【天风电子】中芯国际：砥砺前行，扬帆起航|晶圆_新浪财经

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来源：科技伊甸园

国内集成电路制造公司的领军企业，看好国产替代。

公司专注于晶圆代工业务，采用Foundry模式。公司已成功研发出0.35微米至14纳米多种技术节点产品并实现量产。在逻辑工艺领域，中芯国际是中国大陆第一家实现14纳米FinFET量产的晶圆代工企业，公司第一代 14 纳米FinFET 技术已进入量产阶段，第二代 FinFET 技术已进入客户导入阶段。在特色工艺领域，中芯国际陆续推出中国大陆最先进的24纳米NAND、40纳米高性能图像传感器等特色工艺。

晶圆代工行业呈现寡头垄断特征，台积电主导市场，中芯国际迅速成长。

根据IC Insights报告，2018年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名中，台积电占据市场主要地位，市场份额为59%，中芯国际占全球纯晶圆代工市场份额的6%，位居全球第四位，与台积电存在一定差距。中芯国际作为大陆晶圆制造的龙头企业，承担着国产替代的重任，具有较大的成长空间。

下游市场应用场景广规模大，带动集成电路产业链蓬勃发展。

随着5G时代的来临，物联网、智能手机、可穿戴设备、计算机终端、汽车电子等应用场景对芯片的需求量增大，为晶圆制造环节带来发展契机。根据IHS数据，2025年全球物联网设备量将达到750亿台，2019-2025年复合增长率为19%，物联网设备量快速增长将带动智能硬件需求大幅提升。根据Strategy Analytics报告，预计2019-2025年全球5G手机出货量由2百万增长至1500百万，CAGR达201.42%。从可穿戴设备全球市场来看，IDC预计可穿戴设备于2019年底将达到1.99亿部，比上一年增长15.3%，需求仍在增长。中芯国际掌握先进晶圆技术，迎来发展机遇。

募集资金投资密切关联主业，紧随行业未来发展。

市场增长速度迅猛，物联网、智能手机等应用出现供货紧张情况，产业需要提高产能。公司募资投入12英寸芯片项目、先进及成熟工艺研发项目等，符合公司的未来发展规划，同时也紧随行业发展方向。根据WSTS数据，全球集成电路行业销售额由2012年的2382亿美元增长至2018年的3933亿美元，年均复合增长率达8.72%。募资的两个项目能助力公司进一步抢占市场份额，加速技术革新。

投资建议：我们预计未来三年，公司实现营业收入253.21/291.19/349.42亿元，实现归母净利润12.89/14.77/22.56亿元。公司作为集成电路制造产业的领头企业，受到下游物联网、智能手机等领域需求增长，我们长期看好公司发展。以6倍PB估值,发行后总股本为74.15亿股，对应每股净资产17.21元，采用PB估值对应中芯国际总市值为7657.56亿元，对应每股价格为103.27元，给予“买入”评级。

风险提示：晶圆代工技术节点研发进度不及预期、募投项目不及预期、资本支出持续提升、行业技术升级较快

1. 中芯国际——国内集成电路制造公司的领头羊

中芯国际集成电路制造有限公司创建于2000年，是一家专注于晶圆代工的高新技术企业，总部位于上海，于2004年登陆美国纽交所与中国香港联交所两地上市，并于2019年退出纽市。

1.1. 公司基本情况

中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业，主要为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。

中芯国际主要为客户提供基于多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务，并促进集成电路产业链的上下游合作，与产业链各环节的合作伙伴一同为客户提供全方位的集成电路解决方案。

公司的经营模式为“晶圆代工（Foundry）”模式，为客户在晶圆上制造集成电路，并提供相关的配套服务包括光掩模制造、凸块加工及测试等。按照公司业务拆分，集成电路晶圆代工是公司主营业务收入的主要来源，占比93.1%。

