【华泰钢煤*公司深度】广大特材：小而美特钢企业，看好长期发展|风电_新浪财经

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来源：华泰钢铁煤炭研究

作者：邱瀚萱 S0570518050004

科创板钢铁第一股，看好公司长期发展

公司于2020年2月成功上市科创板，是钢铁行业科创板上市第一股。公司是特种合金材料行业中少有的具备全产业链生产能力的制造企业，现有产品集中于齿轮钢、模具钢，技术实力已达世界领先水平，未来计划重点发展特殊合金（高温合金等）、特种不锈钢和风电铸件等。短期公司业绩增长来自于风电抢装、公司产品升级，长期看制造业转型升级及公司新产品研发，预计公司20-22年EPS分别为1.05、1.46、1.50元，首次覆盖给予“增持”评级。

乘风电行业之东风，订单趋势向好

2019年5月21日，国家发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》，引发风电抢装潮，我们预计风电新增装机容量高峰有望持续至2021年。公司既有的齿轮钢、风电主轴，及计划投产的风电铸件等产品均是应用于风电领域，公司有望享受风电行业红利。另公司在19年年报中披露已与国内某大型风电整机厂签署采购合同，总金额预计9亿元（2019年公司销售收入15.9亿元），因此整体看公司订单情况向好。

高温合金或发力，有望提供业绩增量

公司上市募集资金约3亿元投向特殊合金材料扩建项目，项目建成后将新增高温合金产能，并进一步提高公司在特殊合金——特别是高温合金领域的研发、供货能力。公司目前已获军工、航空航天领域的入场资格，19年报告期内，公司在航天用 GH4099锻板产品上解决了高合金化偏析控制、晶粒度控制等难题，并应用于某型火箭发动机推进器。高温合金市场空间较大，我们看好高温合金为公司提供业绩增量。

主动寻求差异化竞争，细分领域巩固市场地位

公司齿轮钢、模具钢产品技术已达到全球领先水平，且均主动寻求差异化竞争，在细分领域巩固市场地位。在齿轮钢方面，公司在风电领域市占率近15%（2018年），满足全球前三大风电齿轮箱制造商的技术要求。在未来重点发展的特殊合金、特种不锈钢领域也主要避开行业内现有龙头的拳头产品、应用领域。

看好长期发展，给予“增持”评级

内部方面，公司上市募集资金投向的特殊合金扩建项目，以及正在进行的超大型铸锻件智能化技改项目，都将为公司产品品种、规模扩张提供增长空间。下游方面，短看风电抢装潮，长看制造业转型升级带来需求增量，公司未来发展可期。我们预计公司20-22年归母净利分别为1.73、2.40、2.47亿元，每股收益分别为1.05、1.46、1.50元，对应PE分别为31.33、22.61、21.96倍。公司为科创板次新股，目前估值水平偏高，但产品定位高端，我们看好公司长期发展，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

新产品开发失败、疫情持续发展、原材料价格波动。

正文目录

投资要点

进击的民营特钢企业

上市后改善资产负债结构

特钢行业继续增长，竞争格局初步形成

风电抢装潮继续，短期公司受益

盈利预测：业绩向上空间大

风险提示

投资要点

核心逻辑

2020年初突发疫情，对国内、全球经济均造成较大冲击，目前中国疫情防控已取得阶段性成果，海外疫情仍处于高峰。公司国内下游需求包括风电等，短期公司的齿轮钢、风电主轴等继续受益于风电抢装潮，且计划投产的风电铸件有利于公司分享风电行业红利。长期，我们看好制造业转型升级带来的需求升级，如高端模具钢的进口替代空间、轨道交通中高铁齿轮钢增量等。此外，公司继续升级、优化产品结构，未来或有望在高温、耐蚀合金等领域实现差异化竞争，带来业绩增量。因此综合来看，我们认为公司业绩向上空间较大，具备较强的成长性。

公司作为钢铁行业科创板上市第一股，专攻特种合金材料领域，是业内少有的具备全产业链生产的钢铁制造企业。我们认为公司的看点主要集中在以下三个方面：

1）乘风电行业之东风：2019年5月21日，国家发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》，引发风电抢装潮，我们预计风电新增装机容量高峰有望持续至2021年。公司既有的齿轮钢、风电主轴均是应用于风电领域，另正在进行的超大型铸锻件智能化技改项目，一期在20Q2完工投产后，将进一步提升公司在风电领域的产品供货能力，享受风电行业红利。另公司在19年年报中披露已与国内某大型风电整机厂签署采购合同，总金额预计9亿元（2019年公司销售收入15.9亿元），其中20年4.8亿元、21年4.2亿元，因此整体看公司订单情况向好。

