【兴证金融】银行业务研究系列之二 ——如何看待商业银行的存款？

来源：兴证金融

投资要点

长期维度：存款为立行之本，关注存款基础差异。1）哪些银行存款基础更好？综合成本与规模两维度，我们认为可将银行存款基础分为四类：A 拥有绝对优势（存款成本低&存款占比高）：五大行（邮储、工建农中）、招行、成都、苏农、青农商行等9家银行。B 成本端拥有相对优势（存款成本较低&存款占比适中）：紫金、渝农商、长沙、宁波、青岛、华夏、北京等7家银行。C 规模端拥有相对优势（存款成本不低但存款占比高）：张家港、江阴、常熟、无锡等4家银行。D 存款基础不占优势（存款成本高&存款占比不高）：西安、中信、浦发等16家银行。2）存款基础优势来自于哪些领域？A 活期优势：招行活期率行业领先，建行/农行/长沙/成都/青岛活期优势亦明显。B 对公优势：对公业务体现银行间资源禀赋与业务特色的差异，成都（平台类/地产类贷款等资金密集型项目贷款占比高、客户集中度较高）、宁波（结算业务、外汇业务优势下小微客户沉淀大量活期存款）的对公基础较好。C 零售优势：高度依赖于渠道体量，在这一点大行和农商行优势突出，但零售存款成本最低的为招行。实际上，网点基础好本质是获客渠道多进而带来的客群优势，在网点资源不占优的同时，通过优质产品服务、金融科技投入实现大规模、低成本获客，这正是“零售之王”招行的致胜关键。

中期维度：关注存款成本与存款规模的稳定性。1）成本变化：资管新规后行业成本整体上行，但个股间有所分化。相对2016年，大行与农商行存款成本上行幅度普遍低于股份行与城商行；股份行与城商行中，青岛银行存款成本上行幅度最低（年均+3bps）。2）规模增速：监管趋严后股份行与城商行存款增速回落幅度更大。个股角度，2017年中信、民生、浙商、南京、宁波、贵阳、苏州等银行存款增速回落幅度较大（10pcts以上）。3）业务结构：业务偏对公的股份行与城商行近年来大力推进零售转型，个人存款占比提升幅度最大，但存款活期率下滑幅度也最为明显。4）期限结构：2017年以来，行业存款平均期限不断拉长。从期限结构来看，存款整体呈现“活期存款占比下滑，定期存款长期化”特征。城商行与农商行整体1年期以上存款占比更高，久期显著高于大行与股份行，但北京/宁波/青岛等3家银行久期优势突出。

短期维度：考虑当前市场环境，关注潜在边际变化。2020年资产端定价下行相对确定，个股分化关键在于负债端尤其是存款成本的管控。在当前流动性有望持续宽松的市场环境以及存款基准利率下调预期下，哪些短期负债成本的边际改善空间更大，我们回顾了历史降息经验。1）降息时点：回顾每一轮降息周期，一般伴随着内部经济下行压力加大或外部事件冲击，具体降息时点上一般在PPI转负、CPI尚处低位期间。2）降息对市场影响回顾：08/12/14年降息周期银行股表现分化，2008年基于对全球金融系统性风险和经济下行的担忧，这一阶段银行基本只跑平市场。2012年降息持续性不高，银行股反应跨度较长、涨幅有限。2014年银行股处于估值底部，货币政策溢出效应明显。3）降息对基本面影响：上一轮降息周期中，存款基准利率下调25bps，存款成本下降9bps左右。从2019年存款期限结构看，若单次降息25bps，存款成本节约幅度将大于上一轮（-14bps），反应节奏慢于上一轮，1/3以上银行成本下降幅度在15bps左右。综合考虑市场化负债成本与基准利率下调预期下存款成本潜在下降空间，存款基础更为薄弱的股份行与城商行将更为受益。

投资建议：考虑行业基本面稳健、估值低位带来的安全边际，维持行业推荐评级。个股上，继续推荐基本面优于行业且估值弹性较大的招行、光大、兴业、平安、常熟等核心标的。

风险提示：不良超预期暴露，监管政策超预期变化，经济超预期下行。

目   录

报告正文

商业银行长期经营的立行之本在于存款，银行各项资产业务能否按照既定预期实现扩张，很大程度取决于核心负债的获取。同时，存款也是银行满足监管要求和流动性管理的重要抓手。作为继商业银行资产质量、商业银行十年基本面回顾后的银行业务研究系列第三篇，本文旨在从存款角度对银行负债业务进行研究，以为投资者提供参考。

