【新时代电新|深度报告】宁德时代：立足宁德布局全球，锂电引领电动时代|宁德时代_新浪财经

来源：新时代新能源开文明团队

新时代电新团队开文明/丁亚/王琎/赵勇臻/曹瑞元

●公司概况：锂电龙头，积极开拓客户，拓展下游应用市场

目前公司主营新能源汽车动力电池，2019年全球市占率达28%。凭借成本和产品优势，公司积极开拓国内外市场，未来市占率有望进一步提升。公司还积极布局储能产业链上下游，未来有望率先步入储能发展的快车道。

●2025年新能源汽车动力电池需求超1000GWh，储能电池需求超110GWh

1）新能源汽车动力电池方面，2019年新能源汽车动力电池需求量约为111GWh。随着新能源汽车竞争力提升，我们预计到2025年需求量约1013GWh。2）储能电池方面，目前储能市场处于发展初期，2018年全球储能累计装机规模仅17GWh。随着电池成本降低和应用范围的扩大，预计2040年累计装机量增长到2850GWh。我们预计2025年年度需求量超110GWh。

●动力电池不断降本，公司竞争力强化

公司竞争力强：经营方面，相比LGC等国际厂商，公司营业利润率持续为正。客户方面，公司成功开拓了特斯拉、大众、奔驰、宝马等国际一流整车厂，反映出公司强大竞争力。随着动力电池不断降本，未来公司的竞争力进一步凸显：1）公司参股布局锂、镍资源，采用外采+自供+代加工的模式，占据议价主导权；2）设备投资从2017年的3.8亿元/GWh下降到2021年的1.9亿元/GWh，降幅达50%；3）产能利用率和产销率维持在90%左右，规模效应明显；4）811、CTP等技术的使用从电芯和电池包层面多方位降本。

●合资/海外工厂贡献新动能；积极布局储能产业链，占据制高点

动力电池：国内市场方面，目前公司配套几乎全部的主流车企。国内合资电池厂已逐步达产，未来出货量确定性强。海外市场方面，公司德国工厂预计2021年投产。公司已与宝马等整车厂商签署供货协议，2021年可实现配套。

储能电池：LFP成本和安全更具优势，2019年公司储能电池成本已下降到0.53元/Wh，未来有望进一步下降。2019年公司积极布局储能产业链上下游。通过产业链的协同效应，公司有望率先步入储能发展的快车道。

●盈利预测、估值与评级

我们测算公司目标价196~226元/股，有30%以上的增长空间。预计2020~2022年公司净利润分别为56.8、72.4和94.2亿元，EPS分别为2.57、3.28和4.27，当前股价对应的PE分别为59、46和35倍，维持“强烈推荐”评级。

●风险提示：疫情对新能源汽车销量冲击超预期，公司产能投产不及预期

盈利预测、估值与评级

1）盈利预测：预计公司2020-2022年营收分别为496、680、933亿元，同比分别为8%、37%和37%；归母净利润分别为57、72和94亿元，同比分别为25%、27%和30%。

2）估值指标：预计公司2020-2022年EPS分别为2.57、3.28和4.27，当前股价对应的PE分别为59、46和35倍。

3）投资评级：维持“强烈推荐”评级。

关键假设

1）2019-2025年全球动力电池需求量年复合增速在44%；

2）公司动力电池全球市占率不断提升，2025年在35%以上；

3）2019-2025年全球储能需求量年复合增速在35%；

4）公司储能电池全球市占率不断上升，2025年为35%以上。

我们与市场的观点的差异

1）市场担心未来公司的市场份额下降：虽然LGC、松下和比亚迪等未来在国内开拓客户会加剧市场竞争。我们认为公司具有先发优势，且与下游整车厂深度绑定。凭借在成本、技术等方面具备相对优势，公司在国内的霸主地位依然稳定。海外方面，公司与海外企业的国内合资企业有供货合作，有一定的合作基础。目前，公司已与多家一流整车厂签订供货协议，未来销量有保障。

