【兴证固收.信用】地产债违约知多少（转型违约篇） ——地产债违约观察系列二

来源：兴证固收研究

投资要点

2018年以来，已经有5家民营房企债券出现违约。根据我们的梳理，5家民营房企最终走向债券违约，最主要的原因是其进行多元化扩张或者业务转型所致，同时其房地产业务也在地产调控政策趋紧+公司多元化扩张/转型之路上逐渐走向“衰落”。本文作为转型违约篇，将分析中弘股份和银亿股份2家因业务转型导致债券违约的房企。

中弘股份：转型文旅的失意者。中弘股份一直试图转型文旅，15年开启“A+3”战略，但转型效果不佳，17年以来各种“碰壁”。实际上，公司转型文旅的过程中，危机已经在逐渐积累，偿债压力不断增大：16、17年公司负债大幅增加，17年底公司的资产负债率攀升到81.3%，流动负债占比也攀升到49.2%，18年9月流动负债占比更是高达68.8%，公司的短期偿债压力进一步加剧；同时公司的盈利在急速恶化，17年的归母净利润更是大幅转负；17年开始，公司依赖度极大的外部融资能力也开始恶化。2017年底开始，公司的信用风险频频暴露。最终面临到期债务，公司因无力偿还而导致违约。此外，中弘股份还存在严重的公司治理问题，19年12月的监管调查结果，更是揭露了公司“财务造假”、关联方非经营性占用资金及违规担保等风险事项。

 银亿股份：梦碎“房地产业+高端制造业”双轮驱动。公司16年开始实施“房地产业+高端制造业”双轮驱动，但效果并不理想，同时负债在持续积累。18年上半年公司的资产负债率水平回升到61.9%，同时流动负债占比也快速升到69.7%，公司的偿债压力已明显加剧。此外18年公司的盈利能力却急剧恶化（业务经营不佳+大额计提商誉减值所致）。而公司的外部融资能力18年上半年便迅速恶化，大股东及其附属企业对公司资金的占用，也是导致公司现金流走向枯竭的重要因素。公司极高的股权质押比例，或也预示了公司“被掏空”的风险。

违约房企的房地产业务也多在房地产调控政策冲击及公司自身“不思进取”的情况下而逐渐式微。违约房企的短期偿债能力（现金短债比）多在违约前有所恶化；在地产调控政策趋紧+公司多元化扩张/转型下，违约房企的房地产销售也多在违约前持续下滑，经营获现能力弱化；同时公司的外部融资能力也有所弱化。内外交困下，违约房企的现金流情况趋于紧张。此外，违约房企在拿地上也“不思进取”，土地储备明显不足，无法为企业提供最后的偿债保障。

风险提示：基本面变化超预期；信用债违约超预期。

报告正文

2018年以来，已经有5家民营房企（新华联集团、国购投资、中弘股份、华业资本、银亿股份）发行的债券出现违约，涉及违约债券余额超100亿元。本系列报告我们将对5家债券违约的民营房企进行逐一梳理。

本篇报告作为转型违约篇，将梳理中弘股份和银亿股份2家因业务转型而最终走向违约的房企，解读违约的来龙去脉，并多维度解析其地产业务的“衰落”历程，供投资者参阅。

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地产债违约综述

根据我们的梳理，5家民营房企最终走向违约，最主要的原因是其进行多元化扩张或者业务转型所致，地产业务下滑但不是最主要的原因：其中新华联集团、国购投资、华业资本等3家房企违约主要源于多元化扩张；中弘股份和银亿股份则主要是其进行业务转型所致。同时，5家违约房企的房地产业务也在地产调控政策趋紧+公司多元化扩张/转型之路上逐渐走向“衰落”。

本文作为转型违约篇，将分析中弘股份和银亿股份2家违约房企，并且我们在分析违约来龙去脉的同时，也将多维度解析其地产业务的“衰落”历程。

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中弘股份：转型文旅的失意者

2.1债券违约：为转型文旅埋单

事件：2018年10月18日，因发行人未能按时、足额支付“16弘债02”的债券本金及展期利息，已构成实质违约。截至2020年3月17日，中弘股份累计4只债券出现违约，涉及违约债券余额24.9亿元。

根据公开资料，公司成立于2001年，现已经形成集商业地产、文化旅游地产等核心物业开发与运营为一体的综合型地产企业。公司实际控制人为王永红。

转型文旅，为中弘股份的债券违约埋下了种子。中弘股份一直试图转型文旅业务，并在转型道路上“越走越黑”：12年设立子公司海南如意岛公司，并于14年耗巨资开启海南如意岛项目（一期）；13年进军手游行业；14年联合上影集团投资170亿元打造影视产业园；15年开启“A+3”战略，15-16年完成收购中玺国际、KEE公司及亚洲旅游等海外公司股权，之后中弘股份进一步进行文旅领域的全产业链布局，2017年10月公司受让了Abercrombie & Kent Group of Companies S.A.的90.5%股权。

