【兴证固收·转债】波动放大，资金转向？|创业板指_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

增量资金转向优质周期品

波动放大的情况下本周上证综指表现最具韧性，电子、通信、计算机连续两周表现较弱。公募基金20Q2对医药生物、电子、化工行业的持仓公司数量增加且对单家公司持有的基金数量也在升高。值得一提的是，能够观察到部分基金Q2已经开始看好万华化学并着力提升配置比例。

资金持续流入周期品的逻辑可以细分为两个维度：1）经济回暖利好盈利能力突出的龙头；2）具有一定“消费外溢”属性的化工品种估值压力逐渐释放。但之所以说“周期补涨”在发酵，是因为还可以观察到其内部出现分化。对于转债而言，相比前两周的定位起落本周资金似乎有意识的布局周期品种：一方面以太阳转债、金禾转债为代表的优质品种再度创下新高；另一方面桐昆转债、滨化转债等偏低位品种也出现呈现出估值提升现象。

预期与资产价格时滞的启示

周期品、周期股、周期转债需要分而待之：1）4-5月份经济修复最快的时候周期股表现不佳；2）股市估值极端分化早已是事实，一旦风格变化资产价格反映效率极高；3）回头看左侧布局的资金也存在，在趋势不向好的情况下买入龙头是合理选择；4）转债市场定位也会跟随股市风格，目前周期转债低估的现象出现改善，不过这相比正股上涨又晚了一些。

本周债券收益率快速下行，一方面来自摊余成本法债基的增量资金，另一方面来自股市回调。在基本面和政策暂无转向预期的情况下，债市走强并没有被明确解读为机会成本下降。

选好标的，继续重视基本面与估值匹配

权益市场短期波折出现但中期趋势向上。如果债市压力下降转债受到的影响其实有限，进攻则需要依靠个券精选，特别是贴合“内循环”大逻辑。仍然规避受益于贝塔属性但自身成长逻辑尚未得到验证的品种，高平价进入转股期的转债无需重仓博弈。

具体择券上：1）将部分基本面有一定看点、但行业预期不高的品种继续作为填充仓位优选；2）结合宏观经济修复进程，推荐相对稳定，基本面有好转的中低价品种山鹰、合兴、交债、明泰等。军工标的仍可继续持有，如楚江、红相、机电；3）结构性高景气机会长期看好，控制仓位增加弹性，注意平价空间，维持对新能源汽车、光伏/风电，养殖后周期的推荐，科技首选消费电子；4）金融转债可以适当降低仓位；5）低价品种推荐利群、众兴、凌钢、道氏、滨化。具体推荐组合请见正文。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

权益市场本周一大幅上涨，随后周二至周四进入震荡。行业之间分化显著，军工领头、周期行业有所表现，银行、券商+科技+消费则整体有些低迷，似乎市场仍在延续风格轮动。而周五股市大幅调整，前期热点行业社服、医药、电子首当其冲。

股市资金流向有何值得关注的地方？对于转债而言，不同品种之间的表现差异反映了什么信号？应对股市波动，转债策略是否需要调整？本篇报告将对这些问题进行讨论。

增量资金转向优质周期品

股市表现仍有风格变化的迹象。

波动放大的情况下本周上证综指表现最具韧性，仅下跌0.54%，深证成指、创业板指跌幅分别为1.37%/1.30%。考虑到沪指以与宏观周期联系较为紧密的行业为主，因此可以认为在大方向上股市风格有些变化。当然，如果仅看股市较强的周一至周四创业板表现更好（涨幅5.16%，上证综指上证3.45%），不过这很大程度上得益于疫苗研发超预期之下医药板块的贡献，而电子、通信、计算机三个传统意义上的成长行业已经连续两周弱于市场平均表现。

成交量是资金热度的另外一个反映。虽然主要行业成交量相比6月底均有放大，但以化工为代表的周期行业相对电子、食品饮料等放量更加显著。

资金流向当然也可以从基金持仓的维度来解读。公募基金20Q2对医药生物、电子、化工行业的持仓公司数量增加（取持有基金数量超过10的公司）且单家公司持有的基金数量也在升高，而食品饮料行业的情况则是基金持仓更加集中，这其中化工行业对资金的吸引程度可能超出市场预期。