2）高温合金或发力：公司于2020年成功上市科创板，募集资金约3亿元投向特殊合金材料扩建项目，项目建成后将新增高温合金产能进一步提高公司在特殊合金、特别是高温合金领域的研发、供货能力。公司目前已获得军工、航空航天领域的入场资格，19年报告期内，公司在航天用 GH4099锻板产品上解决了高合金化偏析控制、晶粒度控制等难题，该产品主要应用于某型火箭发动机推进器。据中国产业信息网，2019-2025年国内高温合金市场规模年均复合增速可达6.2%，因此我们看好高温合金为公司提供业绩边际增量。

3）主动寻求差异化竞争：公司在既有的齿轮钢、模具钢产品方面，相关技术已达到全球领先水平，且均主动寻求差异化竞争，在细分领域巩固市场地位。例如，在齿轮钢方面，公司在风电领域市占率近15%（2018年），均满足全球前三大风电齿轮箱制造商的技术要求；模具钢方面，与宝钢特钢、德国布德鲁斯、日本大同特殊钢对比来看，公司产品技术指标不弱于同业可比公司，且在部分指标上更优。在未来重点发展的特殊合金、特种不锈钢领域也主要避开行业内现有龙头的拳头产品、应用领域。强大的研发实力叠加差异化发展策略，公司未来发展可期。

我们预计公司20-22年归母净利分别为1.73、2.40、2.47亿元，每股收益分别为1.05、1.46、1.50元。下游需求向好，产品规模提升，业绩向上趋势明显，首次覆盖给予“增持”评级。

有别于市场观点

公司既有业务以齿轮钢和模具钢为主，贡献主要的营收和利润，且技术实力较强，但结合公司目前的发展战略以及新建项目情况来看，我们认为公司未来业务重点有两个转换趋势：一是重点产品从既有的齿轮钢和模具钢转向特殊合金和特种不锈钢，二是进一步提高铸造产品占比。另外，公司对于市场有较强的适应能力，例如针对近期风电行业高景气，公司迅速启动铸锻件智能化技改项目，以提高在风电行业的供货能力。因此，基于公司在特种材料领域的研发能力和适应市场的能力，我们看好公司未来的长期发展。

进击的民营特钢企业

科创板钢铁第一股

公司是科创板钢铁第一股。张家港广大特材股份有限公司（以下简称“公司”）成立于2006年，前身为张家港广大机械锻造有限公司。2020年2月11日，公司于科创板上市，公开发行4180万股，发行后总股本1.65亿股，发行价为17.16元/股，募集资金7.2亿元。

实控人是徐卫明、徐晓辉父子。据招股说明书及公司2020年一季报，公司控股股东为广大控股，持股比例为27.18%；实际控制人为徐卫明、徐晓辉父子，二人直接、间接持有公司36.30%股份，徐卫明为公司董事长。公司员工持股平台为博贤合伙和睿硕合伙，博贤合伙持有睿硕合伙63.04%股权。

截至2020年5月27日，公司总股本1.65亿股，其中流通股0.38亿股，限售股1.27亿股；公司总市值54.3亿元，其中流通市值12.5亿元。

齿轮钢、模具钢为主，模铸、铸造成型是特点

产品以齿轮钢、模具钢为主，下游主要为风电、机械

公司现有约27万吨熔炼产能。公司目前主要生产设备包括：50-60t电炉5台、钢包精炼炉5台及配套冶炼、压延设备若干。2017-2018年，公司更新电弧炉，单炉定额产能由50吨增至60吨，公司产能增长：2016-2018年以及2019H1熔炼产能分别为16.50、24.87、28.65、27.12万吨/年。公司是短流程钢企，现有产能为谷电阶段产能，若延长生产时间，公司实际产能高于前述熔炼产能。

公司产品多为小批量、定制化。公司全部以短流程方式生产，电炉、真空感应炉两种生产模式均涉及，均适应小批量、定制化的订单模式，前者与模铸、铸造成型适应，后者主要生产高温合金等高端特钢。

齿轮钢、模具钢产量占比近90%。公司产品分合金材料、合金制品两大类，合金材料中的齿轮钢、模具钢是公司主要产品，2019年产量占比分别达76%、13%。

机械装备、风电领域是公司产品主要下游。机械装备和风电是公司主要下游行业，2016-2019年，齿轮钢营收在上述两个行业的占比超过90%，全部产品营收在两个行业的占比超过70%。

