务则因销售价格抬升营收增长23.35%，毛利率提升1.62个百分点。2018年的缬沙坦杂质事件使得公司可能计提了大量减值损失（原料药出口欧洲受限，以卡托普利为代表，当年销售量同比下滑约60%），而2019年这些损失已经部分转回。另外带量采购合同陆续执行对冲了制剂出口的不利因素，也使得当期公司销售费用率降低7.58个百分点至17.83%，综合而言报告期内公司净利率由2.65快速恢复至11.26%。

2020H1公司原料药出口业务进一步恢复（虽然美国区域的制剂研发受到疫情和禁令的影响），实现营业收入/归母净利润33.06/5.78亿元，同比增加24.60%/ 72.77%（扣非归母净利润增速为102.89%）。分业务来看，原料药营收同比增长27.59%，系三大沙坦类产品CEP证书恢复、海外销售大幅增加；成品药营收提升27.03%，得益于公司集采中标产品市场规模逐渐显现。报告期内公司毛利率上升3.78个百分点至62.48%，期间费用率进一步下滑使得净利率提高5.51个百分点至18.35%。另外，当期公司信用减值损失+资产减值损失达到0.61亿元，显著高于2019年同期水平，这可能抑制了其利润释放。截至20Q3公司当年共录得营业收入/归母净利润48.71/8.41亿元，同比增速为21.41%/64.34%，单Q3公司营业收入/归母净利润同比增速为15.20%/48.10%。