浙商纺服 | 安踏体育：毛利率控制优异线上增速亮眼，直营化迈向DTC时代

来源：纺服新消费马莉团队

报告导读

报告导读

20H1毛利率控制优异，线上及新品牌表现亮眼；同时公司收回部分经销商开启安踏主品牌线下直面消费者的DTC新时代。

投资要点

半年报收入毛利率均略好于预期

公司公布20半年报，20H1公司实现主业收入146.7亿，同比下降0.96%；公司毛利率同增0.79pct至56.85%。20H1公司实现归母净利润16.58亿，同比下降33.2%。

线上及新品牌成为亮点，毛利率再创新高

线上高速增长带动两大主品牌在疫情下依旧表现稳健。20H1公司两大主品牌安踏体育及FILA分布录得-10.7%/+9.4%的收入表现，在疫情下表现稳健。其中公司在疫情下全面转向线上零售的战略收获良好成效，安踏主品牌Q2电商增速达到40%，FILA在Q2同样保持80%增长。全集团在全员零售、社交电商、直播电商等新模式带动下，旗下品牌整体电商增速超过50%。

新品牌在迪桑特带领下其他品牌20H1收入同增10.7%，迪桑特在线上线下均取得正增长，O2O销售占比冲30%。新品牌集群也在20H1做出正盈利贡献。

公司毛利率创下历史新高，FILA占比进一步提升之外，安踏和FILA各自毛利率分别仅下降0.9%/1%，在疫情影响折扣的大背景下，毛利率控制非常出色。

AMEAS表现优于预期，整体财务状况稳健

20H1安踏来自应占合营公司亏损为7.2亿，AMEAS整体运营表现仍有优于预期。20H1 AMEAS收入下滑在20%之内优于公司此前预计的30%，中国业务在始祖鸟带领下也实现高双位数增长，发展势头良好。同时AMEAS上半年费用节省超过20%，同样表现出了良好的控费能力。随着Q3/Q4旺季的来临以及海外线下门店的逐渐开放，我们认为AMEAS在下半年将会逐渐减亏。

公司20H1经营性现金流依旧达到24亿，账上现金及等价物超过200亿，集团整体现金流及账上现金充裕，基本能够保证公司应对未来的不确定性。

收回部分加盟商经营权，直面消费者开启新时代

在疫情影响全球头部品牌均全面转向DTC业务的背景下，安踏也在20H1正式迈出主品牌线下直营步伐。公司公告计划在长沙、成都、重庆、广东、上海、武汉、浙江等11个地区开展混合运营模式，终止与该地区分销商合作。公司将以约20亿代价收购上述地区分销商资产，其中80%-90%用作收购分销商存货。

在未来的运营规划中，上述地区总计约3500家门店，将有60%由本集团自主经营，剩余40%由加盟商按照安踏指定标准经营，该过程预计将持续6-9个月。

我们认为公司此次半年报展现出了清晰未来战略规划思路。在不确定的环境下直面消费者是目前品牌龙头发展的必然趋势，更快面对消费者并对消费者需求做出反应，与消费者更多的直接沟通都是保证品牌长期增长的核心驱动因素。

盈利预测及估值

由于加盟转直营的业绩影响，我们略下调今年盈利预测，但是长期看我们认为此次直营举动既说明了公司对自身零售能力的信心，也展现出了其对未来清晰的规划思路。在持续增长的运动赛道上，我们认为公司竞争壁垒明确，未来长期成长确定性依旧较高。我们预计20~22年净利润52/74/88亿，增速为-3%/43%/18%，对应估值41/29/24X，估值依旧合理，维持“买入”评级。

风险提示：疫情恶化超出预期，终端零售不及预期

财务摘要

团队介绍

马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；

2018年纺织服装行业水晶球第1名；

2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；

2016年新财富纺织服装行业第1名；

2015年新财富纺织服装行业第2名；

2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；

2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；

2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

手机/微信：15601975988

陈腾曦 浙商证券研究所零售首席分析师

中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司、银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖新零售、纺织服装、教育等消费领域，六年消费行业研究经验。

手机/微信：13916068030

林骥川 消费行业资深分析师  浙商证券

华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。

手机/微信：13661793819

詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券

复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。

手机/微信：13920750098

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