拟与东方汽轮机成立合资公司。2020年5月19日公司公告称拟与东方电气集团东方汽轮机有限公司（下称“东方汽轮机”）成立合资公司，其中公司以现金出资3.50亿元（持股67%），东方汽轮机以铸锻事业部出资1.72亿元（持股33%）。该铸锻事业部19年营收、净利分别约5.4、0.06亿元，净利率1.1%；以19年数据测算，若合资公司顺利成立，公司营收增厚34%，归母净利增厚3%。公司有望借助合资公司拓展高端铸锻件制造能力，并改善合资公司管理、盈利水平。

未来专攻战略新兴产业新材料

特殊合金、特种不锈钢近期有望实现商业化生产。公司特殊合金、特种不锈钢产品试制、认证时间主要集中于2017-2018年，近期有望实现商业化生产，特殊合金2019年产销规模已有较大提升。本次上市发行募集资金主要用于特殊合金材料扩建项目。

20Q2后将逐步投产20万吨风电铸件产能。19年，因补贴政策调整，风电行业抢装，相关设备材料需求上行，19年公司风电行业营收占比达40.4%，（YoY+6.7pct）。公司为享受行业增长红利，于19年9月启动超大型铸锻件智能化技改项目，公司预计20Q2完成一期建设并逐步投产，达产后新增20万吨铸锻件（轮毂、机舱弯头等）的后续加工产能。

以销定产，市场适应能力强

公司以销定产，部分环节采用外协。公司按订单排产，在熔炼等核心环节全部自主生产，部分非核心环节根据自身产能和排产情况，采取外协方式组织生产。公司2019H1前五大客户中包括南高齿、江苏金源、江阴方圆等。其中，南高齿直接向公司采购齿轮钢锻材及精密机械部件，而江苏金源、江阴方圆则是向公司采购齿轮钢坯料，然后加工成小型机械部件、法兰等销售给南高齿。

公司适应能力强，持续降低出口规模。公司产品以内销为主，2019年出口营收占比仅占17.7%，其中德国为主要出口国，占比达15%。2019年，公司出口下降较多，主要因公司主动减少海外业务规模；据2019年年报，公司计划进一步缩减海外销售规模，2020年预计降至5000万元（YoY-83.1%）。

上市后改善资产负债结构

齿轮钢对业绩贡献大，毛利率相对稳定

齿轮钢贡献60%以上的收入和毛利。从分产品营收、毛利看，齿轮钢贡献度均超过60%；其次是模具钢，占比均超过10%。

2016-2019年公司产品均价稳步上行。2016-2019年，公司主要产品齿轮钢、模具钢价格基本稳定上行，2019年齿轮钢价格下行，主要因销售产品中坯料比重提高。此外，特殊合金、特种不锈钢等重点发展产品2019年均价抬升，或因认证突破、逐步实现产业化。

成本加成模式，产品吨毛利相对稳定。据招股说明书，公司根据原材料成本加合理利润定价，上游原材料价格波动可传导至下游客户，公司主要产品吨毛利表现相对平稳，主营业务毛利率维持在20%以上。

2019年公司营收、盈利仍维持正增速。2016-2019年，公司营收和业绩稳步增长，主要因产销规模扩大、新产品产业化。20Q1，公司营收、业绩同比下行，主要因疫情影响，公司、上下游供应商及物流等复工较晚。

公司财务费用管控水平有所提高。2017-2019年，公司费用管控好，四费占比整体下行，其中：财务费用因贷款下行，2018、2019年连续两年负增长；研发费用则保持正增长，并维持在公司营收的3%以上；管理费用2018年同比增长多主要因员工薪酬上行、689万元股权激励费用一次性计入。20Q1，受疫情影响及上市后募集资金偿还部分贷款，公司费用均同比下行较多。

公司回款能力相对差，历史坏账率较低

公司上下游占款能力弱。公司回款能力从2016年的8.1%提高至2019年的53.9%，回款能力仍偏弱。公司客户多为各行业大型、龙头企业，票据结算较普遍。同时，行业特点决定公司采购废钢现金结算方式为主。公司上下游占款能力弱，叠加业务扩张，2016-2019年间经营现金流净额仅18年为正。

历史坏账发生率较低。17-19年应收账款期末值分别为3.27、2.13、2.48亿元，坏账准备分别实际核销0、31、28万元，占当期坏账准备均值的0%、1.0%、0.9%；17-19年应收票据期末值为1.70、3.83、3.23亿元，坏账准备无实际核销。

