电力公司基本面稳健：挖掘个券机会 ——公用事业及环保可转债系列报告之二_新浪财经

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来源：东兴固收研究

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投资摘要

目前市场上存续的公用事业及环保行业的可转债共有18只，按照商业模式来分可以分为三种，项目运营模式，设备制造模式及工程建造模式。电力公司商业模式与运营类环保公司相似，都是首先投资构建资产，而后在30-40年的运营期内逐步回收投资并实现盈利。在三种商业模式中，这种商业模式的公司运营年限更长、运营环境更稳定，现金流回流稳定，信用风险小，可转债在会正股的带动下稳步上涨。

目前市场上存续的电力可转债主要有4支：核能转债、川投转债、福能转债和蒙电转债。虽然这些转债都属于电力行业，但由于其主营业务不同基本面相差是较大的。在估值相对合理的情况下，由于核电和水电公司比较稳定，投资者可长期持有其可转债等待正股上行。由于火电公司可转债受到周期的影响，投资者应在可转债价格较低时介入，寻求较高的安全边际，同时关注转股价下调和回售、下修条款的触发，博弈条款价值。

核能转债：正股中国核电是核电行业绝对领军者，主营业务为核电项目的开发、投资、建设、运营与管理。中国核电核心业务经营稳健，股价可能被低估。从价格和估值水平来看，债底为92.35元，纯债溢价率为10.46%，纯债YTM为1.61%，债底保护性较好。正股当前股价4.33元，对应转债平价69.84元，转股溢价率为46.88%，安全垫较薄。公司转股价为6.2元/股，公司目前股价为4.33元/股，回售触发价为4.34元/股，下修触发价为5.27元/股，此前已触发下修条款但公司并没有进行下修。一方面股东可能对公司股价有较强信心；另一方面，公司控股股东为中核集团，实际控制人为国资委，股东不愿过度摊薄股东权益，而选择不下修。尽管平价处于低位，但当前转债价格相对较低，正股股价可能被低估，因此我们认为可以适量配置。

蒙电转债：正股内蒙华电主营火力发电，兼顾煤炭和供热业务，是内蒙古境内的火电龙头。内蒙华电资产优质，业绩持续反弹，当前估值处于合理区间。从价格和估值水平来看，债底为98.17元，纯债溢价率为14.75%，纯债YTM为-0.64%，债底保护性很好。正股当前股价为2.55元，对应转债平价94.8元，转股溢价率为18.83%。公司转股价为2.82元/股，公司目前股价为2.55元/股，下修触发价为2.54元/股，距离下修条款中对应的价格空间已不大。长期内公司业绩有望持续反弹，带动正股股价价回升。目前转债价格不在高位，正股股价反弹可能使得转债价格有一定上升空间；同时债券剩余期限内也有较大可能会触发下修条款。建议积极观望，逢机配置。

福能转债：正股福能股份的主要业务为供电、供热，及少量借壳前的纺织品销售业务，是福建省属的电力运营龙头。装机量持续增长，风电表现良好，估值有上升空间。从价格和估值水平来看，债底为96.45元，纯债溢价率为25.7%，纯债YTM为-1.48%，债底保护性好。正股当前股价为9.12元，对应转债平价112.32元，转股溢价率为8.03%，安全垫较厚。公司转股价为8.12元/股，公司目前股价为9.12元/股。公司的风电装机量持续增长，风电项目在建，所处风电行业未来发展前景可期，股价有望上涨。考虑到当前的转股溢价率和平价水平，加之转债价格受正股拉动仍有上行空间，我们建议积极配置。

川投转债：正股川投能源以水电清洁能源为主，以铁路自动化控制系统为辅。新装机投产，川投能源业绩有望回升，目前估值处于合理区间。从价格和估值水平来看，债底为91.13元，纯债溢价率为19.32%，纯债YTM为-1.37%。正股当前股价为9.57元，对应转债平价99.90元，转股溢价率为19.32%，安全垫较厚。公司转股价为9.58元/股，公司目前股价为9.57元/股，下修触发价为8.14元/股，。公司参股水电厂有新机组投产，加之电力市场恢复，公司业绩有望回升，带动正股价持续上行，公司触发下修条款的可能性较小。当前转债价格未达到高位，考虑到正股的带动作用，转债价格有较大上行空间，建议近期适当配置。

风险提示：中美关系不确定性以及其他突发事件带来国内经济形势的不确定性

一

电力行业转债未来上升空间较为确定

目前市场上存续的公用事业及环保行业的可转债共有18只，按照商业模式来分可以分为三种，项目运营模式，设备制造模式及工程建造模式。在前一份报告中我们讨论了运营类环保公司的可转债，运营类环保公司经营稳定，项目运营期限长、环境稳定，随着优质新建项目不断投产和开发，运营类环保公司市值会稳步提升。本篇报告中，我们主要讨论电力子行业转债。电力公司商业模式与运营类环保公司相似，都是首先投资构建资产，而后在30-40年的运营期内逐步回收投资并实现盈利。在三种商业模式中，这种商业模式的公司运营年限更长、运营环境更稳定，现金流回流稳定，信用风险小，可转债在会正股的带动下稳步上涨。

