【兴证固收·转债】中大批量板打开成长空间——崇达转2投资价值分析|5G_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

崇达转2（评级AA、发行规模14亿元）的条款比较常规，债底保护尚可，静态看预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在21%-25%区间内，价格为120-124元。在配售80%的假设下崇达转2留给市场规模为2.8亿元，测算中签率0.003%，打新参与没有异议。2020年上半年贸易摩擦+疫情冲击使得公司经营短期承压不过Q2有所恢复，考虑到公司内销空间仍大、中大批量板易于客户拓展、5G基建带动通信设备PCB产品逻辑不变，待崇达转2上市后投资者可进一步关注。

2019年崇达技术在全球PCB 50强企业排名第36位，产品覆盖双面板、高多层板、HDI板、厚铜板、背板、软硬结合板等，应用于通信设备领域的产品占比为35%，工业控制、汽车电子和消费电子分别为25%、15%和10%。公司产品以外销为主但近年来加大引入国内优质大客户的力度，2014-2019年期间公司中国大陆销售额占比由19.71%提升至27.57%。公司上市前专注于小批量板的生产与销售，其毛利率具有一定优势。不过根据Prismark数据大批量板产值规模约占PCB整体市场规模的 80%-85%，因此2017年起公司中大批量（20平米以上）销售面积占比逐年提升，2018年已经接近70%。2019年公司相继收购三德冠20%股权（合计持股比例40%）、普诺威40%股权股权（继续收购15%股权交割工作仍在办理），扩展FPC、IC载板等产品。根据公司2019年年报PCB生产向中国大陆转移的趋势不变，行业集中度提升趋势不变。另外2019年5G 进入商用阶段，2020年随着5G进入全面建设期，5G无线基站建设将带来通信高频高速PCB市场的快速增长。

20H1公司营业收入/归母净利润为21.68/2.70亿元，分别同比增长17.08%/1.81%（其中20Q2单季度增速为30.62%/2.00%），报告期内公司营收增速明显改善，这得益于出口端5.98%的增速和内销大力开拓客户。公司高端产品加速放量，HDI产品2020年上半年销售面积上升40.23%；另外高频高速产品需求旺盛，尤其在5G应用领域PCB产品增长约45倍，相对应的江门崇达二厂产能利用率已提升至83.74%。但需要看到的是，公司20H1综合毛利率明显下滑4.41个百分点至27.35%，这导致即使期间费用率控制卓有成效（下降2.35个百分点）但净利率走低1.95个百分点。

风险提示：产能释放、5G订单不及预期，贸易摩擦超预期。

报告正文

9月2日晚间，崇达技术发布公告将于2020年9月7日在网上发行14亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于珠海崇达电路技术有限公司新建电路板项目（一期）（拟投入募集金额10亿元）以及补充流动资金（4亿元）。

崇达转2打新分析与投资建议

条款常规，债底保护尚可

崇达转2的条款比较常规。按照中债（2020年9月2日）6年期AA企业债估值4.66%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为88.09元，面值对应的YTM为2.43%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价19.54元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为31.94%）的摊薄幅度为8.11%。

静态看，预计首日上市价格为120-124元

截至9月2日收盘崇达转2对应平价为98.52元。崇达技术向内销、中大批量板迈进，5G相关增量值得期待，虽然近期板块出现回调但其转债大概率仍是偏高定位。崇达转2定位可能与同属PCB领域的新券兴森转债类似（评级AA，余额2.69亿元，平价86.18元对应转债价格118.60元，）

静态看，目前平价下崇达转2上市首日获得的转股溢价率在21%-25%区间内，价格为120-124元。

预计中签率0.003%，积极参与

根据最新数据崇达技术大股东为持股56.31%的姜雪飞先生，前十大股东合计持股72.48%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售80%的假设下崇达转2留给市场规模为2.8亿元。

景兴转债仅设置网上发行。近期发行的高评级品种嘉泽转债（AA，规模13亿元）、景20转债（AA，规模17.80亿元）网上申购约862/852万户。假定崇达转2网上申购850万户，按照打满计算中签率在0.003%左右。

打新参与没有异议。2020年上半年贸易摩擦+疫情冲击使得公司经营短期承压不过Q2有所恢复，考虑到公司内销空间仍大、中大批量板易于客户拓展、5G基建带动通信设备PCB产品逻辑不变，待崇达转2上市后投资者可进一步关注。

崇达技术基本面分析

国内PBC领先企业，中大批量打开成长空间

崇达技术是专业生产印制电路板（PCB）的高新技术企业，1995年成立于深圳，2016年上市。根据Prismark的最新数据，2019年公司在全球PCB 50强企业排名第36位。公司产品覆盖双面板、高多层板、HDI板、厚铜板、背板、软硬结合板等，应用于通信设备领域的产品占比为35%，工业控制、汽车电子和消费电子分别为25%、15%和10%。其核心客户包括世界500强及各行业领头羊，如中兴、烽火通信、普天、康普、高意、Calix、博通、旭创科技，随后持续引入了英特尔、三星电子、住友电工、立讯精密等战略客户，成为超算、5G基站产品的核心供应商，标志着公司的发展迈上新台阶。