坏账准备计提较充分。2019年，应收账款和应收票据分别占应收款项的44%、56%，应收账款前五大欠款方合计0.91亿元（占应收账款32%），1年期为主，期限结构健康，坏账准备计提比例11%；应收票据中以银行承兑票据为主，19年末坏账计提比例为2.3%。

计划加强现金流管理。公司将加强销售回款管理，对销售人员进行回款考核，并与供应商协商延长付款信用期、尽量采取票据结算，同时加强存货管理，控制采购量，加快周转。

各类资产周转水平一般。应收款项周转天数方面，公司表现处中游，好于钢研高纳和通裕重工；永兴材料表现较好，或主要因对客户采用先款后货的信用政策，应收款项规模较低。公司存货周转天数好于通裕重工、钢研高纳；永兴材料水平较低主要因生产流程较短、后续加工环节少，因此存货规模较小。

从公司存货细分项看，18年除原材料外均上行较多，或因公司正处于特殊合金、特种不锈钢产业化阶段，推高存货规模；19年库存商品项出现下行，推动存货整体规模下行。固定资产周转天数方面，公司表现较好，仅次于永兴材料；总资产周转天数方面，公司表现与抚钢较为接近，低于钢研高纳和通裕重工。

盈利改善及募资到账，资产负债率下行

2016年来公司持续扩张产品规模、品种，但受益于盈利改善，公司资产负债率、有息负债规模逐年下行，2019年末资产负债率下行至58.6%，且2018年后无长期有息负债。20Q1因上市募集资金，资产负债率下行至42.2%。

特钢行业继续增长，竞争格局初步形成

制造业扩张、升级推动国内特钢增长

国务院、多部委支持发展新材料。2016年11月，国务院发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，提出进一步发展壮大高端装备和新材料等战略新兴产业。2017年1月，工信部等部委发布《新材料产业发展指南》，提出推进原材料工业供给侧结构性改革，紧紧围绕高端装备制造等重点领域需求，加快调整先进基础材料产品结构的重点任务。

特钢需求将随制造业升级而壮大。与普钢相比，特钢产品生产工艺更复杂、技术水平更高，下游主要集中于高端、特种装备制造领域。国内特钢产业初期配套国防军工、航空航天，近年来国内汽车、机械、航空、高铁等行业发展拉动特钢需求，特钢产量增长较快、品种日渐丰富。从历史数据看，特钢产量增速与工业增加值同比增速相关度高，随着我国制造业增长、升级，我们认为特钢需求有望扩大。

特钢产量占比显著低于日本德国。据Wind，2000年以来日本、德国特钢产量占比接近20%，与其装备制造业发达、出口较多有关。据国家统计局及中国特钢企业协会，2019年中国特钢产量占比仅3.7%，随着中国装备制造业升级，我们认为特钢需求有望增加、装备出口有望增多，同时将带动特钢间接出口，特钢产量占比将上行。13-19年中国粗钢产量稳定在8-10亿吨区间，假设2030年中国粗钢年产量6亿吨、特钢产量占比15%，则特钢年产量应达到0.9亿吨，而2019年中国特钢产量仅有0.4亿吨。

未来或是大而全与小而美特钢企业并存

一家大而强与多家小而美差异化竞争

国内特钢产业早期技术来源包括建国前东北工业及建国后前苏联技术援助，地理布局前期受到建国前工业基础的影响，后期受三线建设的影响，均带有非市场化特色，行业内有传统的“老八家”特钢企业及四家“三线”特钢企业。“十一五”期间，特钢行业进行兼并重组，形成了三大特钢企业集团（中信特钢、东北特钢和宝钢特钢）和三大专业化特钢企业（太钢不锈、舞阳钢铁、天津钢管）的产业格局。“十三五”期间，东北特钢破产重整，天津钢管因渤海钢铁集团债务问题被剥离、后被上海电气集团重组并控股，中信特钢于2019年实现整体上市。

目前国内特钢行业基本形成一家大而强、多家小而美的竞争格局，“大而强”为中信特钢，产品覆盖领域大而全，据公司年报，19年末产能达1395万吨、国内市占率30%，其他特钢企业多“小而美”，专注于某一细分品种领域，如公司、抚顺特钢、钢研高纳等。公司在齿轮钢和模具钢有优势，且专注于模铸锻造，可生产工艺复杂的大型异形锻件。