二

转债盈利来自正股上涨和条款博弈

目前市场上存续的电力可转债主要有4支：核能转债、川投转债、福能转债和蒙电转债。虽然这些转债都属于电力行业，但由于其主营业务不同基本面相差是较大的。核电和水电由于拥有优先上网权，其售电量不受到电力供需影响，发电量比较稳定。火电公司由于受到用电需求的影响，其售电量随经济和行业周期的波动，不太稳定。除此之外，火电燃料成本占比很大，但煤炭价格不稳定，也随周期波动，这进一步增加了火电业绩的波动性。在这样的行业背景下，水电和核电业绩稳定，在机组不断投产的推动下，公司正股价格上涨，带动转债上涨，火电公司业绩有随电价水平和煤炭周期波动，估值水平也随电价水平和煤炭周期波动，其转债价格也在正股的带动下波动。在估值相对合理的情况下，由于核电和水电公司比较稳定，投资者可长期持有其可转债等待正股上行。由于火电公司可转债受到周期的影响，投资者应在可转债价格较低时介入，寻求较高的安全边际，同时关注转股价下调和回售、下修条款的触发，博弈条款价值。

2.1 核能转债：国资系中国核电龙头

正股中国核电是核电行业绝对领军者，主营业务为核电项目的开发、投资、建设、运营与管理。公司经营范围包括核电项目、清洁能源项目、输配电项目和相关技术咨询业务。核电作为公司的主要产品，占主营业务收入比例达 98%以上。公司核电机组、装机容量在全国占比39%，占据半壁江山。中国核电核心业务经营稳健，股价可能被低估。我国核电产业已步入快速发展期，目前已形成完整的核电产业链，且核电具有环保、经济等突出优势，核电竞争力不断增强。公司投入装机容量持续增长，且有大规模机组在建，未来业绩有望增长。公司营业收入稳步增长，而营业成本有望在核电项目建设完工后逐步缩减。随着疫情缓解，经济逐渐恢复，社会总用电量将持续增长，公司业绩有望持续改善。

核能转债于2019年5月8日上市，发行总额为78亿元，属于中盘转债，在环保行业来看属大盘转债，债项评级为AAA，主体评级为AAA。从条款设置来看，核能转债的票面利率分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为105元（含最后一期年度利息），期限为6年。核能转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分别为【85%，15/30】、【130%，15/30】和【30/30，70%】，下修条款为公司股价留有较多的下行空间。核能转债在2019年10月21日进入转股期。

从价格和估值水平来看，目前的绝对价格（8月7日收盘价）为102.58元。债底为92.35元，纯债溢价率为10.46%，纯债YTM为1.61%，债底保护性较好。正股当前股价4.33元，对应转债平价69.84元，转股溢价率为46.88%，安全垫较薄。公司转股价为6.2元/股，公司目前股价为4.33元/股，回售触发价为4.34元/股，回售起始日为2023年4月15日，目前并未进入回售期。下修触发价为5.27元/股，此前在三十个交易日中至少有十五个交易日的正股收盘价低于修正触发价，已触发下修条款，但公司并没有进行下修。一方面股东可能对公司股价有较强信心；另一方面，公司控股股东为中核集团，实际控制人为国资委，股东不愿过度摊薄股东权益，而选择不下修。尽管平价处于低位，但当前转债价格相对较低，正股股价可能被低估，因此我们认为可以适量配置。

2.2 蒙电转债：区域火电龙头

正股内蒙华电主营火力发电，兼顾煤炭和供热业务，是内蒙古境内的火电龙头。从收入结构看，电力、煤炭、热力三项主营业务分别占2019年公司营收的90.62%、6.65%、2.05%。公司通过16个发电主体分别向区域电网供电，所发电量以直调、大用户交易等方式销售给终端客户。近年来，公司集中处置无效资产、并购优质的新能源项目，所属电厂相继投产，逐渐形成跨区域送电、煤电一体化以及新能源与常规能源并重的良好发展格局。内蒙华电资产优质，业绩持续反弹，当前估值处于合理区间。公司所属电厂相继投产，资产规模扩张，业绩有望得到持续支撑。蒙西地区电力总负荷增长较快，公司在主要市场表现亮眼。疫情对公司业绩影响较大，疫情缓解业绩有望持续反弹。然而，动力煤价格受供给侧改革影响较大，上涨幅度可能超出预期，压缩企业未来盈利空间。近年来PE处于较稳定的区间，总体来看，当前估值相对合理。

蒙电转债于2018年1月9日上市，发行总额为18.75亿元，属于中盘转债，债项评级为AAA，主体评级为AAA。从条款设置来看，蒙电转债的票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为106元（含最后一期年度利息），期限为6年。蒙电转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分别为【90%，15/30】、【130%，15/30】和【70%，30/30】，下修条款相对宽松。蒙电转债在2018年6月28日进入转股期。