部分先知先觉的资金在二季度就重点加仓了周期龙头。

观察上述行业中代表性公司，可以看到万华化学Q2基金持有流通股占比达到9.22%，相比Q1提升1.46个百分点，这一提升幅度反而高于立讯精密、迈瑞医疗和五粮液。结合持仓基金数量的变化，结论可能是部分基金Q2已经开始看好万华化学并着力提升配置比例，而增持立讯精密和五粮液的基金虽多但以跟随为主，单只基金增持幅度有限。

“周期补涨”逻辑发酵，火焰与冰山共存

资金持续流入周期品的逻辑或许可以细分为两个维度：1）随着经济回暖，MDI全球龙头万华化学基本面明显改善，“石化航母”恒力石化（拥有2000万吨石油炼化项目，是全球单体装置最大和产能规模最大的PTA制造商）盈利能力也显著增强；2）具有一定“消费外溢”属性的化工品种估值压力逐渐释放，例如甜味剂生产商金禾实业、天然色素提取物全球龙头晨光生物，这一逻辑还可以延伸至与农业相关的扬农化工和利尔化学。

但之所以说“周期补涨”在发酵，是因为还可以观察到周期行业内部出现分化。从行业层面看银行指数已经回到了6月底，而基本面有数据支撑的地产7月以来仍有一定涨幅，化工表现更强；从行业内部看，缺少基本面支撑的、非龙头品种开始掉队，中国铁建、全筑股份和鸿路钢构三家公司的股价走势即是说明：景气度更高的领域和行业地位更突出的公司才能维持较为稳健的股价走势。换句话说，至少从本周来看市场已经从7月中上旬的增量轮动切换成存量博弈，资金抱团现象再次明显。

转债市场周期品种的估值开始提升

《跌下来了，买什么？_0719》提示了“与宏观经济周期相关的品种可能迎来表现机会，如建材、造纸、化工甚至钢铁”。

本周一周期品大幅上行，虽然随后进入震荡并在周五下跌。但从估值的角度看，相比于7月6日至7月10日、7月13日至7月17日的定位起落，本周资金似乎有意识的布局周期品种：一方面以太阳转债、金禾转债为代表的优质品种再度创下新高；另一方面桐昆转债、滨化转债等偏低位品种也出现呈现出估值提升现象。如果按照传统的平价（价格）-转股溢价率框架来看也是同样情况，以山鹰转债为例，其7月17日收盘价格/转股溢价率为111.26元/19.87%，截至7月24日则为113.71%/21.34%。

在增量资金入场的情况下（7月6日至7月10日），周期转债定位与其他属性标的同时提升，但很明显的可以看到当市场情绪渐弱、增量博弈逐渐转化为存量博弈，7月20日大涨时估值快速压缩。不过在7月21日至25日这一情况有所改观，即在正股震荡下跌的情况下存在资金托住转债价格，可以认为，转债资金对周期品种的偏好在转高。

预期与资产价格时滞的启示

从基本面修复到周期股上涨，再到周期转债定位提升

我们在之前多期周报和专题报告《PE到EPS，估值到平价——对周期属性的一个进阶讨论_0709》我们均传递了这样一个观点，即周期品、周期股、周期转债需要分而待之：一方面，4-5月份是部分工业品、周期品价格修复最快的时候，但彼时周期股表现远不及科技+消费；另一方面彼时债市走弱，因此周期转债平价上升无法传递至其转债，实际上不少周期转债在这个时段持续走低。

这其中还有几个值得细致分析的层次：

1）挑战趋势相比顺应趋势更加困难，即使自6月底几乎所有投资者均知道消费+科技估值很贵、周期行业（其中不乏一些优质品种）估值便宜，但结构性行情一直持续至6月末。

2）有时候风格变动的时点难以预测，7月以来券商、地产、银行暴涨带动部分周期品上涨并不容易找到一个标志性事件，基金半年度考核结束反倒成了一个重要解释角度。但我们可以观察到的是，一旦风格变动资金蜂拥而入，此时资产价格以极高效率反映了4月至5月堆积起来的预期。

