【华泰金工林晓明团队】短期震荡回调，长期趋势不改——每周观点20200719|拥挤度指标在行业配置中的应用_新浪财经

　　回调砸出“黄金坑” 大资金调仓换股正当时？牛市氛围仍在，你还在等什么？点击立即开户，3分钟极速响应，专属通道福利多多！助你“抄底牛市”！

来源：华泰金融工程

林晓明 S0570516010001 研究员

李聪 S0570519080001 研究员

韩皙 S0570118090078 联系人

王佳星 S0570119090074 联系人

报告发布时间：2020年7月19日

摘要

近两周市场拥挤度处于历史高位，股市下跌属于阶段性回调

上周股市震荡回调，主要股指下跌，沪深两市成交额回落。我们认为此次下跌主要原因在于前期股市涌入过多资金，导致市场交易拥挤引发阶段性回调。据我们跟踪的拥挤度模型显示，当前市场拥挤程度处于历史高位，整体处于交易过热状态，最近两周市场上最多有半数的一级行业拥挤度较高。从历史统计来看，当市场出现过多的拥挤行业时，容易出现阶段性回调。我们认为交易过热引发的回调难以影响市场中长期向上的趋势，随着基钦周期上行走势明朗以及经济基本面不断修复，我们仍继续看好股市未来中长期的表现。

近期欧美股市也处于震荡行情之中，中美股市风格都有所松动

在今年三月份至今的反弹行情中，各国指数也出现了较大波动：比如在五月初以及六月中旬，法国CAC40等主要指数都出现了急涨急跌的现象，最多时出现了近10%左右的回调。近期全球市场普遍处于窄幅调整状态，多空力量均衡，震荡反复将是短期内各国股市的主旋律。此外我们观察到近期美股出现风格切换现象，最近一周道琼斯工业指数涨跌幅（2.29%）明显高于纳斯达克100（-1.76%），科技股之外的其他股票出现补涨，或将对同样是科技股领涨的A股市场产生影响。

行业景气度跟踪：推荐农林牧渔、钢铁、国防军工、电新和电子

我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了12个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分，综合打分数值越高，意味着该行业越景气）。根据2020年6月30日的最新建模结果，全市场处于景气度底部，仅农林牧渔一个行业景气度为正。景气度打分排名前五的行业分别是：农林牧渔、钢铁、国防军工、电力设备及新能源和电子。

行业拥挤度跟踪：市场拥挤程度大幅缓解

我们以量价数据为基础，构建了收盘价乖离率、换手率与收盘价相关系数、成交量与收盘价的相关系数、峰度、换手率乖离率以及换手率这六项拥挤度指标，用以刻画行业指数是否存在过热交易风险。将上述指标的打分结果加总即可得到各行业的复合拥挤度打分，复合拥挤度大于零即可表明该行业处于拥挤状态，有一定的交易过热风险。随着股市成交量下降，市场的拥挤程度已经大幅缓解，上周二市场拥挤行业个数还保持在11个，至上周五全市场只剩下消费者服务行业仍处于拥挤状态。未来一个月市场都处于情绪退却阶段，较大概率处于震荡反复行情。

上周全球股市涨跌不一，A股大金融和消费板块受挫，债券上涨

股票方面，世界各国股票指数涨跌不一， MSCI发达市场指数上涨而新兴市场指数下跌；国内股票指数全线下跌，大金融和消费板块跌幅较大。债券方面，除美国和法国外世界主要国家的国债收益率上涨；国内市场上周主要债券指数悉数上涨，长久期债券涨幅高于短久期债券，中债-国债总综合财富指数上周上涨0.44%。商品方面，黄金和白银上涨，伦敦金现和伦敦银现分别上涨0.59%和3.29%；原油和基本金属价格保持稳定，ICE布油上周下跌0.16%，LME铜上涨0.16%，LME锌和LME铝分别下跌0.34%和1.54%。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

正文

近两周市场拥挤度处于历史高位，股市下跌属于阶段性回调

上周股市震荡回调，主要股指下跌，成交额回落

上周A股主要指数全线下跌，沪深两市成交额从近期最高时的1.7万亿下降到上周五的1.1万亿，北向资金于上周二至上周四连续三天净流出。我们认为市场此次下跌属于交易过热后的阶段性回调。股票市场在七月上旬开始涌入大量资金，推动指数大幅上涨，致使市场出现拥挤现象。交易过热引发的回调难以影响市场中长期向上的趋势，随着基钦周期上行走势明朗以及经济基本面不断修复，我们仍继续看好股市未来中长期的表现。

上周市场下跌源于前期交易过热，市场拥挤程度已经大幅缓解

上周市场回调的主要原因在于前期市场过于拥挤，我们跟踪的行业拥挤度模型近期发出了风险警示信号，认为目前处于拥挤状态的行业数目过多，全市场整体处于交易过热的状态。在前期报告《拥挤度指标在行业配置中的应用》（2020-02-09）中，我们以量价数据为基础构建六个拥挤度指标对各行业拥挤状态进行衡量，当有任一指标触发时即判定当前行业已经拥挤。从统计结果来看，处于拥挤状态的行业在未来一个月容易出现回调。