公司进行差异化发展，逐步扩大优势

公司既有核心产品技术达到全球先进水平，齿轮钢在风电、机械、轨道交通等小众领域获得差异化竞争优势，并在此基础上拓展其他细分应用领域。

公司齿轮钢产品聚焦“小众”领域。齿轮钢下游包括汽车、风电、轨道交通和工程机械等，据公司招股说明书，汽车占齿轮钢消费量80%以上，但汽车齿轮钢技术参数要求相对较低。公司齿轮钢产品主要应用于风电、机械装备和轨道交通等小众、技术要求更高的领域，且市占率高（2018年，风电领域全球占比14.5%，轨道交通领域全国占比23.7%），公司与以汽车用齿轮钢为主的中信特钢形成差异化竞争。

公司齿轮钢技术位于国内第一梯队。在风电齿轮钢领域，公司与抚顺特钢是竞争对手，均可为全球前三大风电齿轮箱制造商供货；在轨道齿轮钢领域，公司与宝钢特钢是竞争对手，均可为中车戚墅堰供货，中车戚墅堰是中国铁路客货运输主型内燃机车研发制造基地，复兴号高铁所使用的齿轮传动系统90%以上来自于中车戚墅堰。公司产品技术与两家竞争对手位于同一梯队，部分指标更优，且公司专注于模铸锻造，可生产工艺复杂的大型异形齿轮钢锻件。

公司模具钢技术指标不弱于同业公司。模具钢可分为塑胶、冷作、热作，公司产品以塑胶模具钢中的大型预硬化模具钢为主，即预先淬火硬化处理，成型后无需再进行热处理，可有效避免模具变形、报废，主要应用于汽车、家电和电子等领域。与宝钢特钢、德国布德鲁斯、日本大同特殊钢比较，公司产品技术指标不弱于竞争对手，且在部分指标上更优。

在高温、耐蚀合金领域，进行差异化竞争。公司后期将重点发展变形高温合金，高温合金按制造工艺可分为变形高温合金（70%，产量占比，下同）、铸造高温合金（20%）和粉末高温合金（10%）。变形高温合金可以进行热、冷变形加工，铸造高温合金可以或必须通过铸造成型，粉末高温合金是将高温合金雾化后经静压成型。

在高温合金领域，公司主要竞争对手包括抚顺特钢、宝钢特钢、钢研高纳以及中国航发北京航空材料研究院（621所）等。以上四家竞争对手耕耘市场多年，产品多涉及军工、航空航天领域，公司起步相对较晚，主要瞄准海洋石化等油气领域，进行差异化竞争。目前公司也在向材料性能要求更高的航空发动机领域拓展，据19年年报，公司目前已通过国际航空航天质量管理体系认证（ AS9100D），且部分产品已应用于航空发动机油管部分。

在耐蚀合金领域，公司与主要竞争对手抚顺特钢、宝钢特钢的产品均主要用于海洋石化等，抚顺特钢、宝钢特钢产品主要用于特殊输油管道，公司产品则主要用于油气设备结构件。

公司生产的特种不锈钢主要应用于核电装备、燃气轮机等领域，同业中规模较大的竞争对手包括太钢不锈、永兴材料等。相比之下，公司目前产品应用领域仍较窄，聚焦核电装备、燃气轮机等领域，而太钢不锈、永兴材料深耕不锈钢市场多年，产品应用领域较广，特别是永兴材料和公司在核电装备领域存在一定直接竞争关系。

另外，2020年5月公司发布公告称拟与东汽轮机设立合资公司（公司持股67%），东汽轮机以铸锻事业部出资。东汽轮机主要从事火电、核电等新能源的汽轮机开发。若合资公司成立，将有助于公司提升在电力设备特别是核电领域的竞争力。

技术优势和客户渠道资源铸就护城河

公司拥有全产业链工艺。公司是特种合金材料行业内少数具备熔炼、成型、热处理、精加工等一系列工艺的企业，主要竞争对手多拥有产业链的部分环节，因此公司在参与竞争过程中有试制能力强、材料质量可控、生产成本可控、产品线广等优势。

公司为民企，有管理优势。特钢产品质量参数高，且对性能稳定性要求严格；公司产品多为小批量、定制化，生产成本管控要求高。以上两个方面均需较强的管理能力，公司实控人是徐卫明、徐晓辉父子，徐卫明为公司董事长，管理层与公司利益一致，无代理人风险，公司有一定的管理优势。另外，公司民企性质，可保证良好的激励机制激发员工积极性和创造力，如公司6位核心技术人员均持有公司股权。

