原报告 | 不发展“副业”的滨江服务|滨江服务_新浪财经

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原报告

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敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。

不发展新的副业不会踏入高投入、低回报的困境，但也令公司很难保持高增长，未来就看资本市场如何定价滨江服务了。

观点指数由于流动性增加，过去半年，环球资本都倾向于追逐大型股份，小型股的估值持续受压，物管板块亦不例外。加上物管股开始分化，令一众中小型的物管公司在港估值大大降低。

可以看到，一些大型上市物企，只要业绩符合资本市场的条件，就会被给予高估值，例如永升生活服务和碧桂园服务，现阶段是2020年预测的市盈率50倍左右。

当然也要关注到，其中有一些备受投资者关注的物业股，如滨江服务。滨江服务业务基本在浙江省，占比为98.9%，其中杭州市占总收入的62.3%。

中高端路线得失

于2020上半年，滨江服务股东拥有人应占溢利为1.03亿元，同比增幅110.8%。期内，营业额上升31.1%至4.16亿元人民币，毛利率增加3.9%至32.9%。其中平均物业管理费由2018年的3.87元提升至2020年上半年每平方每月4.23元，相信是主营住宅物管的上市公司中最高的，侧面反映了滨江服务经营模式主要是走中高端路线。

上半年，滨江服务物业管理服务收入为2.54亿元，同比增长33%，非业主增值服务收入为1.21亿元，同比增长9.5%，业主增值服务收入为0.4亿元，同比增长165%。

在管面积虽然只是增长了28%，达到1682万平方米，但核心盈利增长63%，反映滨江服务中高端策略有所成功，创造盈利的能力比较强。

物管板块其中一个重要元素是母公司的发展，滨江服务母公司滨江集团于2019年达成千亿销售，2020年在疫情的影响下，上半年合约销售547亿元，同比增长5.86%。此外，滨江集团亦积极增加土地储备，上半年已拿土储314万平方米，管理层表示当中有90%面积会交由滨江服务管理。

母公司快速增长的同时，作为子公司的滨江服务亦能受惠，现时滨江服务中期储备面积为1340万平方米，比去年同期增长了310万平方米，管理层表示中期储备面积的转化率为三年，基本上在管物业面积未来三年的复合增长率维持在30%-40%不成问题。

其次，物管公司的第三方拓展能力也十分重要，虽然滨江服务大部分的业务是在浙江省，但由于是用高端服务和口碑来抢占市场份额，同时亦进行品牌输出，加强第三方拓展，所以今年上半年来自第三方开发商的在管面积占比已提升约5%至34.6%。

不发展不相关副业

除了在管面积持续增加外，滨江服务非业主增值服务收入也实现了上升，主要是为母公司提供楼宇交付前服务、咨询服务及社区空间服务。

不过要留意，内房经历了过去几年销售快速增长后，增速会转向平稳，因此未来楼宇交付前的服务收入很难再有高增长，这是整个行业都需要面对的问题。

因此，未来物管股要突围而出，不能仅靠非业主增值服务。发展动力除了需要来自未来在管面积持续增长外，业主增值服务亦是重要一环，例如奥园健康进军医美行业，绿城服务深耕教育，碧桂园服务亦为业主提供三供一业的服务等，滨江服务则表示只会专注开发自己熟悉的增值服务。

观点指数对比滨江服务与碧桂园服务的财务数据，可以看到，即使是资本市场宠儿的碧桂园服务,其非业主增值服务的增速和占比也比去年同期下跌，滨江服务也面临一样的问题。

数据来源：企业公告，观点指数整理

而业主增值服务则是带动碧桂园服务业绩高速增长的动力之一，碧桂园服务管理层亦表示，未来会外拓环卫等跟地产行业相关的服务。不过滨江服务的管理层则比较保守，他们重申会做好自己熟悉的业主增值服务，不会胡乱发展其他不太相关的副业。

这样一定程度上或许会限制其增速，不过亦不完全是一件坏事。例如近年大力发展医美的奥园健康股价已由高位9.73港元跌至6.15港元（21-9-2020收市价），今年上半年归属母公司所有者净利润增速亦只有23.5%，可见发展一个全新行业同样面临巨大挑战。

并购方面，2018年物管股上市潮起时，整个行业估值便宜。但现时物管公司相继准备上市，一级市场收购的资产估值不再便宜，此外要整合并购回来的资产也避免不了影响毛利率，去年收购了中民投物业的雅生活，毛利率便由37%下跌至31.9%，滨江服务主要靠高端服务赢得投标和客户的信任，这或许是除了并购外，另一条增加第三方在管面积的出路。

总括而言，滨江服务现时的预测市盈率为18.5倍左右，有50%的派息比率指引。在基数低加上母公司销售强劲的支持下，利用自身在浙江省的品牌开拓第三方在管面积，相信未来几年仍能维持高增长。

不过其业务过于集中单一省份，不发展新的副业不会踏入高投入、低回报的困境，但也令公司很难像碧桂园服务一样，在规模巨大的前提下仍能保持高增长，未来就看资本市场如何定价滨江服务了。

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