戴维医疗深度：国内电动腔镜吻合器领跑者【开源医药】

来源：医药佐料

报告摘要

国产电动腔镜吻合器龙头呼之欲出，首次覆盖给予“买入”评级

戴维医疗以婴儿保育设备起家，行业龙头地位稳固，上市后战略性布局医用高值耗材领域，2018年自主研发电动腔镜吻合器为国产首家获批。2019年吻合器业务开启爆发式增长。腔镜吻合器行业高景气，电动替代手动是趋势，我们认为戴维医疗凭借产品质量和先发优势，有望成为电动腔镜吻合器龙头。我们预计公司2020/2021/2022年实现归母净利润0.90/1.36/2.18亿元，同比增长45.8%/50.5%/59.8%，EPS分别为0.31/0.47/0.76 元，当前股价对应PE分别为64.5/42.8/26.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。

电动腔镜吻合器放量有望驱动业绩新一轮高成长

国内吻合器市场规模百亿元，其中腔镜吻合器终端市场60-70亿元，保守预测未来5年期间复合增速20%以上，预计2024年腔镜吻合器出厂端规模超120亿元。未来电动腔镜吻合器替代手动是行业趋势，公司电动腔镜吻合器2018年国产首家获批，2019年快速放量，戴维将和强生共同将电动腔镜吻合器市场做大，预计5年后电动腔镜吻合器在腔镜吻合器市场中的销量占比15%左右。戴维凭借产品质量和先发优势，吻合器销售迎来放量，预计2020-2022年吻合器销售收入1亿、2亿、3.5亿元，5年有望做到10亿销售体量，4-5亿净利润。

受益产品升级，婴儿保育设备量稳价升，拐点明确

公司传统婴儿保育设备量稳价升，受益产品升级，传统保育设备毛利率将稳步提升。目前婴儿保育设备存量约20万台，产品更新换代周期平均为7-8年，年更新换代量2-3万台，预计戴维医疗国内市场份额50%左右。未来公司高端产品YP-2008、YP-3000、HKN-93C和新生儿黄疸治疗毯等高端产品销量稳步提升，预计2020-2022年，婴儿保育设备收入端复合增速10%左右，利润增速高于收入增速，传统婴儿保育设备板块拐点明确。

风险提示：产品销售低预期；行业竞争加剧导致产品降价；新产品研发低预期。

报告正文

 1、 婴儿保育设备龙头，电动腔镜吻合器领跑者

       戴维医疗成立于1992年，以婴儿保育设备起家，国内行业龙头地位稳固。吻合器业务厚积薄发，经过多年研发积累，2018年国产首家电动腔镜吻合器上市销售，成为行业领跑者，吻合器业务将成为公司中长期发展主动力。董事长陈再宏家族合计持有上市公司66.06%股权，为公司实际控制人。

       传统主业涵盖婴儿培养箱、婴儿辐射保暖台、新生儿黄疸治疗设备等婴儿保育设备系列，临床主要用于早产儿、低体重儿、病患儿等新生儿的急救、护理未来增长驱动力来自产品升级和品类拓展。全资子公司维尔凯迪吻合器管线丰富，临床主要用于消化道重建及脏器切除手术，其电动腔镜用切割吻合器为国产首家上市产品，先发优势明显，目前正处于高速放量阶段。

      2018年以来毛利率和净利润率触底向上，主要原因：1）婴儿保育设备产品升级，高价产品销售占比持续提升，盈利能力增强；2）高毛利率电动腔镜吻合器2019年开始放量，收入占比大幅提升。期间费用上整体保持稳定，销售费用率和管理费用率有提升，主要原因电动腔镜吻合器处于市场开拓早期阶段，前期学术推广费用投入较大。

2、电动腔镜吻合器放量有望驱动业绩新一轮高成长

2.1、替代手工缝合，吻合器临床应用场景广阔

       吻合器为临床上使用的替代传统手工缝合的设备，其利用钛钉对组织进行离断或吻合，即向组织内击发并植入两排相互交错的缝钉进行交叉缝合。随着技术的提升，吻合器已经逐渐从第一代开放式手术用吻合器、第二代腔镜用吻合器步入第三代电动吻合器时代，研究表明，与手动缝合器相比，外科医生使用电动缝合器时出血并发症减少了近一半。