崇达技术产品以外销为主，2019年起为缓解全球贸易不确定性带来的重大影响公司加大开发、引入国内优质大客户的力度，2014-2019年期间公司中国大陆销售额占比由19.71%提升至27.57%。

公司上市前专注于小批量板的生产与销售，其毛利率具有一定优势。不过根据Prismark数据大批量板产值规模约占PCB整体市场规模的 80%-85%，因此2017年起公司中大批量（20平米以上）销售面积占比逐年提升，2018年已经接近70%。同时为顺应5G时代发展趋势，公司在通信传输网、核心网、数据中心等方面的应用领域持续攻关，2019年研发费用率接近6%，已成功实现了应用于超级计算机和5G基站的高密度高速多层板的大批量生产。目前公司深圳崇达、江门崇达和大连崇达工厂产能利用率稳步提升；珠海崇达设计年产能640万平米，将为“百亿崇达”打下坚实基础；2019年6月公司设立全资子公司南通崇达，将实现从IC载板跃迁至IC相关产业。

2019年公司相继收购三德冠20%股权（合计持股比例40%）、普诺威40%股权股权（继续收购15%股权交割工作仍在办理），扩展FPC、IC载板等产品。其中三德冠为内资优质FPC厂，产品广泛应用于手机、平板电脑、笔记本和汽车等领域，稳定为京东方、天马、信利等供货。该公司2017年至2019年收入分别为7.47/13.29/12.42亿元，实现净利润0.50/1.55/1.47亿元。

我国PCB行业增速领先全球，5G催生通信市场高速发展

根据公司2019年年报PCB行业全球产值稳步上涨，PCB生产向中国大陆转移的趋势不变，行业集中度提升趋势不变。Prismark报告显示全球印刷线路板产业2019-2024年复合增长率预计为4.3%（受疫情影响2020年产值增长率预计为2.0%、2021年产值增长率约为5.3%），中国约为4.9%，超过全球平均水平，这为内资 PCB 份额持续提升提供了有利条件。

从结构上来说，2019年多层板产值占比为38.94%，仍为占比最高的PCB产品。需要看到的是在地缘政治因素及价格竞争日趋激烈的影响下，单/双面板、多层板、HDI板和挠性板的产值均出现了不同程度的下滑，与2018年相比，2019年仅有封装基板产值增加，增长率为7.74%，成为行业亮点。Prismark预计在接下来的五年内HDI板、封装基板的增速将明显超过其它PCB产品，预计在2019-2024年分别实现5.85%、6.49%的复合增长率。

2019年5G 进入商用阶段，2020年随着5G进入全面建设期，5G无线基站建设将带来通信高频高速PCB市场的快速增长。Prismark预测至2024年无线基础设施产值将达到38.55亿美元，复合增长率为7.89%，在PCB下游应用领域中增长第一。根据兴证电子团队测算，5G基站单站PCB价值量在9000元以上，4G基站单站价值量不到4000元，5G基站PCB价值量仍是4G的2-3倍。今年国内5G基站建设加速，建设量可能在70万站以上，全球预计在130万左右。考虑到2020-2022年将是5G基站建设高峰期，每年基站侧PCB需求量都在120亿元以上。同时5G将带动服务器、数据存储应用领域增长强劲，年均复合增长率预计达到6.36%；未来5G换机潮将使手机PCB产值继续保持领先地位。

贸易摩擦+疫情冲击使得公司经营短期承压，Q2有所恢复

崇达技术2019年全年实现营业收入/归母净利润37.27 /5.26亿元，前者同比增长1.95%，后者同比下滑6.16%。相比于之前几年公司当期经营明显承压，这一方面来自贸易摩擦的影响（2019年实现外销营收25.84亿元，占比72.43%，同比下滑2.91%，其毛利率下滑3.15个百分点），另一方面则与综合产能利用率下行有关（江门二厂产能持续扩张，但原定工业HDI需求低于预期，导致产能利用率同比明显下降）。另外，向中大批量产品扩展可能会使得毛利率出现结构性下滑，当期公司综合毛利率为30.62%，相比2018年降低2.31个百分点。

20H1公司营业收入/归母净利润为21.68/2.70亿元，分别同比增长17.08%/1.81%（其中20Q2单季度增速为30.62%/2.00%）。报告期内公司营收增速明显改善，这得益于出口端5.98%的增速和内销大力开拓客户（录得43.19%的增长）。公司高端产品加速放量，HDI产品2020年上半年销售面积上升40.23%；另外高频高速产品需求旺盛，尤其在5G应用领域PCB产品增长约45倍，相对应的江门崇达二厂产能利用率已提升至83.74%。但需要看到的是，公司20H1综合毛利率明显下滑4.41个百分点至27.35%，这导致即使期间费用率控制卓有成效（下降2.35个百分点）但净利率走低1.95个百分点。或许公司采取走量方式快速拉高产能利用率，但短期看应收账款、经营活动现金净流量等情况还暂无反映。