公司技术优势较强。公司产品定位偏高端，现有核心产品技术水平已达到世界领先、国内第一梯队水平；在未来重点发展产品方面，公司着眼于高端制造业领域亟需解决的材料问题，在轨道交通、军事工业等领域已实现诸多技术突破、批量生产，虽然目前产销规模较小，但随着产品技术逐步完善、获取认证，未来有望成为公司业绩的重要增长点。

与客户合作关系长期稳定。在新客户开发中，公司集中资源优先攻克目标市场内最具规模性、代表性、先进性的龙头企业，再借助其示范作用面向整个行业全面推广产品，例如公司主动寻求德国等国家的知名合金材料供应商进行技术交流并成为其合格供应商，从而将产品应用于蒂森克虏伯等知名企业。

由于行业龙头客户的准入门槛普遍较高，对供应商的考核周期较长，一旦进入其采购体系后，便将形成长期稳定的合作关系，有效规避中低端市场的无序竞争。例如公司研发的时速300-350km高铁锻钢制动盘材料于2018年获中国中车认证并成为国内唯一供应商。

对头部客户依赖程度下降，降低风险。公司与南高齿及相关企业购销规模相对稳定，公司近年来大力拓展其余产品和下游客户，因此对南高齿销售占比持续下行，2016年-2019H1，公司合计对南高齿销售占比分别为44.6%、34.2%、18.9%、18.9%。2016 -2019年，前五大客户营收占比逐年下行，分别为60.2%、51.1%、39.1%、37.0%。

风电抢装潮继续，短期公司受益

齿轮钢受益于风电抢装，内需增长确定性强

风电抢装有望持续至2021年。2019年5月21日，国家发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》，引发风电抢装潮。2019年，风电新增装机量26GW；根据华泰电力设备与新能源组在报告《欧盟加大电动车支持力度，消纳空间为新能源护航（2020.5.24）》中预测，2020年年吊装量有望超30GW、2021年为30GW，2022年风电平价周期开启，风电装机维持平稳，预测2022-2030年每年新增风电装机量20GW。

高铁动车组国产化率提高或带来齿轮钢新增需求。《中长期铁路网规划》计划高铁里程在2020年、2025年、远期分别达到3万公里、3.8万公里、4.5万公里。据国铁集团，截止2019年底，我国高铁里程已达3.5万公里，已提前完成2020年规划目标。2019年新增高铁里程0.51万公里，2020年计划新增0.2万公里，增速下行。

我国高速铁路动车组在经历过技术引进为主的第一代、技术引进和自主创新结合的第二代后，目前已走向自主开发的第三代。2017年CR400AF、CR400BF的正式下线运营，标志着高铁动车组技术国产化的成功。

根据公司招股说明书，公司在轨道交通领域应用的产品主要是齿轮钢，我国高铁齿轮箱设计运行寿命已达2400万公里，远高于汽车变速箱80-120万公里的设计寿命，因此技术含量高、壁垒高。另外，公司早年即介入时速300-350km级别高铁锻钢制动盘材料的研发，并已于2018年10月获得中国中车认证成为国内唯一供应商，实现进口替代。考虑高铁营业里程增长乏力以及单位新增营业里程对应动车组增量下行，未来高铁用齿轮钢的需求增长或主要来自高铁动车组国产化率提高。

机械装备短期承压，长看仍有增长空间。受疫情影响，制造业投资在三大投资中承压最为明显，20年前4月制造业投资累计同比为-18.8%，低于同期地产、基建投资增速。自2015年来，国内高端制造业投资增速高于制造业投资增速，2020年前4月高技术制造业投资累计增长-3.6%。据公司招股说明书，公司的齿轮钢广泛应用于高端装备制造业当中，因此我们预计公司国内的机械装备领域需求受疫情影响有限。

外销方面，公司主要面向德国出口，在德国进行加工装配后销往全球市场。目前，海外疫情继续发展，工厂多限、停产，需求下行，我们预计短期内公司海外订单或受影响。中长期看，虽然目前全球贸易保护主义浪潮来临、有逆全球化趋势，但美、德等为代表的高端制造业市场有复苏迹象，处于上行周期，且公司模具钢、齿轮钢技术水平世界领先，并主动缩减海外市场规模，故公司相关出口需求受影响程度或小于预期。

短期汽车家电承压，看好模具钢中长期替代

短期模具钢下游需求不容乐观。据Mysteel，2018年汽车、家电和电子通讯是模具钢下游的主要应用领域，占比分别约为35%、20%、20%。疫情冲击下，汽车、家电等消费品需求受冲击较为明显，汽车方面，20年前4月产、销量同比下滑33.4%、31.1%；乘联会预计5月市场进一步修复，乘用车零售有望于恢复正增长；另据乘联会秘书长预估，预计2020年全年汽车销量将同比下行8%，与19年同比降幅基本一致。

