“票面利率调整指南”发布，有哪些债券需要关注？【华创固收|周冠南团队】|周冠南_新浪财经

来源：华创债券论坛

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

报告导读

2020年6月9日，深交所发布《公司债券票面利率调整业务指南》、上交所发布《上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南》，规范公司下调票面利率的具体操作流程，并按4类具体情形，明确了不同发行主体下调票面利率的前提要求。

出台背景：2020年4月20日，金地集团拟将“18金地 03”债券利率由5.29%调降至1.50%，但与公司募集说明书中的表述相悖，引来交易所问询；6月1日，万科公告称拟将“17万科01”票面利率从4.5%下调至1.9%，但公司在发行公告中的意思表示为“上调”含义，募集说明书和付息公告里的描述均为“调整”，二者存在分歧。上述两起事件引发市场和监管方面对于“下调票面利率合理性”的关注。

内容详解：《指南》主要明确了在四种情形下，发行人下调票面利率的前提条件，具体包括：（1）票面利率条款为无异议表述；（2）票面利率条款为“调整”及“加调整基点”；（3）票面利率条款包含“上调”、“提升”等向上调整含义；（4）票面利率条款存在理解分歧或前后矛盾。

《指南》以募集说明书的条款为基准，强化了其法律效力，此外，对于发行材料中，票面利率条款表述存在分歧或矛盾的债券，主要处理方式同含有“上调”含义的债券一致，这样的“从严处理”一方面有利于打击发行材料不规范的现象；另一方面，由于能否发起持有人会议的关键在于“投资者是否存在异议”，因此《指南》实则是鼓励市场监督，支持投资者积极维护自身权益。

目前存续的债券中，下调了票面利率的债券共257支，其中2020年以来下调的有142支。2019、2020年集中下调票面利率的债券迅速增长，其一，前期发行的债券集中进入回售期，而发行时的票面利率与当前的市场利率比相对较高，部分发行主体借助下调票面利率来降低融资成本；其二，部分流动性较好的主体期望通过下调票面利率倒逼持有人选择回售，进而降低公司杠杆率和债务水平，从下调幅度和实际回售率的统计结果看，二者之间存在正相关的关系，表明下调票面利率或有助于提高回售规模。

《指南》发布后，可能会产生哪些影响？

（1）对发行企业而言，募集说明书的条款表述或更加规范、清晰，未来新发债券条款明确“上调”的数量可能下降。《指南》针对含有明确上调含义的债券下调要求非常严格，当前条款中含有此类表述的债券后期下调难度较大。往后看，未来募集说明书中的此类表述或会有所减少；但从另一个角度看，含有此类条款的债券或会更受市场欢迎，发行时的票面利率可能进一步下降。此外，票面利率表述是否清晰、规范也将决定下调票面利率的难易程度，故此类不规范的现象或将明显减少，条款设计可能更偏向“调整”或者“调整加基点”等的表述。

（2）对投资者而言，参与市场监督的积极性可能提高。在《指南》描述的第四种情形下，投资者有权对表述分歧、矛盾的债券下调票面利率提出质疑，这需要投资者主动关注公司的公告动态，如果持有人的监督意识不强或态度较为消极，则可能错失维护自身权益的机会；此外，未来市场对募集说明书的重视程度或有进一步提高。

截至2020年6月12日，存续债中将于年内进入回售期的债券数量为901支。其中，票面利率超过中债估值的个券有652支，条款中不含“上调”含义的债券共计494支，溢价（当期票面利率 - 最新中债估值）在200bp以上的个券有124支，其中在300bp以上有14支，建议投资者积极关注近期即将进入回售期的个券，尤其是债券溢价利差在200bp以上的主体下调票面利率的动机或较为强烈；此外，带有“上调”含义表述的债券溢价主要分布在100-150bp，利差相对较低，其中有3支即将在6月下旬进入回售期，在11月进入回售期的有34支，为年内的相对峰值，建议投资者及时关注持有人会议召开的信息。

正文

2020年6月9日，深交所发布《公司债券票面利率调整业务指南》、上交所发布《上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南》，规范公司下调票面利率的具体操作流程，并按4类具体情形，明确了不同发行主体下调票面利率的前提要求。二者对应的细则内容完全一致，故下文主要以深交所发布的《公司债券票面利率调整业务指南》（以下简称“指南”）为例作详细分析。

一、《指南》明确四种情形的下调规定，旨在保护持有人权益

（一）《指南》出台背景

2020年4月20日晚间，金地集团披露《关于“18 金地 03”公司债券票面利率调整的公告》，拟将“18金地 03”公司债券利率自5月28日起，由5.29%调降至1.50%，但与公司募集说明书中的“存续期内前2年票面利率加公司提升的基点”的表述相悖，引来交易所问询。