2）市场认为公司估值较高：在我们假设的中性情形下，公司目标价196~226元/股，较目前的150.95元/股依然有30%-50%的增长空间。

股价上涨的催化因素

下游标杆企业配套的持续突破，高能量密度、低成本的锂电池研发突破和实现量产，新能源汽车刺激政策，储能刺激政策。

投资风险

疫情对新能源汽车销量冲击超预期，公司产能投产不及预期

1、公司是动力电池行业霸主，全球市占率28%

公司成立初便带有优秀锂电企业基因，是国内第一家进入国际主流车企供应链的动力电池厂商。通过不断开拓下游客户，公司市占率不断向上，到2019年全球市占率达28%。

1.1、深耕锂电池，行业经验丰富

公司脱胎于消费类电池龙头，在动力锂电池领域加速前行。公司2011年成立，团队核心人员主要来自于消费电池龙头ATL。公司高举高打，成立第二年便与德国宝马进行战略合作，成为其动力电池核心供应商。2016年，公司承担“十三五”国家重点研发计划中新能源汽车及智能电网两个专项研发工作。至今，公司供货国内外主流整车厂商，并和多家国内一线整车企业深度绑定，成立合资动力电池公司。目前，公司已经成为国际领先的二次锂电池提供商。

1.２、动力电池系统为业务核心，全球市占率达28%

公司业务发展保持高增长。2015~2019年公司营收年复合增速保持在68%左右，2019年营收达到458亿元。受疫情影响，2020Q1公司营收有所下降，约为90.3亿元，同比-9.5%。

动力电池是目前公司的业务支柱。分业务看，公司主营电池系统和锂电池材料，2019年分别占公司总营收的84%、10%。目前，动力电池是公司主要的毛利来源，2019年的毛利占比约83%。未来发展的重要业务储能系统还处于发展初期，营收仅为6.1亿元，约占公司总营收的1%。

动力电池全球市占率不断提升，2019年达28%。根据SNE Research数据，公司连续蝉联全球动力电池出货量第一，2017~2019年全球市占率分别为18%、23%和28%，国际龙头趋势不断显现。

1.3、盈利质量高

受行业大环境影响，公司综合毛利率逐步下降，2019年为29%。分业务来看，1）动力电池系统：在新能源汽车成本趋向传统燃油车的背景下，该业务的毛利率还处在下降通道，从2016年的高点45%下降到2019年的28%。2）锂电池材料：该业务毛利率较为稳定，维持在23%~27%。3）储能系统：由于储能市场尚处于启动初期，公司业务量不大，毛利率波动较大，在12%~39%。

费用率持续下降，但研发费用率维持在6.5%以上。公司费用率下滑明显，从高点（2016年）的19.3%下降到2019年的13.5%，2020Q1为14%。其中，公司的研发费用率一直维持在6.5%以上。

净利率稳步下降，ROE趋于平稳。受毛利率下滑幅度较大的影响，公司的归母净利率处于下降通道，到2019年归母净利率下降到为10%。同时，公司ROE呈现整体下滑的趋势。2019年受益于权益乘数和资产周转次数的提升，ROE有所回升。

公司经营性净现金流持续为正。从2018年开始，公司预收款大幅提升，现金流改善明显，经营性净现金流/净利润持续大于1，有较好的自身造血能力。

2、行业分析

2.1、 2019-2025年二次锂电需求量CAGR为42%，2025年市场空间超1200GWh

2.1.1、 2025年新能源汽车动力电池市场空间超1000GWh

我国新能源汽车处于快速发展阶段，预计2025年销量约700万辆。2015-2019年新能源汽车年复合增速达到38%，到2019年新能源汽车销量120.6万辆，新车渗透率约为4.7%。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）的规划，到2025年我国新能源汽车的渗透率将达到25%左右，对应的销量预计在700万辆左右。

海外优质供给开启，预计2025年销量800万辆左右。欧洲、美国和日本对汽车碳排放都提出的明确目标，其中，欧洲要求最为严格。欧盟要求到2021年碳排放下降到95g/km，超出部分将受到95欧元/km的惩罚，2030年要求碳排放下降到59g/km，相比2021年降幅达到38%。国际优秀整车企业纷纷开启电动化规划，如大众到2025年预计实现新能源汽车销售占比达20%以上，约300万辆。按照丰田的规划，以2020年在中国率先推出纯电动车为标志，正式开启“EV元年”，到2025年，将在中国市场推出10款EV车型，以此为开端逐步向全球市场投放，预计电动化车型年销量过550万辆。我们预计到2025年海外新能源汽车销量超800万辆。

