中信建投：滞后的通胀数据尚未企稳但经济趋势仍是慢复苏而非通缩_新浪财经

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　来源陈果A股策略

　　核心摘要

　　●核心观点

　　市场结构的再平衡如期进行中，主题热度有所降温，虽然价格等滞后指标偏弱，但3月份的出口和信贷数据均超预期，我们维持经济处于慢复苏趋势中，且近期存在政策进一步加码助推可能。当前顺周期相对收益和估值均处于较低水平，短期相对吸引力上升。因此维持短期配置适度均衡，中期科技主线判断。行业关注：半导体、医药、新能源车、建筑、地产链、游戏等，主题关注：国企改革。

　　●再平衡如期进行中

　　本周市场涨幅总体呈现放缓趋势，成交量较高。行业呈现分化态势，地产链等顺周期板块表现良好，其中有色金属、建筑装饰、传媒、石油石化涨幅居前。资金调仓过程也持续进行，TMT板块整体波动较大，出现了阶段性回调；“中特估”概念也出现了修复，近期重回投资者视野当中。

　　●经济与政策的组合有望修复

　　出口和信贷数据的超预期增强了经济复苏方向的确定性。4月14日召开的国务院常务会议提出，要进一步强化政策引导，在保持稳就业政策总体稳定的同时，有针对性优化调整阶段性政策并加大薄弱环节支持力度，确保就业大局稳定。我们认为在复苏初期，经济恢复还存在分化不均的状态，尤其就业形势依然存在一定挑战，近期政策存在进一步加码可能。顺周期板块目前相对收益及估值均处于较低水平，且基本面后续有望继续改善，短期相对性价比上升。

　　●短期配置适度均衡，中期科技依旧占优

　　部分结构性复苏方向已回归高性价比布局时点，从向上改善确定性的视角看，行业层面建筑装饰、地产后周期家电及部分同时受益供给端支撑的周期板块如石油、铝值得优先关注。在TMT方面，短期AI炒作情绪或将退潮，板块层面目前更推荐仍处于困境反转初期的半导体产业链，中期继续关注AI浪潮下中期景气率先兑现的细分。行业关注：半导体、医药、新能源车、建筑、地产链、游戏等。

　　●风险提示：经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复

　　一、市场热度放缓，结构再平衡

　　风格出现回摆

　　本周市场涨幅放缓，成交高位，风格回摆。资金调仓过程持续进行，创业板指数与科创50分别下跌0.77%与2.14%，其余主要指数方面，上证指数本周上涨0.32%，上证50下跌0.22%，沪深300下跌0.76%，深证成指下跌1.4%。行业层面，地产链等周期板块表现良好，有色金属、建筑装饰、传媒、石油石化涨幅居前，分别上涨5.38%、4.44%、3.14%和3.12%；食品饮料、计算机、农林牧渔、轻工制造跌幅较大，分别下跌5.2%、4.24%、3.16%和2.96%。市场风格层面，国证价值上涨1.19%，国证成长下跌1.2%，价值风格占优；大小盘层面，以中证500、国证2000为代表的中小盘指数分别下跌0.52%、0.54%，大盘指数表现略优于小盘指数。

　　AI主题出现调整分化的同时，“中特估”板块出现回暖。近期《生成式人工智能服务管理办法》等监管政策出台，强化AI+政策导向属性，“牌照”重要性可能进一步提高，ChatGPT方向波动加大，同时半导体设备等依然强势。“中特估”主题有所回暖，显示这两个主题并未完全同向，而可能之间可呈现轮动关系，参与资金的风险偏好等属性也不尽相同。

　　二、经济与政策预期有望修复

　　出口、信贷数据超预期

　　出口数据超预期，降低总量下行风险。由于今年1-2月我国出口同比处于负增长区间，而3月韩国、越南等同比市场出口增速分别为-13.6%、13.19%，因此市场对于中国出口表现预期较低。而中国2023年3月出口同比增长14.8%，显著高于市场预期（WIND口径为-5.0%），与去年3月14.3%的增速相比，并未明显减速。尽管海外衰退周期下，总量上的可持续性仍存疑，3月出口超预期或与前期积压订单延期相关，从PMI新出口订单来看，自2023年2月以来，与之前出现明显改善。但一方面来自于出口压力的经济悲观预期正在上修；另一方面来自于贸易伙伴以及结构上的新增量值得重视，即“一带一路”相关经济体出口占比提升对冲欧美需求下滑影响、新能源优势产业输出带动新的出口增量贡献。