6月1日，万科公告称拟将“17万科01”票面利率从4.5%下调至1.9%。在“17万科01”的发行公告中，对于投资者回售选择权的描述为：发行人发出是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券第3个计息年度付息日前将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给发行人；但在募集说明书和付息公告里的描述均为“调整”，表述存在差异，故此次下调是否合理颇具争议。

上述两起事件引发市场和监管方面对于“下调票面利率合理性”的关注。市场的争论主要围绕债券发行材料中有关“投资者回售调整票面利率选择权”的表述存在歧义。为规范这一市场行为，并确定各情形下下调票面利率的标准，6月9日，深交所、上交所分别出台了《公司债券票面利率调整业务指南》、《上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南》。

（二）《指南》内容详解

《指南》主要明确了在四种情形下，发行人下调票面利率的前提条件，具体包括：（1）票面利率条款为无异议表述；（2）票面利率条款为“调整”及“加调整基点”；（3）票面利率条款包含“上调”、“提升”等向上调整含义；（4）票面利率条款存在理解分歧或前后矛盾。

首先，《指南》确立了“下调票面利率须以募集说明书条款为准”的基调。《指南》所分的四类情形，均是基于募集说明书中的条款，实际上强化了募集说明书的地位，突出其效力。在这一框架下，类似于“17万科01”的发行公告与募集说明书中对应条款存在分歧或矛盾的问题，《指南》已“默认”要以募集说明书的表述为准。此外受托管理人的监督角色也有所强化，在所有情形下，发行人下调票面利率均需通过受托管理人的核查，确认其合理性并报深交所。其次，条款表述无异议的下调票面利率相对容易，明确有上调含义的较难。《指南》规定的无异议表述，即票面利率条款包含双向调整含义的，则经受托管理人核查并报深交所后即可下调；若有“加调整基点”此类相对模糊的表述，则还需要提前发布公告说明此次下调的合理性。对于明确有上调含义的表述，发行人则需召开持有人会议并经全体持有人同意通过后才能下调。但通常来说，由于下调票面利率本身对持有人不利，因此下调方案获得全体持有人通过的难度比较大，意味着条款中明确含有上调含义的公司债下调票面利率的可能性很小。

最后，存在分歧或前后矛盾的表述将不利于下调，投资者 “维权”的主动性愈加重要。对于第四类情况，《指南》明确发行人有提前发布拟下调票面利率的公告之义务，而投资者也有提出异议的权利，实际上突出了市场监督的角色和功能。若有异议，则发行人需召开持有人会议并经全体持有人同意后才可下调，与第三类情形相同。一方面，体现了对于前后分歧或矛盾的公司债下调票面利率“从严处理”，一定程度上能打击发行材料不规范的现象；另一方面，能否发起持有人会议的关键在于“投资者是否存在异议”，实际上是鼓励投资者在窗口期及时反馈，积极维护自身权益。

二、票面利率下调之现状及展望

（一）哪些存续债券下调了票面利率？

截至2020年6月14日，在目前存续的信用债中共有257支下调了票面利率。2020年至今下调的共有142支，2019年下调的有120支，在所有下调票面利率的债券中，连续两年下调的主体有32家。整体来看，今年的下调数量已经达到历史峰值的水平，主要是由于2019-2020年进入回售期的债券数量有所增多，加之低利率环境，企业在回售时选择下调票面利率的动力更强。从下调幅度来看，多数集中在100bp以上，调整幅度总体比较大。

从分布特征看，AAA级的债券下调数量最多，达到148支，AA+次之；从债券类型来看，私募债下调数量最多，为114支，一般公司债为68支，中期票据、短期融资券和定向工具的下调数量均在20-30支左右；此外，2020年至今已有44支城投债下调票面利率。行业分布方面，综合、建筑装饰、房地产是下调票面利率最多的三大行业，或与行业的负债水平较高相关；从企业性质看，国有企业是下调票面利率的主力，2020年至今合计下调数量占全部数量的82%。

（二）企业为何集中下调票面利率？

年初以来，货币政策宽松未尽，市场融资环境有所改善，部分发行人借助下调票面利率来降低负债成本。2020年至今，信用债市场发行节奏加快，合计发行规模达到5.74万亿，去年同期为3.97万亿，同比增长44.6%，随着供给放量，一级市场融资成本也有所下降，今年以来平均发行利率为3.34%，而2019年同期的发行利率在4.44%，下行约110bp。对存量的信用债而言，发行时的票面利率相对当下的市场利率明显偏高，因此发行主体下调票面利率的倾向更加强烈，试图借助这一低利率的时间窗口来降低融资成本和付息压力。