2019-2025年新能源汽车动力电池CAGR约44%，2025年需求超1000GWh。动力电池增速2019年动力电池需求量在111GWh左右。根据测算，到2025年动力电池需求约为1013GWh，年复合增速44%。其中，国内需求447GWh，海外需求566GWh。

2.1.2、储能市场处于发展初期，2025年全球储能电池需求超110GWh

到2025年全球储能需求超110GWh。目前储能市场处于发展初期，2018年全球储能累计装机规模仅17GWh。根据GGII数据，2019年全球储能出货量约为18.8GWh，同比增长39.8%。其中，中国储能电池出货量约9.54GWh，同比增长83.5%，占全球储能市场的45.4%。随着电池成本降低，储能的应用范围进一步扩大，未来将在电力系统调峰和能量时移，以及用户侧电费管理等方面发挥重要作用。短期看，受益于5G商用化速度进一步提升，能源互联网的兴起等因素，储能市场将迎来快速发展阶段。预计到2025年储能电池出货量将达到113GWh，2019~2025年年复合增长率将达到35%。长期看，根据BloombergNEF预计，到2040年全球储能市场累计装机规模将达到2850GWh，2018-2040年储能电池累计需求量为2833GWh。

2.1.3、 2025年国内船舶用动力电池和小动力电池市场空间80GWh

船舶用动力电池和小动力电池市场是国内锂电市场的重要补充，2025年需求量约80GWh。1）船舶用锂电，根据GGII的测算，船舶每百公里运行成本，柴油动力船舶为4100元，LNG燃料船舶为3700元，电动船舶为2800元。电动船舶的运行成本明显低于柴油和LNG燃料船舶。同时由于电动船舶结构简单，转动部件少，工作可靠，所以维护成本极低。目前，船舶电动化还处于初期，主要集中在内湖船舶。根据GGII的统计，2018年渗透率仅为0.016%。目前星盈科技、风帆目前正在进行船用锂电池的相关测试，未来有望带动电动船舶市场进一步增长。此外，宁德时代还积极探索海洋船舶，其首套海洋船舶动力电池系统近日成功配套“深海01”轮，成为国内首艘使用锂电池作为混合推进动力的海上公务船。我们预计到2025年，船舶用动力电池需求在35GWh左右。2）小动力市场，小动力电池主要是提供各细分产品的动力系统，用电量一般在0.5~5KWh，主要特点是取代原有的动力系统，如铅酸、镍氢等电池，因此小动力市场是具有庞大的可替换存量市场。2017-2019年小动力锂电国内出货量年增速超50%，约15GWh。未来随着锂电在两轮车渗透率不断提升和电动工具电池国产供应商份额的提升，2025年小动力电池国内出货量有望达到48GWh。

2.2、行业竞争力分析

2.2.1、优质供给供不应求，动力电池厂主导权更多

目前整车厂的动力电池几乎都是由电池厂商进行供应。受限于电池一致性、能量密度高低等品质和技术水平问题，优质的供给供不应求。为保障动力电池供给，国内外各大主机厂纷纷与主要电池厂建立合资公司。国内来看，上汽、广汽、一汽、东风等和宁德时代建立合资电池工厂，长安与比亚迪合资；国外方面，特斯拉、丰田分别和松下建立合资工厂，LG与GM合资建厂，Northvolt与大众合作建厂。

2.2.2、电池技术持续进步增加行业壁垒

电池技术持续进步，行业壁垒不断增厚。为降本和增航，电池技术不断进步。1）电芯端，已量产的三元NCM电芯材料经历了111à532à622à811的迭代升级，并且Ni90、95等超高镍三元电池也在研发中，SiC负极、6微米铜箔、7微米隔膜等技术也在逐步在量产产品中使用。2）制造工艺方面，圆柱电池从18650向21700进化，方形电芯也正在从卷绕向叠片发展；3）Pack端，电池的成组方式正经历小模组à大模组àCTP的变化。