一、长期维度：存款为立行之本，关注存款基础差异

1、哪些银行存款基础更好？

🔹存款成本：除了大行，招行/华夏/成都/青岛/青农/苏农等银行成本优势亦明显

不同类型银行网点布局、客群定位带来的存款基础涵盖“量价”两个维度：量体现存款占负债比重、存款对贷款的支撑等方面，价则体现在获取存款所支付的成本上。以2019年数据来观察各家银行获取存款的平均成本，我们认为有几点值得关注：1）五大行（邮储、工建农中）存款成本整体处于上市银行较低水平，交行网点基础弱于其它大行因此存款成本更高，接近于股份行水平。2）股份行中招行存款成本一枝独秀，与大行基本相当，此外股份行中华夏银行存款成本也具备一定优势。3）中小行中，成都、青岛、宁波等城商行与青农商、苏农、紫金等农商行存款成本亦具备一定优势。

分业务角度观察银行间存款成本，与对公存款相比，银行间零售存款成本分化更加剧烈。在零售端具备绝对优势的仅有五大行、招行等6家银行，而在对公端具备一定优势的银行数量在15家以上。这种分化主要源自于零售/对公存款产生方式的差异，零售存款高度依赖于网点基础，而对公存款可通过贷款/债券承销/托管等方式派生。

银行间存款成本控制不外乎以下几种方式：1）低对公+低零售=低平均成本：五大行（邮储、工建农中）、招行、华夏等7家银行的对公、零售存款成本均控制在较低水平，进而使得存款平均成本控制在最低水平。2）低对公+零售适中=较低平均成本：成都、青岛、宁波、苏农、紫金等5家银行的对公存款成本优势突出，同时零售存款成本适中，进而存款平均成本控制在较低水平。3）低对公+低对公占比/高零售=适中平均成本：渝农商、常熟、西安、长沙等4家银行对公存款成本较低，但受制于零售存款成本或对公存款占比（见图表8），最终存款平均成本水平处于行业适中位置。4）高对公+高零售=高平均成本：主要包括中信、上海等14家银行。

🔹存款成本：除了大行，招行/华夏/成都/青岛/青农/苏农等银行成本优势亦明显

商业银行网点布局/客群定位/资源禀赋存在差异，进而导致银行间存款规模分化较大。1）大型银行网点布局广、覆盖深，规模实力强，作为行业龙头存款负债基础较好。2）股份行网点基础、规模实力弱于大行，存款吸收自然不及大行，从存贷比角度股份行的存款对贷款支撑能力最弱。3）城商行也是区域性经营，但其客群定位、经营区域与农商行不同，负债端存款基础较差。同时资产端可获取到的贷款客户资质不及大行与股份行，同业、投资业务经营较多，综合来看贷存比并不弱。4）农商行深耕当地、网点下沉，业务集中在金融可得性较低的区域、人群，从贷存比角度其存款对贷款的支撑能力最强。

从个股比较的角度，我们认为有几点值得注意：1）除了交行、青农商行，大型银行和农商行存款占计息负债比重、存款对贷款扩张的支撑作用优势都非常明显，尤其是邮储、无锡银行，存款占比达到90%左右。2）股份行与城商行中，招行、光大、浙商等股份行与宁波、长沙、成都等城商行存款占比亦具备一定优势。3）所有上市银行中，仅有浦发与华夏两家银行贷存比超过100%，存款占比亦处低位。

🔹综合“量价”维度，哪些银行存款基础更好？

前文分别从成本、规模角度分析了不同类型银行、不同银行间存款基础的差异，而银行基本面核心要素之一“净息差”既受资产负债定价影响，也受资产负债结构影响，本文仅试图从存款定价与存款规模角度来探寻银行间负债基础的差异。

不可否认的是，银行间存款成本、存款规模很大程度取决于网点覆盖广度/深度与规模实力等资源禀赋，这也是大型银行、农商行整体表现较股份行与城商行更胜一筹的核心原因。但优势银行内部也有表现相对较弱的、劣势银行内部也有表现相对更强的，寻找那些网点/规模等资源禀赋不占优势但存款基础却也不弱的银行亦具有参考价值。本文接下来综合存款成本与存款占比两维度因素，寻找存款基础具有绝对优势/相对优势的银行。根据存款成本与存款占比，我们认为可将银行存款基础分为4类：