3）回头看左侧布局的资金也存在，在彼时趋势不向好的情况下左侧买入龙头是合理选择。相比于一般周期标的，万华化学4月底开始走强，同属涤纶长丝领域的龙头桐昆股份相比新凤鸣股价更坚挺，涨幅也更大。

而对于转债而言情况有何不同？5月周期转债显然因为债券走弱而无法反映平价上涨带来的价值提升，目前虽然债市企稳但市场也存在着预期趋势，例如基本面一般的周期类标的定位较低（6月17日盛屯转债的价格/转股溢价率为105.22元/13.03%，而7月17日已经达到118.63元/15.32%）。如前文所述，目前周期转债低估的现象出现改善，不过这相比正股上涨又晚了一些。

债券收益率下行，为何带动有限？

另一个有意思的“时滞”在于本周债券收益率快速下行（10年国开/3年国开YTM分别下行12/17bp），但17中油EB、中信转债等偏债品种并没有上涨，反而跟随正股下跌而下跌。而如果将债券收益率当做购买股票的机会成本（即常用的“股债性价比”），近期纯债YTM下行也并没有刺激高估值的科技板块。

这也可以理解为预期与资产价格的“时滞”。近两周债券收益率下行的原因一方面来自股市回调，另一方面则与（摊余成本法）定开债基发行带来的增量资金相关。在基本面和政策暂无转向预期的情况下，这轮债市上涨可能仍被解读为超跌反弹居多，这样的逻辑很难对转债和股市形成有效带动。

选好标的，继续重视基本面与估值匹配

波折中寻找好标的，择券寻求基本面与估值匹配

短期来看，1）中美摩擦再度升温对风险偏好带来了一定的冲击；2）中芯上市落地、科创板解禁等压制科技股；3）经济数据向好带来流动性政策推出的担忧等给市场来带一些波折，但此前上涨过快和政策有意降温是近期市场调整的更关键因素。中期看，无论是基本面还是政策面对资本市场仍是利好为主，增量资金持续流入的状态仍在，市场大概率是波动向上的状态。对于回撤控制要求较高的账户，面对大波动需要适当的择时控制；而对于追求收益为主的账户，持有为主的思路仍然可行。

《跌下来了，买什么？》集中阐述了近期策略观点：1）虽然看好股市中期表现，但近期成交量快速下降指向情绪降温，筹码打散意味着科技+消费快速反弹的可能性有限，但中期这些最优赛道吸引力仍强，把握龙头可能是平衡中短期矛盾的可选项；2）与宏观经济周期相关的品种可能迎来表现机会，如建材、造纸、化工甚至钢铁，也包括估值不高、存在基本面改善逻辑的军工。

以“内循环”大逻辑应对波动

外生冲击之下股弱债强，而如果考虑国内，债市已经对“放松幅度收窄”接受了很久，但股市似乎准备还不多。目前看，如果债市压力下降转债受到的影响其实有限，进攻则需要依靠个券精选，特别是需要贴合“内循环”大逻辑。仍然需要提示：市场情绪有所下降，受益于贝塔属性但自身成长逻辑尚未得到验证的品种需要规避；另外由于近期波动加大，进入转股期的高平价标的没有必要重仓博弈，毕竟存在赎回风险。具体择券上：

1）将部分基本面有一定看点、贴合内部经济修复的品种作为填充仓位优选，调高公用环保标的优先级：造纸包装行业的仙鹤转债、太阳转债、裕同转债；公用环保的瀚蓝转债、维尔转债、川投转债；化工领域景气度较高的利尔转债、金禾转债；建材、机械行业的万青转债、远东转债。

2）从偏周期品维度，推荐相对稳定，基本面有好转的中低价品种山鹰转债、合兴转债、交科转债、明泰转债等。军工标的仍可继续持有，如楚江转债、红相转债、机电转债。

3）结构性高景气机会长期看好，但短期需要控制仓位、注意平价空间，短期以消费属性为上：生猪养殖后周期的华统转债、海大转债；医药行业的益丰转债、一心转债；风电、光伏领域的明阳转债、福莱转债、上机转债、林洋转债；消费电子的歌尔转2；新能源汽车产业链的先导转债、璞泰转债。