　　信贷投放总量强劲，结构亦有边际改善。3月新增社融5.38万亿元，高于市场平均预期的4.42万亿元，同比增多7309亿元。信贷需求偏强，一方面是由于疫情达峰后微观主体经济预期的恢复，房地产纾困政策落地及销售恢复后地产企业需求的恢复；另一方面也和年初以来贷款利率下行有关，融资成本相对偏低。本月较强的经济数据验证了央行“保持信贷增长的稳定性和持续性”的要求，尽管回升趋势及弹性仍需观察，但无疑巩固了“宽信用”周期的信心。

　　滞后的通胀数据尚未企稳，但经济趋势仍是慢复苏而非通缩。衡量经济周期的指标体系有较好的分层，一个完整复苏过程会先后看到“政策基调-领先指标-同步指标-滞后指标”的相继企稳，而通胀、库存等数据属于滞后指标，要经济修复到一定程度后有效需求快速扩张导致全社会供需缺口拉大才会带动通胀数据显著见底回升。现阶段，政策基调和领先指标其实已经验证了复苏的方向。政策基调自2021年下半年就已经转松，但期间疫情压制宽货币到宽信用传导不畅，M2-社融同比持续走阔。直到2022Q4三支箭、防疫优化后领先指标的中长贷占比才回升，随后PMI，社融存量同比相继转扩张，股市也在这个过程中开启熊转牛，目前复苏其实已经走到了领先指标和同步指标的交错点，后续的下一个锚其实是等待工业企业利润同比连续回升验证复苏，而后才轮到通胀企稳。

　　物流高频数据开始回升。和前瞻的信贷指标、滞后的通胀指标不同，物流高频数据与制造业的活跃程度相对一致，可以认为是经济的同步指标。我们持续跟踪的全国整车货运流量指数此前一直未能获得明显修复，但清明节后已经开始回升，并于近期接近2020-2021年水平。这从一个侧面反映了当前经济回暖的状态。

　　预期反复，顺周期市场表现与基本面背离

　　2023年以来经济复苏预期与现实反复，以“强预期，弱现实”走成“强现实，弱预期”。2023年Q1行情整体上呈现出频繁轮动的特征，市场在不同阶段演绎着不同的交易逻辑，而行情跌宕起伏的背后是一季度经济复苏预期与现实反复，从年初的“强预期，弱现实”到一季度末的“强现实，弱预期”。

　　顺周期板块对宏观经济的变化较为敏感，“强现实，弱预期”的背离在历史上较为罕见。历史上出现的现实与预期背离主要为2020年初新冠疫情背景下的“强预期，弱现实”。下面将分三个阶段解读2023Q1经济复苏预期“弱→强→弱”的变化过程：

　　一月份，市场对经济修复的预期较弱，市场在对疫后经济修复的怀疑中开启春季躁动行情。在刚刚经历了12月第一波感染高峰下经济基本面的短期承压后，市场对经济修复的弹性还有所怀疑，而12月制造业PMI的再度探底和宽松政策下地产数据的持续疲软加剧了市场对经济复苏的担忧。与此相反，外资则坚定看好中国疫后的经济复苏，中国10年期国债收益率亦大幅上行。

　　二月份，经济数据强劲点燃复苏预期，市场对经济修复的预期由弱转强。随着春节期间第一批高频经济数据（包括消费、旅游、电影等）的公布，市场对经济复苏的预期由分歧转向一致，而后1月制造业PMI重回扩张区间、新增信贷大超预期、房价企稳以及复工复产迹象明显进一步强化了市场对于经济快速复常的预期。

　　三月份，经济预期由强转弱。2月制造业PMI的超季节性大涨将市场对于经济快速复常的预期推向高潮，但随后两会GDP目标5.0%的不及预期、通胀数据的持续低迷、工业企业利润的大幅负增以及央行意外的降准信号为经济的后续修复蒙上阴影，近日3月制造业PMI的高位回落进一步让经济复苏的预期变得扑朔迷离。在磕磕碰碰的数据验证下，中国10年期国债收益率再度下行。

　　政策存在加码可能

　　4月14日召开的国务院常务会议提出，要进一步强化政策引导，在保持稳就业政策总体稳定的同时，有针对性优化调整阶段性政策并加大薄弱环节支持力度，确保就业大局稳定。我们认为在复苏初期，经济恢复还存在分化不均的状态，尤其就业形势依然存在一定挑战，近期政策存在进一步加码可能。