1）拥有绝对优势（存款成本低&存款占比高）：五大行（邮储、工建农中）、招行、成都、苏农、青农商行等9家银行。

2）成本端拥有相对优势（存款成本较低&存款占比适中）：紫金、渝农商、长沙、宁波、青岛、华夏、北京等7家银行。

3）规模端拥有相对优势（存款成本不低但存款占比高）：张家港、江阴、常熟、无锡等4家银行。

4）存款基础不占优势（存款成本高&存款占比不高）：西安、中信、浦发等16家银行。

2、存款基础优势来自于哪些领域？

🔹存款结构：招行活期率行业领先，建行/农行/长沙/成都/青岛活期优势亦明显

存款结构反映了商业银行存款吸收策略上的差异，与各家银行业务模式（零售/对公）、渠道分布（全国/区域）高度相关。1）六大行网点全国性布局，综合性经营，对公/零售、活期/定期分布较为均衡。2）农商行物理网点渠道下沉更深，个人存款占比达到60%，明显高于上市同业。此外，由于其网点主要分布于金融资源可得行较低县级及以下地区，定价较高、安全性好的个人定期存款占比更高，因此农商行活期率不占优势但负债端稳定性较好。3）股份行和城商行物理网点布局基本在主要城市中，个人存款占比在25%左右，对企业存款依赖度更高，活期率也基本相当。

从个股比较的角度，我们认为有几点值得注意：1）大行与农商行零售存款优势非常突出，尤其是邮储银行，零售存款占比接近90%，位居行业前列，反映的是邮储银行独特的自营+代理模式带来的覆盖广而深的网点基础。从活期率角度，建行、农行活期存款占比略高于其它大行。2）城商行中，北京、杭州、长沙、成都、青岛等银行活期率较高，达到50%左右，主要贡献在于对公活期存款。

3）股份行中招行一枝独秀，零售存款优势突出，但其对公存款也并不弱。虽然招行的物理网点布局与其他股份行相当，但凭借在零售业务和金融科技上的巨大优势，为其带来零售存款的持续沉淀，这一点从估值上市场已有充分认识。但我们认为，招行“一体两翼”战略的两翼之一对公业务，往往容易被市场所忽视。实际上从存款角度观察，招行的对公业务同样也并不弱：对公存款占比63%左右，绝对值在股份行中并不高，但对公存款中超过55%为活期存款，最终使得公司的对公活期+零售活期存款占比近60%，活期率居所有上市银行前列。

🔹对公业务：体现银行间资源禀赋与业务特色的差异，成都/宁波对公基础较好

商业银行对公存款一般可通过授信切入、债券承销、资产托管等途径拓展。授信是银行切入客户的前提，一旦客户与银行建立了授信关系，银行就获得了营销存款账户、结算、代理、银行卡和理财等业务机会，从而形成各类存款、理财及中间业务等。

授信切入会带来多少对公存款考验着银行对公业务的营销能力，对公存款/对公贷款代表了企业贷款对存款派生的贡献。从2019年日均口径来看，宁波、成都、长沙、平安、南京、兴业等6家银行对公存款/对公贷款在150%以上，同时宁波、成都、长沙的对公存款成本控制在行业较优水平。

对公贷款派生能力与对公存款成本水平体现了银行间资源禀赋与业务特色的差异：1）政府平台类/地产类资金密集型项目授信较多、同时客户集中度高：例如成都、贵阳、西安、青岛等区域型城商行，对公存款成本处于行业较低水平。青农商行未披露对公存款，但其对公贷款前10大客户占比超过50%以上，高度集中于战略客户，同时综合存款成本优势突出，预计对公存款成本亦处于低位。

2）国有大型企业以及事业性、财政性存款的积淀：例如南京银行，对公贷款派生仅次于宁波与平安，财政/事业单位存款资源好，而这类存款规模大、稳定性强、同时不占用信贷资源，主要体现与当地政府合作的紧密程度。