4）金融转债可以适当降低仓位，一方面市场情绪下降，另一方面银保监会2020年年中座谈会提出“按照实质重于形式的原则，严格资产质量分类，做实利润、提足拨备、拨充资本”。对于负债稳定、风险偏好不高的大账户而言，中信转债、浦发转债等债性品种当前意义提升。

5）低价品种推荐利群转债（消费概念、基本面有望好转）、众兴转债（菌菇价格上涨）、滨化转债（化工、氢氟酸概念）、凌钢转债（唯一一只低价、股性钢铁品种，巴西疫情可能导致铁矿石供应受到影响）、道氏转债（锂钴布局）。

市场波动之下龙头标的价值凸显，本周核心推荐标的中我们调出前期涨幅较大的维尔转债并调入瀚蓝转债。调出大概率即将强赎的乐普转债、调入业绩向好、趋势仍在的新券晨光转债和顺经济周期的低价品种明泰转债。

市场回顾

股市先上后下，债市整体向好

本周股市整体延续上周跌势，上证指数/深证成指/创业板指分别下跌0.54%/ 1.37%/1.30%。周一A股逆转上周颓势，上证指数/深证成指/创业板指涨幅达到3.11%/2.55%/1.31%，军工板块掀起涨停潮，周期股全面发力，券商卷土重来，不过需要注意的是北向资金净卖出58.99亿元。周二A股全天震荡，创业板指领涨。受蚂蚁集团官宣上市影响相关概念股掀起涨停潮，医药、食品饮料涨幅居前，军工和周期板块普遍出现回调。周三创业板指继续强势表现，上涨1.19%，北向资金净买入超40亿元（以深股通为主）。盘面上大消费+计算机+军工板块表现较好。周四A股探底回升，医药、军工板块飙升力撑大市，三大指数涨跌不一，上证指数下跌0.24%，深证成指/创业板指分别上涨0.03%/1.11%，北向资金净卖出36.54亿元。免税概念再次暴涨，军工、医药、电气、设备、家电涨幅居前。周五A股遭遇黑色星期五，沪指失守3200点，北上资金净流出163.57亿元，创历史第二大单日净流出额。三大指数全线下挫，上证指数/深证成指/创业板指分别下跌3.86%/5.31%/6.14%，券商、免税店、半导体等板块跌幅居前。

本周股债跷跷板效应减弱，股市走牛对债市的压制基本解除。具体而言，周一至周三呈现股债双牛的态势，A股连涨三日，长端利率连续三日下行，200006分别下行3bp、1bp、2.5bp，摊余成本法债基的集中建仓可能影响债券走势的重要因素，此外资金利率走低也提振了债市情绪。周三美国宣布关闭中国驻休斯顿总领馆，市场整体反馈有限。周四MLF和TMLF到期造成资金面趋紧，长端利率出现调整，当天200006上行2bp。周五中国宣布关闭美国驻成都总领事馆，此外美国国务卿发表对华政策演讲，中美关系再度出现波折，A股暴跌加剧了避险情绪，当天200006下行4.5bp。全周十年国开活跃券200205累计下行12bp，十年国债活跃券200006累计下行9bp。

转债走强，估值上升

本周中证转债指数上涨0.45%，表现强于主要股指。交投活跃度方面，整体成交量较上周有所下降。估值方面，转股溢价率上升。分品种看，非金融转债指数表现表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯债指数由于公募EB指数。分评级看，AA-及以下转债指数表现较好。分行业看，建筑材料、国防军工、家用电器领涨。个券方面，除新上市外，同德、艾华和金禾转债领涨，联泰、盛路和晶瑞转债跌幅较大。

市场信息追踪

一级市场发行进度

本周N雪榕转、N瑞达转、胜达转债、道恩转债上市。截止本周末，近一年来一级市场共149只公募转债发行预案，无公募可交换债发行预案，合计拟发行金额2661.5165亿元。本周瑞普生物（10亿元）、瑞丰高材（3.4亿元）、紫金矿业（60亿元）共3家公司获得股东大会通过，嘉化能源（18亿元）1家公司获得发审委通过，嘉泽新能（13亿元）、崇达技术（14亿元）、广汇汽车（33.7亿元）共4家公司获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有23家，总规模356.66亿元。