中芯国际总部位于上海，拥有全球化的制造和服务基地。在上海建有一座300mm晶圆厂和一座200mm晶圆厂，以及一座控股的300mm先进制程晶圆厂；在北京建有一座300mm晶圆厂和一座控股的300mm先进制程晶圆厂；在天津和深圳各建有一座200mm晶圆厂；在江阴有一座控股的300mm凸块加工合资厂。中芯国际还在美国、欧洲、日本和中国台湾设立营销办事处、提供客户服务，同时在中国香港设立了代表处。

公司拥有先进技术的集成电路制造技术。公司拥有Analog&Power、DDIC、IGBT、eNVM、NVM、Mixed Signal&RF、MEMS等特色工艺平台，并成功开发了0.35微米至14纳米多种技术节点，应用于不同工艺平台，具备逻辑电路、电源/模拟、高压驱动等多个工艺平台的量产能力。为客户提供通讯产品、消费品、汽车、工业、计算机等不同领域的集成电路晶圆代工及配套服务。

在逻辑工艺领域，中芯国际是中国大陆第一家实现14纳米FinFET量产的晶圆代工企业，代表中国大陆自主研发集成电路制造技术的最先进水平。公司第一代 14 纳米FinFET技术已进入量产阶段，第二代FinFET技术已进入客户导入阶段。利用公司先进FinFET技术在晶圆上所制成的芯片已被广泛地应用于智能手机、平板电脑、机顶盒等领域。

在特色工艺领域，中芯国际陆续推出中国大陆最先进的24纳米NAND、40纳米高性能图像传感器等特色工艺，与各领域的龙头公司合作，实现在特殊存储器、高性能图像传感器等细分市场的持续增长。公司的芯片产品已被广泛地应用于电源管理、汽车和工业、通信和消费电子等诸多领域。

公司根据市场需求与技术发展方向，加快技术和服务的迭代更新，不断推出不同技术节点的工艺平台，保持全球领先的技术研发优势。

作为国内领先的集成电路制造企业，公司近年来承担多项国家重大科研专项，包括12英寸国产装备工艺、7/5纳米集成电路先导工艺等。

1.2 股权结构

公司有多家控股股东，主要股东为大唐控股（中国香港）投资有限公司和鑫芯（中国香港）投资有限公司。其中，大唐控股持股17%，鑫芯投资持股15.76%。

公司控股子公司37家，持有股份或权益的参股公司共26家。

1.3 财务分析

2016年至2018年，公司营收逐步增长，而公司净利润有所下降。2019年，公司营收下降至220.2亿元，公司净利润有所上升。公司注重研发投入，四年来研发费用支出逐步增长，2018年和2019年研发支出分别为44.7亿元、47.4亿元。

公司2017年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为盈利状态，而2018年及2019年处于亏损状态。一方面，由于先进和成熟工艺生产线的扩产，公司面临较高的折旧压力，未体现规模效应，另一方面，公司研发投入不断增大，使得2018，2019年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为负。

2017年至2019年，公司毛利率有所下降。期间公司为满足客户不断增长的需求，不断扩充产能，使得折旧费用增加，对毛利率有所影响。台积电作为全球技术水平最先进的龙头企业，在晶圆代工市场处于领先地位，其毛利率远高于同行业公司。但整体而言，中芯国际与其他行业上市公司处于同一水平。

从短期偿债能力看，2017年至2019年公司流动比率分别为2.43、2.39 及 2.39，速动比率分别为 2.07、2.13 及 2.17，短期变现和偿债能力较强。2017年度及2019年度公司流动比率、速动比率整体处于行业平均水平。2018年公司流动比率、速动比率与台积电、联华电子及华润微处于同一水平。

从长期偿债能力看，2017年至2019年公司资产负债率分别为43.58%、38.18%及37.94%，公司资本结构不断优化，负债率逐年降低。公司的资产负债率与同行业可比公司存在一定差异，主要原因是各公司在发展阶段、资本结构及资产规模等方面有所不同。

