来源：华泰金融工程
林晓明 S0570516010001 研究员
李 聪 S0570519080001 研究员
王佳星 S0570119090074 联系人
报告发布时间：2020年6月15日
摘要
本文借助改进杜邦拆解体系对行业微观盈利模式进行画像分析
本文作为全景画像系列第三篇，旨在借助改进杜邦拆解方法对全市场和各行业的ROE进行全面分析，具体内容如下：1.通过宏观杜邦拆解体系分析全市场ROE的核心驱动力，给出宏观视角下的ROE分析框架；2.依据各行业ROE的主要驱动力进行归类，构建高净利、高周转、低费用和高杠杆等行业集群；3.对不同行业集群进行收益来源分析，寻找和行业盈利模式相匹配的投资策略。实证结果表明，通过改进杜邦拆解体系可以全面分析市场整体或各行业收益来源，有效解释宏观环境对ROE的影响，合理地进行行业集群划分，还有助于从基本面出发寻找各行业集群适用的配置策略。
改进杜邦拆解体系可以有效区分上市公司经营行为和金融行为
传统杜邦分析体系难以对企业的经营行为和金融行为进行区分，无法反映企业的真实经营盈利水平。改进的杜邦拆解体系对于企业的经营资产与金融资产、经营负债与金融负债、经营损益与金融损益进行了详细区分，能够识别经营活动（实体经济）和金融活动（虚拟经济）对企业盈利的贡献。我们还以具体的上市公司为例，对改进前后杜邦拆解分析体系计算结果进行对比。计算结果显示，改进杜邦拆解体系可以对公司的盈利收益来源进行详细拆解，相比于比传统杜邦拆解方法提供更多的信息。
全市场ROE能够拆解为四个驱动力指标，可以结合宏观环境进行分析
我们采用改进杜邦体系对全市场收益来源进行分析，从税后经营净利率、净经营资产周转次数、税后利息率以及净财务杠杆等四个指标对全市场ROE进行拆解。结果显示，全市场ROE呈周期性变动，经营行为对于ROE的贡献高于金融行为，税后经营净利率是引起ROE变化的核心指标。此外，经过和多个宏观指标比对分析，我们发现改进杜邦拆解指标与宏观经济指标有着密切关联。通过对经济周期以及流动性周期进行建模，可以对不同宏观环境下改进杜邦拆解指标的变化趋势进行预测，并对未来一段时间全市场ROE的走势进行判断。
行业盈利模式划分：高净利、高周转、低费用以及高杠杆
与ROE的四个核心驱动力指标相对应，我们将全市场非金融行业按照经营模式划分为高净利和高周转两种类型，按照融资模式划分为低费用和高杠杆两种类型；并进一步将经营和融资模式两两交叉，得到高净利低费用、高净利高杠杆、高周转低费用、高周转高杠杆四个更细致的行业划分。每类行业的盈利模式都具有典型特征，比如高净利低费用行业主要是酒类等利润率较高、现金流充足的行业。从各类行业纵向对比来看，高杠杆或高周转行业业绩弹性高，适合在经济周期上行时进行进攻型配置；低费用或高净利行业业绩波动相对较小，适合在经济周期下行时作为防守型配置。
从alpha和beta视角分析不同盈利模式下各行业集群的收益来源
我们从alpha（行业内选股超额收益）和beta（行业指数超额收益）两个角度对不同盈利模式下各行业集群收益来源进行梳理。结果显示：低费用和高净利是市场更为认可的盈利模式，具有持续稳定的beta收益；高周转和高杠杆行业具有更高的alpha收益，在配置过程中需要关注对个股的优选。从单因子回测表现来看，各行业集群适用的选股因子也和盈利模式存在密切关联。比如高净利、低费用行业集群适合采用与利润或现金流相关的财务质量或成长因子进行选股；高周转、高杠杆行业集群适合采用BP、DP等估值因子进行选股。
风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。报告中涉及到的具体行业或股票不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。
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