家电方面，从历史数据看，空调、冰箱和洗衣机等表观消费增速（近12月移动平均）与竣工面积增速存在一定一致性，但滞后期表现不一，或因补贴政策、气温条件等因素影响。2020年，受疫情影响住宅竣工延迟，国内家电需求下行，但考虑到前期施工水平较高，且后期可通过赶工弥补前期竣工下行部分，全年看竣工表现或不差，但增速水平或有限，对国内家电需求托底作用或不强。海外方面，由于疫情持续时间更长，对国内出口冲击或更大，因此家电产量表现或不及竣工面积。

看好高端品种进口替代的长期趋势。据Mysteel调研，我国模具钢每年产量约为220万吨，净进口量约为10万吨左右（2017年）、且进口多为高端品种。公司作为国内较早涉足模具钢领域的企业之一，具备世界领先的技术水平和研发团队，2018年国内市占率达10.6%，具备一定的市场影响力，拥有进一步引领、拓展高端模具钢市场的能力，因此看好相关的进口替代空间为公司带来的需求增量。

军工航空领域用特殊合金，或带来业绩增量

公司已具备军工、航空航天的入场资格。特殊合金和特种不锈钢是公司未来的重点发展方向，其中特殊合金是重中之重。据公司年报，目前公司已拥有军工装备和航空航天的认证资质：军工装备方面，公司已取得“军工三证”（武器装备科研生产许可证、武器装备科研生产单位保密资格证、武器装备承制单位资格认证）；航空航天方面，公司通过了国际航空航天质量管理体系认证（AS9100D）。

据中国产业信息网，目前美国、欧洲高温合金市场已较为成熟，未来市场增量主要在中国；2018年中国高温合金市场规模为127亿元，预计到2025年可达193亿元，年均复合增速6.2%。

航空发动机趋势向好。军工市场方面，业内ST抚钢（维权）、宝钢特钢等传统特钢企业，已与军工需求方形成较为稳定的研发生产一体化模式，公司短期内较难迅速打开市场，但已具备入场条件，未来或有增量。

航空航天领域则是军民两用，据Roskill调研（2016年），全球高温合金需求市场集中在航空航天领域，占比达55%，其中，高温合金主要应用在航空发动机部件中。为解决中国飞机的“心脏病”问题，自2011年以来，国家相关部委就开始开展“航空发动机和燃气轮机”两机重大专项调研和论证。2016年5月，中央批准成立中国航空发动机集团，打破了以往“一厂一所一型号”的旧式航空工业模式，实现了“飞发分离”，使我国航空发动机走上独立研制道路，航发及相关产业迎来快速发展，高温合金需求增长趋势向好。

公司研发实力强，有望迅速切入市场。公司深耕特钢市场多年，核心技术人才齐备，研发实力强，且上市募投资金中有3亿元即投向特殊合金材料扩建项目。19年报告期内，公司在航天用 GH4099锻板产品上解决了高合金化偏析控制、晶粒度控制等难题，该产品主要应用于某型火箭发动机推进器。

公司在手订单稳定，新增产能投放锦上添花

在手订单情况较为稳定。2016-2019H1，公司期末在手订单额分别为3.67、5.48、7.51、6.08亿元（2019年报未披露2019年末数据）；2016-2019年公司销售收入分别为8.6、11.2、14.9、15.9亿元。据公司2019年年报，公司已与国内某大型风电整机厂签署采购合同，总金额预计9亿元，预计20年、21年可分别实现4.8亿元、4.2亿元销售额；2019年公司销售收入15.9亿元，其中新能源风电领域营收为6.2亿元。

公司新增产能投放锦上添花。公司于19年9月启动超大型铸锻件智能化技改项目，公司预计20Q2完成一期建设并逐步投产，达产预计新增20万吨铸锻件产能（轮毂、机舱弯头等，后续加工环节，前端熔炼产能不新增），公司在风电领域的供货能力将进一步上行。2019年，公司新能源风电领域营收占比达40.4%，风电行业高景气叠加新增产能投放，公司或受益明显。

盈利预测

产销假设

按公司建设、投产进度规划，我们假设特殊合金2020-2023年新增产量分别为0、1750、1100、700吨。公司有削减锻件、提高铸件趋势，故对既有产品假设产量逐步下行：考虑疫情影响，假设20-22年齿轮钢产量增速分别为-15%、-10%、0%；模具钢受汽车市场规模萎缩影响较大，假设20-22年产量增速分别为-25%、-10%、0%；特种不锈钢假设产量温和上行，假设20-22年增速分别为5%、3%、2%；风电主轴方面假设20-21年产量增速均为5%，2022年风电平价完全开启，假设产量增速为-5%；精密机械部件假设20-22年产量增速分别为-20%、-10%、0%。