对于短期内流动性能够覆盖回售压力的企业而言，下调票面利率能够促使持有人选择回售，进而降低公司的杠杆水平。从效果来看，如果票面利率下调幅度较大，那么实际回售率会比较高，二者之间存在正的相关关系，因此通过下调票面利率来压降债务规模具有一定的可行性，尤其是下调幅度达到100bp以上时，实际回售率与下调幅度的正相关关系更加明显。

（三）《指南》发布后，可能会产生哪些影响？

对发行企业而言，募集说明书的条款表述或更加规范、清晰，未来新发债券条款明确“上调”的主体数量可能会下降，带有“上调”含义条款的债券或更受市场欢迎。《指南》针对含有明确上调含义的债券下调要求非常严格，当前条款中含有此类表述的债券后期下调难度较大。往后看，未来募集说明书中的此类表述或会有所减少，因为若明确上调含义，则再次下调的机会不大，尤其是低利率环境持续，未来企业有下调需求时则可能难以被满足；但从另一个角度看，含有此类条款的债券或会更受市场欢迎，发行时的票面利率可能进一步下降。此外，票面利率表述是否清晰、规范也将决定下调票面利率的难易程度，故此类不规范的现象或将明显减少，条款设计可能更偏向“调整”或者“调整加基点”等的表述。

对投资者而言，参与监督的积极性可能提高。在《指南》描述的第四种情形下，投资者有权对表述分歧、矛盾的债券下调票面利率提出质疑，这需要投资者主动关注公司的公告动态，如果持有人的监督意识不强或态度较为消极，则可能错失维护自身权益的机会。此外，由于《指南》明确了以募集说明书条款表述为判断标准，因此未来投资者对募集说明书的重视程度或有进一步提高。

（四）年内可能下调票面利率的债券还有哪些？

截至2020年6月12日，存续债中将于年内进入回售期的债券数量为901支，其中票面利率高于6月12日中债估值的个券有652支，含有“上调基点”表述的债券共158支，可将其认作是票面利率下调概率比较小的一类样本，因此年内较可能下调票面利率的债券共计494支。其中，溢价（当期票面利率 - 最新中债估值）在200bp以上的个券有124支，其中300bp以上有14支，“18镇投01”的溢价最高，达到364bp，投资者可积极关注近期即将进入回售期的个券，尤其是债券溢价利差在200bp以上的主体下调票面利率的动机或较为强烈。

此外，带有“上调”含义表述的债券中，溢价主要分布在100-150bp，利差相对较低；其中有3支即将在6月下旬进入回售期，在11月进入回售期的有34支，为年内的相对峰值，建议投资者及时关注持有人会议召开的信息。

截至6月12日，票面利率-中债估值溢价在200bp以上的债券共有124支，由于数量较大，故不逐一列示，如需具体名单可与我们联系。下表中列示了截至6月12日票面利率-中债估值溢价在300bp以上的债券，供参考。

三、信用债市场周度复盘：一级发行规模有所回升，二级单周活跃度有所提高

（一）周度行情回顾：一级发行规模有所回升，中短票利差全线上行

上周信用债一级发行规模2255.5亿元，较前一周上升873.45亿元，净融资额为763.85亿元。中票、短融、企业债和公司债净融资额升降参半，公司债、短融分别录得453亿元、35.1亿元，中票、企业债分别录得129.4亿元、42.1亿元。城投债净融资额降幅收窄，达-73.56亿元。从发行额结构上看，AAA主体发行额占比有所上升，升至71.59%，AA+主体占比19.08%，较上周有所下降，AA主体占比上升至9.39%，AA-主体占比下降至0%；1年期以内的信用债发行额占比为53.75%，1~3年期占比下降至5.35%，3~5年期占比降至17.49%，5年期以上的占比有所上升，达到23.41%；央企占比降至36.37%，地方国有企业占比有所上升，录得56.07%，民营企业发行降至3.34%。行业方面，产业债集中在建筑装饰、综合、交通运输、公用事业等行业，其中，交通运输、公用事业占比均有所上升，分别升至11.68%、16.36%。

信用债二级市场，单周交易量有所上升，银行间成交额为6013亿元，交易所成交额为141.31亿元。利率走势方面，中短票中长期收益率普遍下行，中长期信用利差普遍走阔5-7BP。中短期城投债收益率多下行4-6BP，中短期信用利差走阔5-10BP，长期信用利差走阔3BP。评级调整方面，本周主体评级下调的企业有北京桑德环境工程有限公司和安通控股股份有限公司，本周主体评级上调的企业有长沙市望城区城市建设投资集团有限公司、新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营（集团）有限责任公司等17家企业。

（二）一级市场：本周总发行量有所回升，中票净融资额增幅明显