但不尽如人意的是，公司的转型效果不佳，2017年以来各种“碰壁”。“A+3”战略下收购的3家海外企业，2017年的业绩却表现为“亏损”；2017年9月，旗下全资子公司因擅自在如意岛项目三期工程建设中进行填海遭3733万元处罚；2018年1月，海口市宣布对辖区内的所有填围海项目实施“双暂停”（暂停施工、暂停营业），如意岛项目也在其中，而截至17年底公司对如意岛项目的实际投资额已达44.9亿元；此外计划接手的三亚半山半岛项目也收购失败。

2017年底，公司的信用风险开始暴露。先是17年12月旗下子公司曝出债务违约，18年1月被大公国际公开谴责信息造假，3月又被曝出私募债产品违约；18年5月，因下属子公司著融环球未能按照借款合同的约定偿还借款，其持有的中玺国际（“A+3”战略的重要组成部分）股权也被出售；18年8月14日，公司公告称因公司披露的2017年一季度报告、半年度报告、三季度报告涉嫌虚假记载，安徽证监局决定对公司进行立案调查，次日中弘股份股价跌破1元；18年9月底，公司及下属控股子公司累计逾期债务本息合计金额为55.02亿元，全部为各类借款；18年10月，“16弘债02”因无力偿还而导致违约。实际上，18年3月以来，公司试图向多方寻求重组以图自救，但皆无果而终；18年12月，公司最终走向“退市”。

公司转型文旅的过程中，危机已经在逐渐积累，偿债压力不断增大。由于文旅项目耗资巨大，且项目回报周期长，公司通过“蛇吞象”式的方式大举扩张的同时，负债在迅速积累。尤其是16公司负债大幅增加88.8亿元（主要是其他应付款、一年内到期的非流动负债、应付债券等增加所致），17年更是增加了136.4亿元（主要是短期借款、其他应付款、一年内到期的非流动负债、长期借款等增加所致）；截至2017年底，公司的负债规模已高达367.1亿元，资产负债率攀升到81.3%，且公司的流动负债占比也自15年的37.6%攀升到49.2%，18年9月流动负债占比更是高达68.8%，公司的短期偿债压力进一步加剧。

同时公司的盈利却急速恶化。13年由于房地产业务的不景气，公司的盈利大幅萎缩，之后公司转型文旅的道路越走越远，但公司业绩却未有明显起色，17年由于收购的3家海外企业“亏损”叠加地产业务经营不佳，公司的归母净利润更是大幅转负，亏损高达25亿元，同比暴跌近17倍。18年前3季度，公司依然亏损18.9亿元。

公司对外部融资的依赖极大，但17年开始公司的外部融资能力开始恶化。由于公司的自由现金流常年存在缺口，因此对外部融资的依赖极大。然而，公司的筹资活动现金流净额在17年明显收缩，已经无法覆盖自由现金流缺口，公司的合计现金流净额表现为净流出46.3亿元；18年前3季度公司的筹资活动现金流净额已经转负，现金流的短缺程度可见一斑。

此外需要指出的是，中弘股份还存在严重的公司治理问题。2017年12月，公司实际控制人王永红凌驾于公司内部控制之上，干预公司经营管理，以与三亚鹿回头旅游区开发有限公司、海南新佳旅业开发有限公司签订的股权收购框架协议为由，通过公司旗下全资子公司北京中弘弘骊房地产开发有限公司，预付了海南新佳旅业开发有限公司61.5亿元，该款项并未经董事会审批、股东大会审批，刘祖明作为公司董事、财务总监，在知悉上述重大事件发生时，也未按照公司规定立即履行报告义务（根据后续的监管调查，预付61.5亿元股权收购款只是假象，目的是以预付股权收购款名义来掩盖天津广某宏通有限公司占用公司资金的事实）。

19年12月17日，公司收到的中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚决定书，更是揭露了公司“财务造假”、关联方非经营性占用资金及违规担保等风险事项。（1）中弘股份2017年季度报告、半年度报告虚增营业收入、利润，存在虚假记载；（2）中弘股份未在2016年、2017年年度报告披露关联方非经营性占用资金及相关关联交易情况，构成重大遗漏；（3）中弘股份未按规定披露2016年度、2017年度重大担保事项，2016年、2017年年度报告存在重大遗漏：其中2016年涉及违规对外担保9笔，违规担保金额为98.78亿元，2017年涉及违规对外担保7笔，违规担保金额为25.58元，皆主要为控股股东及其关联方提供担保。