另外在建的铸锻件智能化技改项目完全投产后将新增20万吨风电铸件（轮毂、机舱弯头等）产能，我们假设一期项目于20Q2完工投产后，对应新增10万吨风电铸件产能/年；考虑《关于完善风电上网电价政策的通知》中提出2022年开始对风电不再进行补贴、平价上网，保守假设剩余10万吨产能暂不建设。则20年对应新增5万吨产量；21年产量为10万吨；同样基于前述2022年风电平价上网，新增装机容量或同比下行，对相应风电铸件需求或下滑，故假设产量下滑10%。另外，公司历史产销率表现较好，故假设2020-2023年产销率均为100%。

价格、成本假设

因特殊合金价格、成本较高，故进行单独假设。随着公司逐步量产、扩大市场，公司特殊合金均价有望提升，2019年同比增8.3%，结合考虑20年受疫情影响、21年公司特殊合金新项目投产有望进一步提升产品质量，我们假设20-22年均价同比增幅分别为0%、3%、2%；2019年公司特殊合金毛利率达35.2%，同期ST抚钢高温合金毛利率为38.0%，考虑到公司高温合金逐渐拓展市场，我们假设未来公司特殊合金毛利率逐年提升1pct。

风电铸件为新产品，无历史数据，需参照同业公司，故同样进行单独假设。因公司计划年内投产，无历史数据追溯，故参照风电铸件行业龙头公司日月股份相关经营数据：2019年，日月股份风电铸件销量26万吨，吨售价11189元/吨，毛利率25.7%。风电行业2022年完全开启平价上网，对风电铸件需求下滑，故价格、毛利率表现或下行，假设公司风电铸件2020-2022年吨售价分别为11000、11000、10500元/吨，毛利率分别为25%、25%、23%。

其余产品方面，目前主要为齿轮钢和模具钢，与制造业相关度高，受新冠疫情影响，2020年价格或下跌较多，假设2021-2022年同比变动分别为-2%、0%。风电主轴虽然下游需求向好，但19年均价同比下行3.6%，或因下游客户结构调整，且未来公司发展重点新增风电铸件，并考虑20年疫情影响，故保守假设20-22年均价分别同比变动-5%、0%、0%。

公司为短流程钢企，成本主要由废钢及合金采购价格决定。考虑到疫情冲击下电炉开工迟缓、长流程添加废钢意愿降低、废钢价格下行；未来随着废钢来源增加，废钢价格或逐步进入下行阶段，保守假设2020-2022年吨钢口径直接材料变动幅度分别为-1%、-0.5%、-0.5%。燃料动力方面，据投资者关系活动记录表（2020.4.8），因疫情影响生产进度，公司在复产后，加大峰电使用比例，故假设2020-2022年吨钢口径燃料动力涨幅分别为2%、-2%、-1%。直接人工、制造费用均采用加权平均方式进行预测。

费用假设

销售费用、管理费用中，我们将运费、职工薪酬、业务招待费等主要部分进行拆分预测，其余部分按照近3年加权平均预测；财务费用中，根据公司现金、借款、债券等数据预测公司利息费用、收入等；研发费用中，考虑公司未来仍有较多重点研发目标，假设2020-2022年材料试制费同比上涨20%、10%、10%。

另外，公司是高新技术企业，2014-2019年按15%优惠税率计缴企业所得税；目前公司暂未披露政策是否持续，但公司产品定位较高端，优惠税率有望持续。

基于前述主要核心假设，我们预计公司20-22年1.73、2.40、2.47亿元，每股收益分别为1.05、1.46、1.50元。

估值评级：看好长期发展，首次覆盖给予“增持”评级

公司专注于特殊钢铁材料制造，故选择中信特钢、永兴材料、久立材料和武进不锈作为可比公司，可比公司PE（2020E）均值为12.42倍，PE（TTM）均值为14.05倍（不含中信特钢）；我们预测公司2020-2022年EPS分别为1.05、1.46、1.50元，对应2020-2022年PE分别为31.33、22.61、21.96倍。公司为科创板次新股，目前估值水平偏高，但公司下游需求向好，叠加产品规模提升，我们看好公司长期发展，首次覆盖给予“增持”评级。