       吻合器的应用领域不断扩展，广泛用于心胸外科、胃肠外科、肝胆脾胰外科、普外科、泌尿外科等手术领域，提高了手术效率和质量，缩短了康复时间。根据结构和功能差异，吻合器可以分为管型吻合器、直线型吻合器和腔镜吻合器（内镜下微创手术），其中广泛用于微创手术的腔镜吻合器是主流产品，电动腔镜切割吻合器是腔镜吻合器发展趋势。

      根据天臣医疗招股书数据，全球吻合器市场规模从2015年73.64亿美元增长至2019年90.18亿美元，复合增速5%，随着手术量增加，特别是微创手术治疗的不断增长，预计2024年全球吻合器市场规模有望突破115亿美元，2019-2024年复合增速5%。2019年国内吻合器市场规模近百亿元，2015-2019年复合增速18%，人口老龄化加速，治疗需求和吻合器使用率持续提升，预计2024年我国吻合器市场规模将突破190亿元，2019-2024年复合增速15%。

      据智研咨询统计，2018年我国吻合器市场规模83亿元左右，其中腔镜吻合器约55亿元，开放式吻合器28亿元左右；从销量上看，腔镜吻合器2018年销量146.3万个，开放吻合器销量400万个，开放吻合器销量上仍领先腔镜吻合器。未来随着微创手术渗透率提升，相比开放式手术中用的开放吻合器，腔镜吻合器用量有望保持更快增长态势，其销售额占比和销量占比有望持续稳步提升。

2.2、渗透率提升&进口替代，国内腔镜吻合器市场高景气

      腔镜吻合器主要用于腹腔镜、胸腔镜等微创手术，可用于肝胆外科、胃肠外科、脾胰外科、妇科、小儿外科、胸外科等手术的部分切除与吻合手术。

      目前越来越多的开放手术已被微创手术所取代，微创手术具有诸多优点，如手术创伤小、术后恢复快、腹部切口瘢痕美观等，因此微创手术是未来手术方法发展的一个必然趋势，而腔镜吻合器则是在该类型手术中应用的重要器械。

     近年来国内腔镜吻合器市场保持快速增长态势。根据康基医疗招股书数据，2019年国内腔镜吻合器销量1.8万支，出厂口径销售金额45.6亿元，预计2024年销量将达到5.6万支，销售金额116.6亿元，2019-2024年销量和销售金额期间复合增速分别为25.5%、20.7%，增长动力主要来自微创手术量增加和腔镜吻合器渗透率的提升。

      微创外科手术量持续增加将带动腔镜吻合器需求持续增长。根据康基医疗招股书中灼识咨询资料，2019年中国每百万人口接受的微创外科手术的数量及微创外科手术的渗透率分别为8514台及38.1%，美国分别为16877台及80.1%。未来微创手术量增加动力主要来自：1）住院手术量不断增长；2）微创外科手术替代开放手术的可及性不断提高。预测2024年中国每百万人口接受微创外科手术数量及渗透率将分别增至18242台及49.0%。

       腔镜吻合器在手术中渗透率将稳步提升。2019年美国腔镜吻合器在微创外科手术中渗透率40%，而国内三甲医院腔镜吻合器渗透率18%左右，在其他级别医院中的渗透率10%左右，我们判断未来国内腔镜吻合器渗透率将持续稳步提升。

      腔镜吻合器进口品牌具备先发优势，国产吻合器销量占比稳步提升。进口品牌美敦力、强生等腔镜吻合器最早进入国内市场，引领国内腔镜吻合器市场发展。随着国产腔镜吻合器产品质量提升、价格优势以及地市、县级医院拓展，国产品牌市场占有率稳步提升。2019年进口品牌销量占比约70%，金额占比84%，预计2024年国产销量占比50%，销售金额占比超30%。

2.3、产品升级，电动腔镜吻合器是腔镜吻合器发展趋势

      腔镜吻合器根据动力方式不同分为手动腔镜吻合器和电动腔镜吻合器，手动腔镜吻合器为二类器械，电动腔镜吻合器为三类器械，吻合钉为三类器械。

     手动腔镜吻合器通过手动来控制激发钉仓组件缝合组织，使用中需手动多次握紧击发手柄，通过吻合器的机械传统机构推动钉仓组件闭合成型，操作不当容易造成对缝合组织的牵拉撕扯。电动腔镜吻合器：通过直流电机、电路板和机械传统组建组合在一起，在电动控制下完全实现腔镜吻合器的所有动作功能，操作手法简单。