2.2地产业务的落寞

从中弘股份的杠杆率指标来看，公司的净负债率和剔除预收账款资产负债率在17年底便迅速攀升到325.0%及77.0%，偿债压力巨大。

公司的现金短债比也在17年底骤降到8.32%。公司的短长期有息负债比在17年底已经回升到52.3%，18年9月底更是攀升到132.2%，短期债务压力骤增；从现金短债比来看，公司的货币资金对短期有息负债的覆盖率在17年底就已经下跌到8.32%，短期偿债能力几乎“丧失”。

中弘股份的现金流情况：

受17年北京出台的商办项目（商住房）调控政策影响，公司的地产业务急转直下，无法为公司提供充足的现金流支持。虽然地产业务在16年实现了54亿元的签约销售额，但随着公司转型文旅叠加房地产调控政策趋紧的影响，特别是受北京出台的商办项目（商住房）调控政策的影响，2017年公司的御马坊项目和夏各庄项目（商业部分）销售停滞，且2016年度已销售的御马坊项目在2017年和2018年一季度大量退房，导致公司2017年房产销售大幅下滑，房地产业务签约销售金额为负；同时，根据公司的主营构成，2017年以后，房产销售在公司营业收入中的占比已经明显下行。地产业务的衰落叠加转型效益不佳，公司的经营活动现金流净额常年表现为负值。

17年以来，公司的拿地动作也明显趋弱。17年公司仅新增拿地30.6万平方米，相较于16年117万平方米的拿地面积大幅减少，18年上半年更是无新增土地储备。这或也从侧面反映了公司现金流的短缺。

从公司的外部融资情况来看，如前文所述，公司的筹资活动现金流净额在2017年明显收缩，叠加经营活动现金流为负，投资活动现金流表现为大额净流出，合计现金流净流出达46.3亿元，公司的现金流情况极为紧张。

小结：中弘股份一直试图转型文旅业务，15年开启“A+3”战略，但公司的转型效果不佳，2017年以来各种“碰壁”。实际上，公司转型文旅的过程中，危机已经在逐渐积累，偿债压力不断增大：16、17年公司负债大幅增加，17年底公司的资产负债率攀升到81.3%，且公司的流动负债占比也自15年的37.6%攀升到49.2%，18年9月更是高达68.8%，公司的短期偿债压力进一步加剧；同时公司的盈利在急速恶化，17年公司的归母净利润更是大幅转负；17年开始，公司依赖度极大的外部融资能力也开始恶化。2017年底开始，公司的信用风险频频暴露。最终面临陆续到期的债务，公司因无力偿还而导致违约。

中弘股份还存在严重的公司治理问题，19年12月披露的监管调查结果，更是揭露了公司“财务造假”、关联方非经营性占用资金及违规担保等风险事项。

地产业务：从杠杆率指标来看，公司的净负债率和剔除预收账款资产负债率17年底已经分别攀升到325.0%及77.0%，偿债压力巨大；17年底公司货币资金对短期有息负债的覆盖度17年底已经下跌到8.32%，短期偿债能力几乎“丧失；受公司转型叠加17年北京出台的商办项目（商住房）调控政策影响，公司的地产业务急转直下，无法为企业带来充足的现金流支撑，同时公司17年以来的拿地势头也明显趋弱；公司的筹资活动现金流净额2017年收缩明显，内外交困下，公司的现金流情况岌岌可危。

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银亿股份：梦碎“房地产业+高端制造业”双轮驱动

3.1双轮驱动酿危机

事件：2018年12月24日，因短期资金周转困难，公司未能按时足额支付“15银亿01”已登记回售债券的本金，构成实质违约。截至2020年3月17日，银亿股份累计4只债券违约，涉及违约债券余额18亿元。

根据公开资料，公司拥有国家一级房地产开发资质。2016年公司全面实施战略转型升级，确定了以“房地产业+高端制造业”双轮驱动的发展格局，并先后成功并购了美国ARC集团和比利时邦奇集团。公司实际控制人为熊续强。

公司16年开始实施“房地产业+高端制造业”的双轮驱动战略。公司15年进入百货商店行业、综合支持服务业，16年开始实施“房地产业+高端制造业”双轮驱动发展战略，并在17年先后成功并购了美国ARC集团和比利时邦奇集团。根据公司官网介绍，ARC集团是是全球第二大独立生产气体发生器生产商，邦奇集团是全球知名的汽车自动变速器独立制造商。