从价格和估值水平来看，目前的绝对价格（8月7日收盘价）为112.65元。债底为98.17元，纯债溢价率为14.75%，纯债YTM为-0.64%，债底保护性很好。正股当前股价为2.55元，对应转债平价94.8元，转股溢价率为18.83%。公司转股价为2.82元/股，公司目前股价为2.55元/股，下修触发价为2.54元/股，距离下修条款中对应的价格空间已不大。长期内公司业绩有望持续反弹，带动正股股价价回升。目前转债价格不在高位，正股股价反弹可能使得转债价格有一定上升空间；同时债券剩余期限内也有较大可能会触发下修条款。建议积极观望，逢机配置。

2.3 福能转债：火电风电双主业区域领先企业

正股福能股份的主要业务为供电、供热，及少量借壳前的纺织品销售业务，是福建省属的电力运营龙头。目前供电、供热及纺织品三项主营业务分别占营收比例的81.37%、9.78%和7.37%。其中，火电贡献了目前的大部分业绩，风电具备高成长性，毛利稳步增长，将成为未来的核心利润点，是双主业发电公司。公司多种类电源发电的电力产品销售给电网公司，热力产品销售给用热企业，同时生产产业用纺织品。公司的风电业务装机规模位居福建省前列，热电联产业务使得公司在福建省工业园区供热市场居龙头地位。

装机量持续增长，风电表现良好，福能股份估值有上升空间。2019年全年，公司上网电量同比增长，营业收入同比增加6.32%，经营现金净流量和归母净利润同比增加26.58%和18.42%。公司近年来装机容量持续增长，驱动业绩提升。风电毛利持续增长，公司在建多个风电项目，风电未来有望大规模放量，前景可期。公司经营现金流向好，自由现金流回升，估值仍有上升空间。

福能转债于2018年12月28日上市，发行总额为28.3亿元，属于中盘转债，债项评级为 AA+，主体评级为AA+。从条款设置来看，福能转债的票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为109元（含最后一期年度利息），期限为6年。福能转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分别为【90%，15/30】、【130%，15/30】和【70%，30/30】，下修条款较宽松。福能转债在2019年6月14日进入转股期。

从价格和估值水平来看，目前的绝对价格（8月7日收盘价）为121.33元。债底为96.45元，纯债溢价率为25.7%，纯债YTM为-1.48%，债底保护性好。正股当前股价为9.12元，对应转债平价112.32元，转股溢价率为8.03%，安全垫较厚。公司转股价为8.12元/股，公司目前股价为9.12元/股，下修触发价为7.31元/股，距离触发下修条款还有24.76%的空间，距离触发强赎还有14.91%的空间。公司的风电装机量持续增长，风电项目在建，所处风电行业未来发展前景可期，股价有望上涨。考虑到当前的转股溢价率和平价水平，加之转债价格受正股拉动仍有上行空间，我们建议积极配置。

2.4 川投转债：老牌水电企业

正股川投能源以水电清洁能源为主，以铁路自动化控制系统为辅。从收入结构看，2019年公司电力产品和铁路电气化远程控制系统收入分别占总营收比例的76.83%和19.18%。公司直接投资控股、参股多家水电企业，参股1家新能源企业和1家售电企业，主要利润来源于为参股的雅砻江水电站。公司于2017年关停火电厂，专营清洁能源业务，于2019年自主控股开发建设大型水电站，目前已成为四川最大的水电清洁能源上市公司。新装机投产，川投能源业绩有望回升，目前估值处于合理区间。川投能源计划继续推进雅砻江水电开发，多座水电机组将投产，发电量有望大幅增长，成为公司未来的业绩增长点。公司所处水电行业有高前期投资、较低后期成本的特性。公司近年来现金流相对紧张，随着机组投产，未来现金流状况有望改善。随着疫情后复工复产，用电量将恢复正常水平。近期股价表现较强势，目前PE处于历史较高位置。

川投转债于2019年12月2日上市，发行总额为40亿元，属于大盘转债，债项评级为AAA，主体评级为AAA。从条款设置来看，川投转债的票面利率分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为106元（含最后一期年度利息），期限为6年。川投转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分别为【85%，10/20】、【130%，15/30】和【70%，30/30】，下修条款设置相对优厚。川投转债在2020年5月15日进入转股期。

从价格和估值水平来看，目前的绝对价格（8月7日收盘价）为119.20元。债底为91.13元，纯债溢价率为19.32%，纯债YTM为-1.37%。正股当前股价为9.57元，对应转债平价99.90元，转股溢价率为19.32%，安全垫较厚。公司转股价为9.58元/股，公司目前股价为9.57元/股，下修触发价为8.14元/股，距触发下修条款仍有17.57%的空间。公司参股水电厂有新机组投产，加之电力市场恢复，公司业绩有望回升，带动正股价持续上行，公司触发下修条款的可能性较小。当前转债价格未达到高位，考虑到正股的带动作用，转债价格有较大上行空间，建议近期适当配置。