电动腔镜吻合器优势明显，是腔镜吻合器发展趋势。

医生角度：电动腔镜吻合器操作简单，激发省力、省时，提高效率，且降低医疗事故发生概率；

 患者角度：手动腔镜吻合器吻合（切割缝合）后组织边缘不连续性，且容易造成对组织牵拉撕扯，不利于组织创口恢复。电动腔镜吻合器切割缝合组织的过程是连续平稳的，且击发力均匀，从而组织吻合（切割缝合）后的边缘也是连续且平滑的。

2.4、维尔凯迪厚积薄发，电动腔镜吻合器开启放量阶段

      全资子公司维尔凯迪2014年取得《医疗器械生产企业许可证》，开始进入外科手术器械领域，专业化生产普胸外科、胃肠外科、泌尿肛肠外科等多系列的一次性使用吻合器，先后通过ISO13485医疗器械质量体系认证和欧盟的CE认证。截至2019年底，公司已相继推出直线型切割吻合器、直线型吻合器、管型吻合器、肛肠吻合器、腔镜切割吻合器、腹腔镜用穿刺器、腔镜用电动切割吻合器、弧形切割吻合器、脐带剪断器等产品，其中腔镜用电动切割吻合器是公司核心主力品种。

       在加大新产品开发力度的同时，维尔凯迪持续加大市场开发和营销力度。2018年电动腔镜吻合器上市以后带动吻合器销售额大幅提升，2019年维尔凯迪营收近5000万元，比2018年同期增长173.6%；净利润-80万元，基本实现盈亏平衡，随着电动腔镜吻合器持续放量，预计维尔凯迪2020年开始实现盈利。

      2018年维尔凯迪电动腔镜吻合器获批上市，成为国产首家获批上市的电动腔镜吻合器，也是继强生、美敦力后第三家。2019年瑞奇电动腔镜吻合器获批上市，但目前国产电动已成规模化销售的仅有维尔凯迪。相比手动腔镜吻合器，电动腔镜吻合器壁垒高，维尔凯迪先发优势明显，有望成长为国内电动腔镜吻合器龙头。

      相比手动腔镜吻合器，电动腔镜吻合器存较高壁垒。国内手动腔镜吻合器生产厂家众多，主要原因是手动腔镜吻合器为2类器械，门槛低，生产组装相对简单，国内存很多代工企业。2018年8月电动吻合器由2类变为3类管理，增加了临床试验，120例临床，随访6个月以上，极大提高了行业壁垒。2020年初维尔凯迪已提交3类申请，预计3类证书2021年中获批。

      电动腔镜吻合器替代手动是趋势。根据康基医疗招股书预测，2024年国内微创外科手术量将达到2600万台，腔镜吻合器在微创外科手术渗透率达到21%，腔镜吻合器用量约546万台，假设电动腔镜吻合器2024年销量占比13%，对应销量约71万台。

      2024年维尔凯迪电动腔镜吻合器销售额有望达到10亿级别。目前强生主导国内电动腔镜吻合器市场，基本呈垄断格局。维尔凯迪电动腔镜吻合器2018年上市，经过前期市场准入，2019年开始放量，销售额2000-2500万元，预计2020年电动腔镜吻合器销售翻倍以上增长。考虑到外企品牌优势和未来国产新进入者，我们预计2024年维尔凯迪市场份额25%左右，对应销量约17-18万台，按照平均单台手术吻合器收费2万左右，对应终端市场规模约35亿元，预计出厂口径销售额约10万左右，贡献4-5亿元净利润。

3、婴儿保育设备升级，盈利能力有望持续提升

3.1、戴维医疗国内婴儿保育设备龙头地位稳固

      婴儿保育设备包括婴儿培养箱、婴儿辐射保暖台、黄疸治疗设备等。戴维医疗为国内婴儿保育设备龙头企业，年产能2万台婴儿保育设备，已经为国内市场的主流产品。近年来公司婴儿保育设备收入和利润整体保持稳定，毛利率和净利润率2019年企稳反弹，主要原因：1）国内婴儿保育设备市场发展成熟，价增量减，整体收入保持平稳；2）2015年产能扩建固定资产折旧导致毛利率和净利润率略有下降，高毛利升级产品销售逐步放量，带动毛利率和净利率2019年开始回升。