2.2.3、行业集中度高，第一梯队格局稳定

2019年全球新能源汽车动力电池CR5为76%，宁德时代市占率高达28%。根据SNE Research统计，新能源汽车全球新能源汽车动力电池CR5从2018年的68%提高到2019年的76%。行业前四企业宁德时代、松下、LGC和比亚迪处于第一梯队，份额稳定。2019年宁德时代、松下、LGC和比亚迪全球市占率分别为28%、24%、11%和9%。

2.2.4、下一代锂电技术固态电池尚处于产业化早期

下一代锂电技术固态电池尚处于产业化早期。固态电池作为下一代最有希望量产的锂电池技术，受到全球多家企业和科研机构的关注。相比传统锂电池，固态电池最突出的优点是安全性，具有不可燃、耐高温、无腐蚀、不挥发的特性。固态电解质的电化学窗口更宽，可达到5V，更加适应于高电压型电极材料，推动能量密度大飞跃。不过固态电池依然有很多问题有待解决，其中固态电解质体相离子电导率较低带来的高阻抗和低倍率是待解决的核心难题。现阶段固态电池量产产品很少，产业化进程仍处于早期。唯一实现动力电池领域量产的博洛雷公司产品能量密度仅为100Wh/kg，对比传统锂电尚未具备竞争优势。

3、公司分析与预测

3.1、公司竞争战略分析：多角度不断降低成本

公司单位成本年复合成本降幅达16%。根据公司公告披露，公司锂电池单位成本持续下降，从2015年的1.35元/Wh下降到2019年的0.68元/Wh，年复合降幅达16%。

3.1.1、布局上游、引进多家供应商

布局上游，引进多家供应商，获取议价权。1）技术研发：公司在电芯上游四大材料方面均有研发；2）生产制造：公司通过参股的方式，布局上游锂、镍资源，通过收购股权和直接建设的方式布局正极材料、负极材料和电解液的生产；3）供应商：电芯上游材料均有多家供应商，且公司多有自供或者自供规划。公司通过在上游的技术、产能布局的方式，采用外采+自供+代加工的模式，占据议价权地位。

3.1.2、单位产能机器设备投资降幅达50%

公司2017年单位产能机器设备投资为3.8亿元/GWh，2021年最低可到1.9亿元/GWh，降幅高达50%。根据新增产能和新增机器设备投资计算得到，2017年~2019年单位产能的机器设备投资分别为3.8亿元/GWh、2.7亿元/GWh和3.3亿元/GWh。2019年单位产能机器设备投资金额的上升可能与公司NCM811产线投产有关。2021、2022年投产的单位产能机器设备投资金额降幅明显，2021年投产的宁德时代湖西三期项目和四川时代宜宾一期项目分别为2.8亿元/GWh和1.9亿元/GWh，2022年投产的宁德时代湖西扩建项目和江苏时代溧阳三期项目分别为1.9亿元/GWh和2.3亿元/GWh。

3.1.3、规模效应显著，产能利用率、产销量维持在90%

产能利用率和产销率维持在90%。1）产能方面，2015-2019年公司产能增长了19倍，从2015年的2.6GWh增长到2019年的53GWh。2）产能利用率方面，除2017年产能快速扩张导致的产能利用率有所下降外，公司产能利用率基本维持在90%左右的高位水平。3）产销率方面，公司的产品属于优质供给，虽然产能持续快速上升，产销率依然处于近90%的高位。

3.1.4、 811、CTP等技术降本

电芯、电池包层面技术创新带动降本。1）电芯方面，公司在业界率先量产了811体系产品，能量密度进一步提升。根据真锂研究数据， NCM811比NCM523/622的能量密度提高10%以上。同时，由于Co的降低，NCM811理论成本比NCM622低10%左右。随着811的良品率和规模化生产，度电成本有望进一步下降。此外，从长期看，隔膜、铝箔和铜箔降低厚度等方法有望打开电芯成本下降的新空间。2）电池包方面，在2019年德国法兰克福国际车展上，宁德时代推出了全新的CTP高集成动力电池开发平台（Cell To Pack），即电芯直接集成到电池包。由于省去了电池模组组装环节，较传统电池包，CTP电池包体积利用率提高了15%~20%，电池包零部件数量减少40%，生产效率提升了50%，电池包能量密度提升10%~15%，将大幅降低动力电池的制造成本。同时，铝盖板等轻量化材料的优化使用也可降低电池包成本。