拥挤度模型的跟踪结果显示，在7月9日市场拥挤度就已经达到较高水平，全市场总计有十五个一级行业处于拥挤状态，也就是半数的行业存在交易过热现象。按照历史统计规律，出现十个左右处于拥挤状态的行业时，市场都会出现阶段性回调。本周市场下跌，印证了我们对于市场拥挤度过高的判断。

结合周期模型的规律分析，我们认为当前市场更接近牛市初期的行情，即股市因为交易热度过高出现了阶段性回调，但是市场中长期向上的趋势并未受到影响。主要是因为当前市场仍处于基钦周期上行阶段，市场在调整充分之后仍具备充足的上涨动力。在牛市初期大量行业出现拥挤现象之后，市场会出现在短暂回调后继续向上冲顶，可以参考的时间点是2015年2月26日。不过出现拥挤现象之后市场情绪受损，交易热度下降，或将出现为期数月的震荡反复行情。

近两周各行业触发拥挤信号的主要原因是短期资金流入过多，各行业的换手率乖离率普遍处于历史高位。不过随着股市换手率逐渐下降，市场的拥挤程度已经大幅缓解，上周二市场拥挤行业个数还保持在11个，至上周五全市场只剩下消费者服务行业还处于拥挤状态。整体来说市场交易过热的现象已经较大程度改善，未来出现买点时可以考虑介入。

从欧美主要股市近期走势来看，市场短期将以震荡为主

从三月份开始全球主要股票指数悉数反弹，欧美主要股指的反弹速度和幅度都高于A股。不过在各国指数上涨过程中也出现了较大波动，比如在五月初以及六月中旬法国CAC40、富时100、德国DAX以及标普500等指数都出现了急涨急跌的现象，最多时出现了近10%左右的回调，和A股当前的下跌行情非常相似。近期全球市场普遍处于窄幅调整状态，多空力量均衡，震荡反复是短期内各国股市的主旋律。

近期中美股市风格都有所松动

今年3月初至今中美股市在市场风格上存在较高的相似之处。从主要指数表现上来看，美股纳斯达克指数领涨，近期达到历史新高；A股的创业扳指表现较为强劲，一直处于2016年以后新高，两个指数的主要成分股都以科技等强势板块为主。

从近期市场走势来看，A股市场中创业扳指的表现仍优于其他指数，暂未出现明显的风格切换。不过我们发现近期美股市场出现风格切换现象，科技股之外的股票出现了补涨，最近一周道琼斯工业指数涨跌幅（2.29%）明显高于纳斯达克100指数（-1.76%）。美股风格的转换可能对A股市场产生一定的后续影响，我们将继续关注两个市场风格的变化。

景气度跟踪：A股景气度处于底部，仅农林牧渔处于景气状态

在华泰金工行业轮动系列报告《景气度指标在行业配置中的应用》（2019-9-12）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了12个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分，综合打分数值越高，意味着该行业越景气）。根据2020年6月30日的最新建模结果，全市场处于景气度底部，仅农林牧渔一个行业景气度为正。景气度打分排名前五的行业分别是：农林牧渔、钢铁、国防军工、电力设备及新能源和电子。

资产价格跟踪：上周A股大金融和消费板块受挫，债券上涨

统计全球主要股票指数近期表现：1、国际市场上，世界各国股票指数涨跌不一，美股出现分化，纳斯达克指数下跌（-1.08%）、标普500（1.25%）和道琼斯工业指数（2.29%）上涨， MSCI发达市场指数上涨（1.52%）而新兴市场指数下跌（-1.33%）；2、上周A股指数全线下跌，大金融（-4.94%）和消费（-4.01%）板块跌幅较大。

从全球市场利率指标来看，世界主要国家的国债收益率普遍上涨，其中美国和法国国债到期收益率小幅下降。从国内主要债券指数的表现来看：上周主要债券指数悉数上涨，长久期债券涨幅高于短久期债券，中债-国债总综合财富指数上周上涨0.44%。

从全球主要商品资产的表现来看，上周黄金和白银上涨，伦敦金现和伦敦银现分别上涨0.59%和3.29%；原油和基本金属价格保持稳定，ICE布油上周下跌0.16%，LME铜上涨0.16%，LME锌和LME铝分别下跌0.34%和1.54%。

风险提示

1、模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。

2、金融周期规律被打破。

3、市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

免责声明与评级说明

公众平台免责申明

本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。

本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

林晓明

执业证书编号：S0570516010001

华泰金工深度报告一览

金融周期系列研究（资产配置）

【华泰金工林晓明团队】2020年中国市场量化资产配置年度观点——周期归来、机会重生，顾短也兼长20200121

【华泰金工林晓明团队】量化资产配置2020年度观点——小周期争明日，大周期赢未来20200116

【华泰金工林晓明团队】风险预算模型如何度量风险更有效-改进风险度量方式稳定提升风险模型表现的方法

【华泰金工林晓明团队】周期双底存不确定性宜防守待趋势——短周期底部拐头机会渐增，待趋势明朗把握或更大20191022

【华泰金工林晓明团队】二十年一轮回的黄金投资大周期——黄金的三周期定价逻辑与组合配置、投资机会分析20190826

【华泰金工林晓明团队】如何有效判断真正的周期拐点？——定量测度实际周期长度提升市场拐点判准概率

【华泰金工林晓明团队】基钦周期的长度会缩短吗？——20190506

【华泰金工林晓明团队】二十载昔日重现，三四年周期轮回——2019年中国与全球市场量化资产配置年度观点（下）