      国内婴儿保育市场比较稳定，目前婴儿保育设备存量约20万台，产品更新换代周期平均为7-8年，年更新换代量2-3万台，预计戴维医疗国内市场份额50%左右。考虑到市场上高龄产妇增多，早产儿、新生儿患病率增加，孕产妇驻妇产科医院人数增多，我们认为戴维婴儿保育设备销量将保持稳定，培养箱系列每年销量8000-9000台。

3.2、高端产品投放，婴儿保育设备盈利能力有望持续提升

      随着技术演进，国内婴儿保育设备已开始步入第三代产品，国外已经进入第四代产品。第三代产品集成了更多的婴儿生命体征的参数，如注射泵、监护仪和血氧等，第四代产品应用了32位嵌入式控制系统，真彩LCD显示屏，可提供丰富的接口功能和多种通信方式，是未来婴儿保育设备发展方向。

     公司目前产品进入到第三代水平，已有部分产品和在研产品达到第四代水平。公司高端产品婴儿培养箱YP-2008、YP-3000，保暖台（HNK-93C）、新生儿黄疸治疗设备（新生儿黄疸治疗毯）价格高，定位高端市场，也是公司重点推广产品，未来婴儿保育设备收入结构持续优化。

      YP-3000婴儿培养箱属于公司高端婴儿培养箱，中标价单台售价约25 万元，相比前几代的婴儿培养箱单台价格高几倍，由于其毛利率高，打开市场后为公司带来较快的收入和利润增长。

       近三年婴儿保育三大类产品销售均价呈上涨趋势，特别是培养箱和保暖台出厂端均价分别从2017年1.41万、1.06万提升到1.95万和1.21万元。而公司高端培养箱系列YP-2008、YP-3000中标价14.7万和24.9万，分别对应到出厂端价格远高于当前培养箱均价。我们认为婴儿保育板块随着高端产品销售占比提升，量稳价增是长期趋势，未来婴儿保育设备毛利率有望保持上升趋势。

4、盈利预测与投资建议

4.1、关键假设

      1）腔镜吻合器电动替代手动是产业发展趋势，同时受益高毛利率吻合器收入占比提升和婴儿保育设备高端产品占比增加，公司毛利率将逐步提升。

      2）2020年至2022年电动腔镜吻合器收入增速分别为，其他类吻合器受益渠道下沉和进口替代，收入增速分别为；婴儿保育设备收入增速分别为10%/10%/10%。

     3）电动腔镜吻合器学术推广加强和规模化效应体现，2020年-2022年销售费用率先升后降，管理费用率略有下降，公司现金流良好，财务费用率保持稳定。

4.2、盈利预测与估值

      传统婴儿保育设备进入产品升级，高端产品上量阶段，公司50%左右市占率，龙头地位稳固，持续引领行业发展；腔镜吻合器行业高景气，受益微创外科手术渗透率提升、进口替代，行业未来三年复合增速25%左右，其中电动替代手动是趋势，考虑到公司电动腔镜吻合器正处于高速放量阶段，作为国产首家也是国产独家在售企业，公司在电动腔镜吻合器处于领跑阶段，未来有望凭借电动腔镜吻合器实现弯道超车，成为国内行业龙头。

      电动腔镜吻合器放量和传统婴儿保育设备量稳价增，我们预计公司收入和净利润将保持加速增长态势，我们预计公司2020/2021/2022年实现归母净利润0.90/1.36/2.18亿元，同比增长45.8%/50.5%/59.8%，EPS分别为0.31/0.47/0.76 元，当前股价对应PE分别为64.5/42.8/26.8倍。电动腔镜吻合器行业高景气、戴维医疗产品高速放量，且具备稀缺性，结合其业绩高成长性，目前估值水平相较医疗器械和耗材企业平均水平而言，具备一定的估值优势，首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险提示

      产品销售低预期；行业竞争加剧导致产品降价；新产品研发低预期。

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