3）特色业务沉淀：例如宁波银行，定位小微，客户集中度与常熟接近，但结算业务、外汇业务优势下小微客户沉淀大量活期存款最终也实现了低成本负债优势。例如平安银行的供应链金融业务，通过特定的业务模式，引导客户的结算存款归行，进而带来对公存款增长、降低存款波动性。此外，平安集团带来的综合金融优势也不可忽视，未来对公的资源配置对负债成本的改善值得期待。

🔹零售业务：高度依赖于渠道体量，招行零售存款成本行业领先

不同于对公存款，零售存款的吸收高度依赖于银行自身的网点基础，包括网点覆盖广度/深度、零售网点营销能力等因素，在这一点上，大行与农商行优势非常明显。实际上，网点基础好本质是获客渠道多进而带来的客群优势，如何在网点资源不占优的同时，实现大规模、低成本的获客，这正是“零售之王”招行的致胜关键。通过一系列优质的产品和服务，包括“一卡通”、“一网通”、信用卡、“金葵花理财”、财富账户、钻石客户、私人银行、招商银行+掌上生活两大APP，招行获取了海量客户。一方面通过自身财富管理的领先优势，积累了庞大的AUM，形成了大规模的中间业务收入，另一方面则是积淀大量优质的储蓄存款，零售存款中活期率达到65%左右，最终形成低成本的负债优势。

二、中期维度：关注存款成本与存款规模的稳定性

1、成本变化：资管新规后行业成本整体上行，但个股间有所分化

2017年以来行业存款成本持续上行。经历2014、2015年降息周期后，2016年行业存款成本普遍有较大幅度下行；但2017年监管趋严、2018年资管新规落地，基于去杠杆与吸引理财资金需求，银行在存款领域的竞争日趋激烈，17年开始存款成本持续回升；2019年下半年开始，监管针对假结构性存款高息揽储等行为进行规范，流动性宽松环境下货基、理财等存款竞品收益率在下行，银行存款成本上行趋缓。

行业存款成本趋势性上行，但2016-2019年这3年间各家银行存款成本上行幅度存在差异，我们认为上行幅度高低可一定程度说明银行存款成本是否具有稳定性。1）相对2016年，大行与农商行存款成本上行幅度普遍低于股份行与城商行；除了交行、渝农商行，大行与农商行存款成本年均上行幅度在5bps左右；青农商、江阴、无锡等三家农商行存款成本相对2016年甚至呈下行态势。2）股份行与城商行中，青岛银行存款成本上行幅度最低（年均+3bps）；除了青岛银行，年均存款成本上行幅度在10bps内的还有华夏、光大、招行、宁波、成都、上海、西安、北京等银行，存款稳定性亦具备一定优势。

2020年银行资产端收益率下行趋势相对明确，存款成本将成为银行间息差走势的核心矛盾，后续重点需关注负债端边际变化。相对1H19，部分前期上行幅度较大的银行存款成本边际上已有所下行，例如交行、民生、平安、江苏、杭州、郑州等银行。

2、规模增速：监管趋严后股份行与城商行存款增速回落幅度更大

各类银行内部个体经营者的存款增速受规模实力/存款竞争策略等因素影响。1）大型银行存款规模增长稳健，近3年Cagr维持在6%-9%区间。2）中小行规模基数小、成长性更好：杭州/宁波/青岛等城商行与常熟/紫金/苏农等农商行近3年存款规模复合增速排序靠前，尤其是杭州银行，近3年存款规模年均保持19%的增速。

3）股份行中存款规模增长相对积极的标的主要为浙商、光大与兴业：近3年保持年均两位数以上的增长，尤其是19年存款增速均达到15%左右，预计与公司较为积极的存款吸收策略有关（浙商、光大与兴业的存款成本在行业居前列）。此外光大的“两朵云”业务客户增长积极带来的资金沉淀也会对存款增长形成贡献。股份行中存款增长稳健的标的主要为招行：零售业务优势突出，近3年存款规模保持年均8%以上的增长。股份行中边际改善较大的标的主要为浦发、中信、民生、平安与华夏：19年存款规模均达到两位数增长，相对前期个位数/负增长改善较大。

进一步地，从存款稳定性角度，在监管趋严、资管新规落地期间，存款增速相对前期回落幅度也可一定程度说明银行存款的稳定性。大行与农商行经营审慎，2017年存款增速回落幅度显著小于股份行与城商行；个股角度，2017年中信、民生、浙商、南京、宁波、贵阳、苏州等银行存款增速回落幅度较大（10pcts以上）。