公司的应收账款周转率分别为 7.16、8.25 及 7.05，表现出较好的应收账款管理能力和资产周转能力，基本处于行业平均水平。

公司的存货周转率分别为 4.42、4.16 及 3.95，略低于行业平均水平，主要原因系公司为满足客户持续追加的订单需求，采取了提前备货的方式。

中芯国际研发投入比例逐年增加，研发费用率远高出同行业可比公司。

2017年至2019年中芯国际的销售费用率与台积电、华虹半导体处于同一水平，较联华电子、华润微稍低。管理费用率整体处于可比上市公司平均水平，2019年度管理费用率较高主要为中芯南方的开办费用。

中国目前是全球最大的集成电路消费地区。公司来自于中国大陆及中国香港的主营业务收入占比分别为47.3%、59.1%及59.4%，呈上升趋势。

公司具备多个技术平台的量产能力，可为客户提供通讯产品、消费品、汽车、工业、计算机等不同产品终端应用领域的集成电路晶圆代工及配套服务。根据2019年公司产品应用营收比例，通讯产品与消费品占绝大部分营收，分别是45.7%、34.3%。根据2019年公司晶圆代工业务按照工艺制程划分的收入结构，14及28纳米制程占营收的4.3%，0.15/0.18微米制程占比最多，为38.6%。

2. 新兴应用+高景气度+产能转移，三重利好国内晶圆代工企业

2.1 全球集成电路产业保持高增长，国内供给端国产化势在必行

全球集成电路产业高速发展势头不减，5G、物联网等新兴应用成为助推剂。集成电路行业是信息技术产业的核心，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业，集成电路核心产业链主要分为集成电路设计、集成电路制造、封装测试三大环节。随着5G、物联网、人工智能等新兴应用市场的不断发展，促使全球集成电路产业市场规模整体呈现增长趋势。根据WSTS数据，全球集成电路行业销售额由2012年的2382亿美元增长至2018年的3933亿美元，年均复合增长率达8.72%。

中国集成电路产业销售额增速高于全球整体增速。国内凭借着增长的市场需求、稳定的经济增长及有利的产业政策环境等众多优势条件，集成电路产业实现了快速发展。根据中国半导体行业协会统计，中国集成电路产业销售额由2012年的 2158亿元增长至2018年的6531亿元，年均复合增长率达20.3%。其中，2016 年、2017年及2018年中国集成电路产业销售额分别为 4336 亿元、5411 亿元及6531亿元，增速分别达20%、25%及21%，市场增速明显高于全球整体水平，政策扶持+半导体第三次转移趋势+高景气度将使得我国集成电路产业需求增速在未来若干年内仍将高于全球水平。

贸易战迫使全球集成电路增长受阻，中国仍维持正增长。根据IC insights数据，由于2019年DRAM和NAND闪存IC销售额下滑，导致韩国头部半导体三星和SK海力士销售额下降32%，在所有主要国家和地区中表现最差。中国台湾、欧洲和美国公司的跌幅分别为-3%、-2%和-9%，低于整个IC产业的跌幅-15%，其中受5G建设推动的中国大陆是唯一呈正增长的地区。

中国为全球最大集成电路及电子元件消费国及进口国，加速国产化进程有利于缩减供需差额。PC时代之后的智能手机引领了新一波电子消费热潮，根据Canalys数据显示，2016Q1至2019Q2连续14个季度中国智能手机出货量均超过8000万部，全球集成电路产业链各环节受益于智能移动设备的增长，国内智能手机品牌带动了本土消费电子企业的快速成长。目前，中国大陆集成电路产业的快速发展尚不能完全满足日益增长的市场需求。2018年中国大陆集成电路进口额达3416亿美元，是目前集成电路进口金额最高的国家，同期中国大陆集成电路出口额为1141亿美元，贸易逆差达2275亿美元，集成电路国产化空间广阔。

2.2 集成电路制造环节受益于新兴应用，晶圆代工企业迎来新契机

集成电路产业链包括核心产业链、支撑产业链以及需求产业链。核心产业链包括集成电路设计、制造和封装测试，支撑产业链包括集成电路材料、设备、EDA、IP核等，需求产业链包括通讯产品领域、消费电子领域、计算类芯片领域、汽车/工业领域及其他领域。下游多样化的需求将推动上游和中游的快速发展，经过2019年行业进入下行周期，5G、物联网、新能源汽车、智能驾驶、人工智能等新兴应用市场加速增长或将带动全球集成电路行业实现触底反弹。