但是双轮驱动发展下，公司的业绩并不理想，同时负债在持续积累。17年底公司负债同比大增近70亿元（主要是短期借款、应付款项、预收款项等流动负债增加所致），但由于完成对美国ARC集团和比利时邦奇集团的并购后，资产规模大增，公司的资产负债率反而大幅下降至57.8%；但18年上半年，由于货币资金大幅减少致资产规模降低的同时，负债却进一步增加，公司的资产负债率水平回升到61.9%，同时流动负债占比也从17年底的62.2%快速升到69.7%，公司的偿债压力已明显加剧。此外，17年由于ARC集团和比利时邦奇集团的业务并表带来业绩大增后，18年公司的盈利能力却急剧恶化，归母净利润表现为亏损5.73亿元（业务经营不佳+大额计提商誉减值所致）。

公司的外部融资能力18年上半年便迅速恶化，现金流极度紧张。在18年上半年，公司的筹资活动现金流净额就大规模转负，净流出高达36.4亿元，公司的外部融资能力已经明显弱化，而2018年12月“H5银亿01”的违约更是揭开了公司现金流枯竭的事实。

大股东及其附属企业对公司资金的占用，也是导致公司现金流走向枯竭的重要因素。根据公司公告，公司大股东及其附属企业2018年对其非经营性资金占用累计发生金额高达31.93亿元，除去偿还的9.45亿元，2018年底占用资金余额为22.48亿元。大额的资金占用，加剧了公司流动性的紧张程度。

除了资金占用，大股东对公司股份的质押比例之高，或也预示了公司“被掏空”的风险。17年12月以来，公司股权的质押比例持续维持在75%以上，18年8月底更是高达82.2%。2018年9月，公司发布了关于股东股票质押拟违约处置的提示性公告，大股东对公司股权的质押比例如此之高，又出现质押违约，或也预示了公司“被掏空”的风险。

3.2公司的地产业逐渐势微

在积极进军高端制造领域和房地产调控政策趋紧的影响下，公司的地产业逐渐势微。根据公司的主营业务收入来看，公司的房地产业务在17年仅实现36.4亿元的销售收入，相较于16年的69.6亿元几近腰斩，在公司营业收入中的占比也从16年的86.4%急速下降到28.7%，18年公司的房地产业务继续低迷，上半年仅实现销售收入15.6亿元，营收占比31.0%。

公司的现金短债比在18年上半年开始急剧恶化。由于17年以来，公司完成对美国ARC集团和比利时邦奇集团的并购后，资产规模大增，同时地产业务在公司营业收入中的占比仅3成左右，因此对于用来分析地产企业杠杆水平的净负债率和剔除预收账款资产负债率这两项指标，观察意义不大；但是从现金短债比来看，货币资金对对短期有息负债的覆盖率在在18年上半年开始急剧恶化，或已体现了公司现金流紧张的情况。

17年以来，公司无论是在房地产销售还是项目建设、拿地等方面的势头都明显趋弱。公司房地产业务的可供出售面积在逐年下降，2017年初仅为43.2万平方米，2019年初下降到21.4万平方米，房地产项目的竣工进度也在明显放慢。

此外，公司在拿地上也未有进展。公司的土地储备自17年以后便没有明显增加，截至19年上半年，土地储备的占地面积仅为207万平方米，且主要分布在南昌、浙江舟山、内蒙古、新疆等地区，并无一线城市的储备。结合公司约每年约40万平方米的预售面积来看，公司的土地储备并不充足。“双轮驱动”的发展战略下，公司的地产业务却走向“衰落”。

公司的现金流情况在18年以来迅速恶化。从经营活动现金流情况来看，业务不景气导致18年公司的经营活动现金流净额同比大幅萎缩；从外部融资情况来看，18年上半年公司的筹资活动现金流净额就大规模转负，净流出高达36.4亿元，公司的外部融资能力恶化明显。

小结：公司16年开始实施“房地产业+高端制造业”的双轮驱动战略，但效果并不理想，同时负债在持续积累。18年上半年公司的资产负债率水平回升到61.9%，同时流动负债占比也从17年底的62.2%快速升到69.7%，公司的偿债压力已明显加剧。此外18年公司的盈利能力却急剧恶化（业务经营不佳+大额计提商誉减值所致），归母净利润表现为亏损5.73亿元。公司的外部融资能力18年上半年便迅速恶化，大股东及其附属企业对公司资金的占用，也是导致公司现金流走向枯竭的重要因素。而公司极高的股权质押比例，或也预示了公司“被掏空”的风险。

地产业务：积极进军高端制造领域和房地产调控政策趋紧影响下，公司地产业逐渐势微，17年以来地产业务在公司营业收入中占比仅3成左右，且17年以来公司无论是房地产销售还是项目建设、拿地等方面的势头都明显趋弱。公司的经营获现能力和外部融资能力自18年以来也在迅速恶化，现金流情况紧张。

风险提示：基本面变化超预期；信用债违约超预期。

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