3、业务结构：零售转型持续推进，但零售定期化趋势明显

从业务结构来看，在金融脱媒、居民理财意识加强形势下，行业存款竞争日趋激烈，对公存款占比下滑、零售存款定期化趋势明显。具体分类型来看，业务偏对公的股份行与城商行近年来大力推进零售转型，个人存款占比提升幅度最大，但存款活期率下滑幅度也最为明显。从个股角度，浦发/中信/平安/浙商/长沙/贵阳/西安等7家银行零售存款占比提升幅度最大，显示其零售转型推进积极，但与此同时，平安/贵阳/西安等3家银行活期率下滑幅度最大，实际指向存款基础仍较为薄弱。

4、期限结构：久期不断拉长，存款定期化、定期长期化特征明显

2017年以来，行业存款平均期限不断拉长。2014-2015年降息周期开启后，上市银行主动寻求在负债端压缩久期，存款平均期限持续下降。2017年以来开启一轮强监管，2018年资管新规落地，银行保本型理财产品规模压缩，银行结构型存款/大额存单/定期存款等高定价产品规模发行量提升以吸引理财资金，进而也导致存款平均期限不断拉长。

从期限结构来看，存款整体呈现“活期存款占比下滑，定期存款长期化”特征。相对2017年，上市银行整体活期存款占比大幅下滑，由55.0%下滑至2019年的48.8%；而定期存款也逐渐趋于长期化，2018年3月以内定期向3月-1年定期迁移，2019年3月-1年定期进一步向1-5年定期迁移。

从个股角度对银行存款平均期限进行估算，我们认为有几点值得注意：

1）六大行中，工农中行存款平均期限基本相当，但中行零售成本弱于其它大行进而存款平均成本略高于工农；建行平均期限略高于上述3大行（1年期以上定期存款占比略高），但其对公资源禀赋较好，最终存款平均成本也与工农相当。

2）股份行中，招行存款平均期限遥遥领先，3个月以内存款占比达到75%左右右，在存款竞争中凸显了自身经营结构的明显优势。此外，华夏、民生银行存款平均期限亦具备一定优势，同时华夏银行对公、零售成本控制得当，存款平均成本居股份行第二，仅次于招行。

3）城商行与农商行整体1年期以上存款占比更高，久期显著高于大行与股份行，但北京、宁波、青岛等3家银行久期优势突出。

边际变化上，浙商、江苏、贵阳、西安、无锡、江阴等6家银行存款平均期限提升明显，主要源于1年期以上存款提升幅度较大所致。

三、短期维度：考虑当前市场环境，关注潜在边际变化

中长期来看，存款将持续成为银行负债端“压舱石”，存款吸收规模与成本极大程度地影响着银行间资产扩张与资金运用，进而导致银行息差、规模等基本面核心因素出现分化。但在当前流动性有望持续宽松的市场环境下，短期负债成本的边际改善空间更为重要，包括存款基准利率下调哪些银行弹性更大、市场化负债成本节约对不同银行影响等。接下来，本文将总结历史降息经验、对潜在的降息进行测算，为投资者提供参考。

1，降息时点回顾：经济下行/外部冲击+PPI转负+CPI尚处低位

从2008年至今中国经历过3轮降息周期。分别开始于2008年10月、2012年6月和2014年11月（下文分别简称为08/12/14年降息），降幅分别为192/50/150bps。整体而言从降息频率、降息幅度来看，08/14年的降息相对更加剧烈，而12年的降息幅度较小。

回顾每一轮降息周期，一般伴随着内部经济下行压力加大或外部事件冲击，具体降息时点上一般在PPI转负、CPI尚处低位期间。

08年降息背景：次贷危机爆发蔓延给国内经济带来较大压力，货币政策由稳健偏紧转为适度宽松。2008年上半年发生了南方地区雨雪冰冻灾害和汶川大地震两起重大自然灾害事件，不久美国次贷危机在全球蔓延。基于国内外环境的变化，2008年下半年财政政策、货币政策取向由年初定调的稳健+从紧转为积极+适度宽松。财政政策上的重大举措主要是计划两年增加约4万亿投资，重点投向“三农”、保障性安居工程、交通、节能减排和社会事业等领域。货币政策上，存贷款基准利率、存款准备金率多次下调，M2增速在2009年一度接近30%。在政策措施刺激下，2009年3月经济增速开始触底回升，重回高增长。