制造环节是整个集成电路产业链的核心，台积电进入5nm制程量产阶段。集成电路制造是指主要以8英寸或12英寸的晶圆为原材料，将光掩模上的电路图形信息大批量复制到晶圆上，并在晶圆上大批量形成特定集成电路结构的过程，其技术含量高、工艺复杂，在芯片生产过程中处于至关重要的地位，集成电路制造完毕后进入封装测试环节。

技术节点以晶体管之间的线宽为代表，是衡量集成电路制造工艺水平的主要指标。线宽指晶圆上制造集成电路的工艺可达到的最小沟道宽度，以CMOS工艺为例，其线宽一般为该工艺制作的晶体管的栅极长度。目前，全球前十大晶圆代工厂商均在积极布局先进制程，全球最先进的量产集成电路制造工艺已经达到7纳米至5纳米，3纳米技术有望在2022年前后进入市场。

Foundry模式厂商处于集成电路制造环节主导地位。集成电路制造企业的经营模式主要包括两种：1）IDM模式，即垂直整合制造模式，其涵盖了产业链的集成电路设计、制造、封装测试等所有环节，包括英特尔、三星电子等；2）Foundry模式，即晶圆代工模式，仅专注于集成电路制造环节，包括台积电、格罗方德、联华电子和中芯国际等。

全球晶圆制造市场快速增长，中国纯晶圆代工企业市占率逐年提升。根据IC insights数据显示，2018年全球晶圆制造市场规模达710亿美元。集成电路产业链的专业化分工趋势使得纯晶圆代工市场规模逐年扩大，2013年全球纯晶圆代工市场规模约362亿美元，2018年达576亿美元，2013-2018年CAGR为8.1%。我国纯晶圆代工企业迅速崛起，2017年我国纯晶圆代工市场规模约74.6亿美元，至2019年达113.6亿美元，CAGR为15.1%，复合增速远高于全球水平。此外，2017年至2019年中国纯晶圆代工市场规模占全球总体市场规模分别为13.6%，18.6%和20.0%，晶圆代工产业向中国转移趋势明显。

2.3 结构性高景气下游机会更明朗：5G、可穿戴、物联网、服务器等应用

全球将逐步进入5G时代，以此为基础所衍生出的5G智能手机、物联网、物联网等下游应用需求将带动集成电路整个产业链的蓬勃发展。我们认为处于产业链核心位置的制造环节迎来契机，通过与无晶圆厂设计（Fabless）公司等客户形成共生关系，晶圆代工企业能在第一时间受益于新兴应用的增长红利，由于下游应用领域的不断延展，也带动了市场需求的持续旺盛。通过全球纯晶圆代工份额近60%的台积电2019年年度收入状况，来分析全球集成电路下游需求情况，占比最大的智能手机端的收入相较于2018年增长了12%，物联网增速最快为33%，我们认为下游新兴应用的需求仍然将持续保持高增速，汽车端收入将逐步回暖提升。

1）智能手机：5G普及已成较清晰成长趋势，未来市场前景可期。Strategy Analytics预计2019-2025年，全球5G手机出货量由2百万增长至1500百万，CAGR达201.42%。虽然受新型冠状病毒疫情影响，2020年Q1中国智能手机出货量将同比下跌，但我们认为5G换机热潮只是延时，2020下半年智能手机出货量将趋于正常。

2）可穿戴设备：智能手表和TWS耳机成为消费电子产品市场主力，移动设备端未来市场空间广阔。IDC预计到2019年底，可穿戴设备的全球市场（包括带智能助手的无线耳机）将比上一年增长15.3％，达到1.99亿部。推动这一增长的因素将是手表、耳戴式设备和腕带的持续增长，以及在医疗保健领域的进一步普及。同时，IDC预计到2023年底，市场将达到2.79亿部，复合年增长率为8.9％。