3.2、公司未来增长驱动分析

3.2.1、国内合资工厂助力出货量向上，海外市场未来有望贡献新增量

国内：独资工厂不断拓展客户，合资工厂未来有望贡献稳定增量

公司配套几乎全部的主流车企，且基本为一供甚至独供。1）传统主机厂方面，除比亚迪外，公司的独资工厂配套几乎所有主流整车厂，如北汽、上汽、东风等2019年动力电池装机量TOP的车企，并且EV乘用车的供货份额平均在40%以上，占据一供地位。2）新势力方面，公司产品基本搭载了主流厂商，如蔚来、威马和小鹏等，且基本是独家供应。

国内客户再下一城，2020H2供货特斯拉。公司在2020年2月3日公告了和特斯拉的合作协议，公司将于2020年7月1日到2022年6月30日向特斯拉提供锂离子动力电池，有望为未来更多的合作奠定基础。

深度绑定主流整车厂，未来合资电池厂有望贡献确定性增量。公司与市场主流汽车企业建立合资公司，多家合资动力电池厂如时代广汽、时代上汽、时代一汽已开工建设。，预计2021、2022年达产。随着国内主流整车企业的电动化推进，合资电芯厂有望贡献确定性出货。

公司先发优势明显。新能源汽车动力电池白名单2019年6月21日开始取消。按照新能源汽车动力电池的一般提前3年左右的时间进入整车车型的配套供应链，预计到2022年LGC等外资工厂才会对国内的动力电池格局有一定的影响。由于目前整车的动力电池配套格局较为稳定，且配套放量需要一定的爬坡时间，预计外资供应商的渗透率期初较低。

公司海外产能建设中，预计2021年投产。公司位于德国图林根州的首个海外工厂在2019年10月18日正式动工。根据计划，宁德时代图林根电池工厂将分两期建设，计划于2021年投产，预计到2022年可实现14GWh的电池年产能。

公司与多家主流整车厂有海外供货合作。宝马宣布将从宁德时代采购73亿欧元（约569亿元人民币）的锂离子电池，其中的15亿欧元就将来自宁德时代德国工厂。除此之外，宁德时代还先后与沃尔沃、奔驰等多家欧洲汽车企业建立了供货关系。

3.2.2、 LFP成本有优势，公司布局储能产业链各环节

LFP储能安全、成本不断下降。相较于三元电池，LFP电池的热稳定性更好、放热速率更低，受益于动力电池的规模化生产，储能系统的成本不断下降。根据公司年报披露，储能系统单位成本从2015年的2.29元/Wh降低到2019年的0.53元/Wh。根据储能100人披露，时代星云的储能系统度电次成本为0.3元，系统初投目标小于1元/Wh。

2019年公司积极布局储能产业链上下游。上游端，公司和能源龙头国网合作成立了新疆国网时代和国网时代（福建）公司，并计划在宁德建设GW级储能工程。电池和设备方面，公司和科士达、易事特成立合资公司生产储能和充电桩产品。下游端，和福建百城合资成立上海快卜新能源，布局充换电站。此外，在新基建的带动下，国家电网也在加快推进新能源充电桩的建设，预计2020年国网新增建设充电桩7.8万个。国网和公司的合作有望有力支撑“光充储”一体化充电桩的建设。

3.3、公司和主要竞争对手的对比

公司动力电池产品主要性能指标处于业内一流水平。站在整车的角度，电池包的单车量是核心考量因素之一，而电池包的能量密度直接和单车带电量相关。这里仅从电池包能量密度来衡量技术相对差距情况。对比各家目前量产的最先进锂电池，公司811方形电芯组成的电池包质量能量密度达到175Wh/kg，处于行业一流水平。