12年降息背景：欧债危机爆发，货币政策由稳健偏紧转向稳健偏松。2010.01-2011.11间，前期货币宽松政策带来了流动性过剩压力，2010年上半年开始央行多次调高存款准备金率，2010年下半年开始调高存贷款基准利率，货币政策由适度宽松转为稳健偏紧，M2增速由近30%的高点开始回落，但整体还是保持较高增速。在此背景下，2011年欧债危机爆发并蔓延至2012年。2012年上半年，PPI高位持续回落，GDP破8，国内经济硬着陆风险加大。在此背景下，2012年初开始货币政策转向稳健偏松，存款准备金率多次调低、存贷款基准利率也略微调整。

14年降息背景：外需不振、国内产能过剩、房地产市场调整，国内经济下行压力增大，货币政策从稳健中性转向稳健偏松。随着2012年货币政策放松，经济有所托底。后续金融市场出现乱象（13年中期钱荒），为经济增长和金融稳定，货币政策调整至稳健中性。但2014年全球经济步入下行周期，国内消费、投资、出口三驾马车同步减速，4月份以来，政府出台了包括扩大铁路和保障房投资、减免中小企业税费、定向降准等一系列“稳增长”政策，货币政策相应转入稳健偏松（2014.11-2016.03）。此后，2015年经济下行压力加大叠加811汇改，外汇占款下降，稳增长目标下货币政策稳健偏松，存贷款基准利率、准备金率多次调低。

2、降息对基本面影响回顾：单次降息25bps，存款成本节约9bps

考虑到降息时间与存款期限结构，我们选择上一轮降息经验，研究利率下调对银行基本面影响。1）上一轮6次降息共持续1年时间（2014.11-2015.10），整体降息150bps，此后3年没有基准调整，各因素分析相对彻底。2）上一轮存款期限结构与当前最为接近，参考性更强。根据2014年银行存款期限结构来看，约88%的存款在基准利率变动在1年内均完成了重定价，而降息时间共持续1年，因此在2016年末存款基准利率的连续下调对银行存款成本影响基本传导完毕。

存款基准利率下调25bps，存款成本下降9bps左右，存款基础薄弱的股份行与城商行更加受益。从实际存款成本变化来看，相对2014年，6次连续降息后，行业整体存款平均成本由2.11%下降至1.58%，折合单次降息25bps后存款成本节约9bps。分类型看，存款基础较好的大行、农商行弹性略小于股份行与城商行。个股上，股份行（除浙商银行外）、北京、上海、杭州、成都、苏州等城商行存款成本下降幅度均在10bps以上，改善力度较大。

3、降息对市场影响回顾：08/12/14年降息周期银行股表现分化

从最近10年周期来看，银行股获得超额收益一般集中于货币政策溢出、基本面反转或防御阶段。银行业获得明显绝对收益（10%以上）并至少相对于沪深300/Wind全A（除金融、石油石化外）2个基准中的1个获得相对收益的时期主要在009、2012、2014和2017年。除此之外，在2011年、2016年和2018年，尽管绝对收益偏弱，但相对于上述2个基准均获得了15%以上的相对收益。

在08/12/14年降息周期中，银行股表现分化较大。1）2008年基于对全球金融系统性风险和经济下行的担忧，这一阶段银行基本只跑平市场。但2009年的行情展开，主要源于4万亿投放后系统性风险的大幅修复和银行作为成长性板块的估值提升。

2）2012年降息持续性不高，银行股反应跨度较长、涨幅有限。2012、2014年的跨年行情都发生在了货币政策宽松后的不久，政策溢出效应是板块性行情启动的关键触发因素。2012年尽管降息前GDP破8且持续下行，海外欧债危机蔓延，国内PPI转负且CPI高位回落，给予降息较好的时间窗口。但市场反应的跨度较长（6月降息，11月行情开启），主要由于基本面上CPI处于较高位置，降息持续性存在一定的不确定性。同时降息发生后，3季度经济出现了比较明显的企稳，降息持续的力度和时间均有限。此外当时影子银行整体规模不大，虽然流入市场的途径较多，但尚未形成明显的链条效应。