3）物联网：万物互联时代，全球物联网发展加速智能硬件出货。5G建设和应用加速，使物联网市场将迅速发展，行业景气度高，智能硬件行业迎来发展机遇。根据IHS数据，2025年全球物联网设备量将达到750亿台，2019-2025年复合增长率为19%，物联网设备量强劲增长将带动智能硬件需求大幅提升。

4）计算机端：服务器市场需求端打开，或带动上游产业发展。服务器需求主要来自运营商、云计算厂商、政府及企业三方面，其中云计算厂商、运营商占据35%，政府及企业占据30%。未来，5G落地加大运营商端需求；云计算产业景气向上+边缘计算协同发展加大云计算厂商端需求；多因素下产业链需求打开，为上游产业发展带来机会。

5）汽车电子：汽车电子化趋势不断加深，车用半导体将成为市场新的增长点。随车内各类电子化应用的不断拓展，汽车电子行业高速发展，盖世汽车研究院预计至2022年全球市场规模可达2万亿，而国内市场规模接近万亿。此外，尽管智能手机的半导体使用量已经到达瓶颈，汽车电子化对半导体的使用才刚开始。尤其是在中国，虽然车均半导体含量较全球平均水平低，但发展迅速，汽车电子化的趋势更加明显，其中受益领域主要包括传感器（视觉、雷达）、控制（MCU）和处理器（ADAS）等。

2.4 晶圆代工产业存在寡头垄断特征，中芯国际承载国产替代重任

晶圆代工行业头部效应明显，台积电独占六成份额。晶圆代工行业属于技术、资本和人才密集型行业，市场集中度较高，呈明显的行业寡头垄断特征。根据IC Insights公布的2018年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，台积电占据市场主要地位，市场份额为59%，中芯国际占全球纯晶圆代工市场份额的6%，位居全球第四位。2009年全球TOP5总产能占比36%，2017年这一比例上升至53%，TOP25总产能占比由2009年的78%升至2017年的89%。

台湾积体电路制造股份有限公司成立于1987年，总部位于中国台湾，是纯晶圆代工行业全球领头羊。台积电在北美、欧洲、日本、中国大陆等地设有子公司或办事处，提供全球客户的业务与技术服务。

格罗方德成立于2009年，总部位于美国，拥有德国德累斯顿、美国奥斯汀和纽约州等多座工厂。格罗方德的产品主要应用于移动、汽车自动化、沟通网络和数据中心、物联网市场等领域。

联华电子股份有限公司成立于1980年，总部位于中国台湾，为IC产业各项主要应用产品生产芯片。

力晶科技股份有限公司成立于1994年，总部位于中国台湾。力晶科技业务范围涵盖记忆体制造和晶圆代工两大类别，逻辑晶圆代工产品主要包括TFT-LCD 驱动IC、电源管理IC、快闪记忆体、影像感测IC等。

上海华虹（集团）有限公司包括中国香港联交所上市公司华虹半导体有限公司和上海华力微电子有限公司。华虹半导体成立于2005年，总部位于中国上海，在中国台湾地区、日本、北美和欧洲等地提供销售与技术支持。上海华力成立于2010年，产品主要运用于手机通讯、消费电子产品、智能卡、物联网、穿戴电子及汽车等设备产品。

高塔半导体成立于1993年，总部位于以色列，是一家在美国、亚洲和欧洲生产密集型混合信号半导体器件的晶圆代工厂，产品主要运用于消费电子产品、个人计算机、通信、汽车、工业和医疗设备产品。

集成电路产业链向亚太地区转移，纯晶圆代工企业迎来契机。根据IBS统计，2018年中国消费了全球 53.27%的半导体元器件，预计到2027年中国将消费全球62.85%的半导体元器件。强劲的市场需求促使全球产能中心逐渐转移到中国大陆，进而扩大了大陆集成电路整体产业规模，国内晶圆代工市场规模也在不断扩大。此外，据SEMI预测，全球将于2017~2020年间投产的有62座半导体晶圆厂，其中26座设于中国大陆，占全球总数的42%。