公司实现了多家国际标杆整车企业的配套，竞争力强。公司是国际动力电池龙头，竞争对手主要有韩国LGC、三星SDI和日本松下等一流锂电池厂商。国内客户端，公司优势明显，与各大主流整车企业建立合资动力电池厂；国际客户端，公司的国际标杆客户数量上也有相对优势。海内外主流整车企业的配套侧面反映了公司的锂电池产品在国际上具有强劲的竞争力。

公司的盈利能力大幅领先国际一流锂电厂商。相比国际竞争对手，公司的营业利润率处于高水平，近2年维持在13%左右。LGC、松下和三星SDI营业利润率基本为负。

4、盈利预测与投资建议

4.1、关键假设及盈利预测

1）动力电池系统

国内市场，公司先发优势明显，进入主流整车厂供应体系，并实现特斯拉供应链的突破，独资工厂的出货量有望得到保障。同时，公司深度绑定主流整车厂，合资产能逐步放量，未来出货量确定性高。我们假设2020-2022年公司国内销量占比维持在58%，对应的销量分别为42、61和90GWh。海外市场，公司与宝马、奔驰等海外一流车企签订供货协议，2021年德国工厂投产后有望成为业绩增长驱动力之一。我们假设2020-2022年海外动力电池销量分别为3、5、8GWh，2020-2022年全球合计销量分别为45、66和98GWh。随着811和CTP等技术渗透率的提高，公司的成本不断下降，假设公司动力电池的单位售价年降幅为10%，毛利率逐步下滑并稳定在25%左右。

2）储能系统

公司积极布局储能产业链各环节，由于动力电池带来的规模效应，公司LFP成本不断下降，具有较强的竞争力。假设公司2020-2022年储能锂电池全球市占率分别为17%、30%和40%，对应的销量分别为4、8.6和14.3GWh。假设单位售价下滑幅度逐步减小，分别为0.73、0.67和0.64元/Wh，毛利率逐步下降到25%左右。

3）锂电池材料

受益于公司锂电池销量的增长，这里简单假设锂电池材料单位售价维持不变，营收的增长参考锂电池销量的增速，这里假设2020-2022年营收增速分别为20%、50%和50%。毛利率稳定，这里假设为25%。

4.2、作为行业龙头，公司估值享有一定的合理溢价

公司上市以来，估值中枢约56倍，下限约36倍。2019年5月之前，公司估值在45-56倍之间。2019年4月开始受补贴退坡和国五燃油降价的影响，公司的估值中枢下移。2019年11月由于海外优质供给开启行业长周期拐点，公司估值整体上移。从2019年2月和3月开始受疫情的影响，公司估值有所回调，4月由于国内新能源汽车行业的逐步恢复，公司的估值适当修复。

公司当前股价对应2020-2022年PE分别为59、46和35倍。公司作为锂电池行业龙头，未来长期增长可期。公司估值较电池产业链各行业龙头的PE均值有一定的合理溢价。

4.3、 2025年公司市值有望近7000亿元

根据公司锂电池的全球市占率分三种情况讨论公司的营收：1）乐观情况，公司的动力和储能电池的全球市占率为40%；2）中性情况，公司的动力和储能电池的全球市占率为35%；3）悲观情况，公司的动力和储能电池的全球市占率为30%。

目前净利率处于下降通道，2019年约为10%，未来通过技术进步、单位产能设备投入降低等方式降低成本，净利率的降幅减缓甚至回升。这里分三种情况：1）乐观情况，动力电池和储能电池净利率分别为12%和10%；2）中性情况，动力电池和储能电池净利率分别为10%和8%；3）悲观情况，动力电池和储能电池净利率分别为8%和6%。

以2025年动力电池25倍PE、储能电池40倍PE估算，在中性情形下，公司的动力电池系统市值约6203亿元，储能电池系统市值约757亿元，合计约6960亿元。以10%的折现率计算，在中性条件下2020年公司的股价为195.83元/股，较目前150.95元/股还有30%的上升空间。考虑到公司优异的成本控制能力和创新能力，我们认为公司股价还有30%~50%的提升空间，对应的股价区间为196~226元/股。