　　顺周期相对吸引力上升

　　经历了前期的极致分化后，顺周期板块配置性价比再次提升。以中信风格指数衡量，周期股目前相对收益已跌回至接近年初水平，各细分板块的估值也处在较低水平，如消费风格中的食品饮料板块、周期风格中的有色金属板块当前PE估值都已落在20%分位附近。后续行情启动仍需更多的催化因素，但顺周期板块不论是从基本面还是市场交易层面考虑，配置性价比都相对较高。

　　三、短期配置适度均衡，中期科技依旧占优

　　TMT板块中期行情未完，短期AI炒作情绪或将退潮，板块层面目前更推荐仍处于困境反转初期的半导体产业链，AI后续将出现分化，关注基本面率先兑现的细分。TMT板块（电子/通信/传媒/计算机）自3月中旬以来交易热度攀升至5年100%以上高位，短期高交易拥挤度下对利空敏感度放大，股东减持、微软宣布开源Deepspeed Chat等事件扰动下，本周板块交易热度已出现降温迹象。叠加一季报业绩期来临及社融/出口数据导致对经济悲观预期部分扭转，我们认为短期主题炒作情绪或将退潮。3月中下旬以来机构或明显加配TMT，实现第一阶段由低配转标配的拔估值行情后，后续超配的支撑仍来自于年内基本面能够实际性改善的细分方向，中期视角下，我们维持对AI产业链条中服务器产业链、游戏、成熟应用软件以及互联网巨头的推荐和关注。当前板块层面更推荐前期滞涨、依赖于自身产业周期底部反转预期的半导体产业链：23年以来产业链中的强周期品如面板、被动元件等环节已率先触底，3月全球存储龙头美光发布FY23Q2 业绩认为库存周转天数已达峰值，未来营收有望过渡到连续增长态势，集邦咨询预估23Q2 NAND Flash及DRAM 均价跌幅将有所收窄，下半年随销售旺季来临，存储行业有望底部复苏。本轮半导体周期库存拐点渐现，23H1加速调整去化，23H2随旺季来临有望迎反转，同时内扶持力度有望进一步加大，国家大基金二期增资企业加速国产替代进程，龙头企业北方华创一季度业绩超市场预期，均释放积极信号。

　　短期预期天平或将再度回摆，部分结构性复苏方向已回归高性价比布局时点。3月以来经济复苏节奏回归平稳，从石油沥青、江浙织机等高频开工率来看，同比虽有不等幅度提升，但绝对值层面仍不敌19年/21年，叠加汽车价格战影响，市场对经济复苏形势给予悲观定价。同时，3月地产销售具备一定韧性。据CRIC监测，3月销售旺季百强房企销售业绩同比增长29.2%，环比增长42.3%，增幅较2月进一步提升；30城新房成交规模环比增27%。二手房市场成交同样保持火热，环比增长49%，北京、南京、青岛等部分城市3月成交创去年以来单月新高，月末土地溢价率达8.8%，热点城市土地市场热度回温显著。地产链景气亦迎来不同程度改善：铝、玻璃等竣工端高度相关的周期品近期持续去库；3月空调行业排产较同期生产实绩上行8.0%，据奥维云网4月内销排产继续高增34%，延续积极态势，备货旺季来临景气持续改善；家居、建材订单、出货迎来环比复苏。因此，短期经济复苏弹性俨然有限，需关注4月政治局会议定调，但宽信用宽货币支持下趋势不变，结构上存部分亮点。从向上改善确定性的视角看，行业层面我们认为建筑装饰（国内基建投资及开工维持高位景气，海外“一带一路”战略打开订单增量空间）、地产后周期家电（备货补库，排产延续乐观）及部分同时受益供给端支撑的周期板块如石油、铝值得优先关注。

　　风险分析

　　1）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济疫后复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

　　（3）疫情形势反复程度超预期。参考海外疫后恢复经验，疫情形势的反复波折是常态，如果国内二次疫情超预期恶化，企业生产、居民消费等经济活动都势必受到扰动和冲击，整体A股盈利修复将继续延后。

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　　说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告

　　本文内容详见报告原文证券研究报告《风格继续回摆》

　　报告发布时间：2023年4月16日

　　报告来源：中信建投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）

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