从逻辑工艺的角度来看，目前，集成电路行业已经进入后摩尔时代，行业关注点逐渐从制造转向更好的设计和新思路。光刻技术、3D封装技术等先进工艺不断完善，集成电路已由本世纪初的0.35微米的CMOS工艺发展至纳米级FinFET工艺。

从特色工艺的角度来看，新兴应用不断发展，对半导体器件类型有了更高的要求。例如对存储器芯片的工艺节点不断进步，从早期的80纳米、55纳米、40纳米，升级至目前先进的7纳米，向着更小体积、更快速度的方向进展。

中芯国际在技术节点取得突破性进展，2019年实现14nm节点量产，但仍与台积电存在差距。此外，中芯国际N+1工艺相比14nm性能提升20%，功耗降低57%、逻辑面积缩小63%，SoC面积缩小55%。在最新的年报会议上，中芯国际表示N+1工艺的研发进程顺利，已进入客户导入及产品认证阶段。

贸易战已经演化成科技战，中芯国际技术突破或将引领国产替代进程。中国大陆现有产能状况无法满足蓬勃发展的先进工艺市场需求。目前，中国大陆尚无企业具备14 纳米以下先进工艺的量产能力。而公司“12英寸芯片SN1项目”是中国大陆第一条14纳米及以下先进工艺生产线。我们认为中芯国际作为国内半导体代工龙头以及14nm及一下先进制程的追赶着，行业马太效应愈加明显，国产替代的长期逻辑将给予中芯国际一定估值溢价。未来伴随着中芯国际先进制程的不断突破，将承接更多的国内先进工艺需求，作为国内半导体行业核心优质资产，我们坚定看好中芯国际的长期发展。

3. 盈利预测与估值

核心假设：

1、公司先进制程研发进度顺利

2、公司募投项目投产进度符合预期

3、全球半导体市场景气度良好，市场需求旺盛

盈利预测结果：

我们预计未来三年，公司实现营业收入253.21/291.19/349.42亿元，实现归母净利12.89/14.77/22.56亿元，看好公司未来三年受益14nm产能和良率逐步提升，工艺研发与业务进展顺利，持续拓展通信、手机、汽车、消费电子相关领域。同时，公司下一代制程节点(N+1)对世界最先进的7nm技术的追赶正在加速，可进一步拓展通信、手机、汽车、消费电子相关领域市场，获得更高阶半导体制造市场份额。公司募投项目“12英寸芯片SN1项目”，规划月产能3.5万片，工艺技术水平为14纳米及以下，未来将为公司收入增长提供有力支持。

中芯国际本次上市募集资金投资项目与公司的主营业务紧密相关，包括12英寸芯片项目、先进及成熟工艺研发项目等，符合公司的未来发展规划。

基于中芯国际为国内领先的集成电路制造企业，并且受到下游物联网、智能手机、可穿戴设备、计算机终端、汽车电子等需求劲增的推动，我们长期看好公司主营的晶圆代工业务的发展。

我们认为，公司的主营业务晶圆代工，是未来三年公司业绩增长的主要驱动力，营收将持续增长。

公司的主营业务为集成电路晶圆代工，属于集成电路代工产业，资金密集、技术密集，前期投入大，适用市净率PB估值。从半导体代工同行比较，以ROE-PB的估值逻辑看，中芯国际目标是先进工艺制程追赶台积电和三星，台积电21%的ROE对应的是7.34倍PB，结合台积电14nm制程技术公布时市场给予的4.1倍PB，运用可比公司的平均ROE为9.8%，同时我们认为中芯国际作为大陆集成电路行业的优质稀缺资产，以6倍PB进行估值。根据公司报表中所有者权益总计为712.59亿元，首发募集资金是532.3亿元，叠加公司盈利情况，我们预计公司2020净资产为1276.26亿。本次向社会公众公开发行16.86亿股股份，行使超额配售选择权发行19.38亿股股份，发行后总股本为74.15亿股，对应每股净资产17.21元，采用PB估值对应中芯国际总市值为7657.56亿元，对应每股价格为103.27元。