3）2014年银行股处于估值底部，货币政策溢出效应明显。2014年全球经济走弱，国内去产能背景下经济下行压力大幅提升，市场对于连续降息预期较强。同时海外的非正常化央行操作也使得国内存款准备金率具有更大的下行空间。银行行业这个阶段估值跌至历史最低的静态0.75xPB附近，隐含了极度悲观的不良假设，向下空间有限（不良对于估值的弹性远高于利润）。此外从市场层面上看，2014年逐渐从钱荒向资产荒过度，市场追逐高收益资产情绪渐起，而彼时理财等资金入市、通过信托等非银机构参与定增、股权质押类融资、承担优先级资金的通道不断创设，也助长了银行、保险、券商等同质性较高行业的资金参与度。

此后，在经济走弱、货币宽松背景下，2016市场资金对高安全垫、低估值板块的亲睐带来银行明显的相对收益。2017年的蓝筹行情伴随着对银行基本面预期改善而发生。2018年下半年在经济持续向好+监管实质性转向的推动下，银行跑出了20%以上的超额收益。2019年，在外部贸易风险缓释下，市场表现出色，银行股也迎来了上涨行情，但跑输于市场。

4、考虑当前市场环境，哪些银行更加受益？

2020年至今，受公共卫生事件影响，央行加大逆周期调节力度，流动性环境较为宽松，银行间市场利率、同业存单发行利率持续走低，市场化负债成本相对19年大幅节约。同时结合两会期间“综合运用降准降息再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述，后续货币政策仍有望保持稳健偏松态势，利好银行同业负债+债券类负债成本节约。

存款方面，虽然央行在一季度货币政策报告中，弱化了对存款基准利率的表述，而更为强调银行在资产端收益率下滑压力下，高息揽储动力减弱，进而引导存款成本下行。但4月结构型存款发行规模再创新高、2020年以来结构型存款预期收益率也持续上行。我们认为，下调存款基准利率对缓解银行核心负债成本压力、降低实体经济融资成本起着不可替代的作用，但参考历史经验，降息时点或需等待CPI处于低位之时。

从2019年存款期限结构看，若单次降息25bps，存款成本节约幅度将大于上一轮，反应节奏慢于上一轮，1/3以上银行成本下降幅度在15bps左右。假设在2020年3季度下调定期存款基准利率25bps，预计上市银行存款成本将平均下降14bps，约85%存款可在2023年完成重定价，反应幅度、反应节奏与上一轮均有所不同，主要是近年来银行定期存款长期化进而拉长了存款平均久期。个股上，存款平均久期长/存款基础薄弱的银行将更为受益，包括邮储、兴业、浦发、民生、光大、平安、上海、江苏、南京、郑州、苏州、渝农、常熟、无锡、张家港等15家银行存款成本下降15bps左右。存款成本节约进而对息差提升贡献更大的主要是存款占比较高的银行，包括苏农之外的农商行，邮储、光大、平安、南京、苏州等银行息差将提升10bps左右。

综合考虑市场化负债成本与基准利率下调预期下存款成本潜在下降空间，结论将与此前有所不同、甚至相反。整体来看，存款基础更为薄弱的股份行与城商行将更为受益，主要源于负债更依赖于随行就市的市场化负债、高定期存款占比下弹性更大，在当前市场环境与监管环境下，负债端改善空间更大。

四、投资建议

目前银行业（中信）整体修复至0.80xPB左右，约处于1年的20分位数，3/5/10年分位数仍在10%以下。7月初随着地产带动低估值周期板块修复，市场对于银行关注度有所提升。银行业目前较低的估值水平提供了充足的安全垫空间，而资本对于银行利润的约束或构成了基本面向下有底结论的稳定基础。若二季度经营情况逐步明朗，板块整体估值中枢上移可期。考虑行业基本面稳健、估值低位带来的安全边际，维持行业推荐评级。个股上，继续推荐基本面优于行业且估值弹性较大的招行、光大、兴业、平安、常熟等核心标的。

风险提示

 不良超预期暴露，监管政策超预期变化，经济超预期下行

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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《银行业务研究系列之二 ——如何看待商业银行的存款？》

对外发布时间：2020年07月15日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

傅慧芳 S0190513080006    

陈绍兴 S0190517070003             

研究助理：李英

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