华泰固收:适时降准包括定向降准投放超储仍有必要但需要契机_新浪财经

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　　【华泰固收|利率】基础货币投放方式的小探讨——债券策略周报

　　来源：华泰固收强债论坛

　　摘要

　　核心观点

　　近期大类资产都进入了与基本面重新匹配的“躁动期”，债市利空不少，但上周不跌反涨，核心原因仍在于机构普遍的短久期、低杠杆，供给压力较小使得配置盘也面临较大压力。今年基础货币缺口不小，MLF可能还是投放主力，但成本、抵押品、投放节奏等问题越来越明显，适时降准包括定向降准投放超储仍有必要，但需要契机。当前债市点位仍处于平衡水平，窄幅震荡的格局可能还很难打破。本周关注通胀数据、金融数据和两会闭幕后答记者问等。美国1.9万亿疫情救助计划获批，对短期债市不利。重申同业存单+三年以内信用债仍是主要配置方向，三周前建议小幅提升杠杆操作力度。

　　我国的基础货币投放主要经历三个阶段

　　第一阶段：2015年以前，外汇占款是基础货币的主要投放方式。第二阶段：2015-2017年公开市场操作重要性提高，各种创新性工具推出，投放方式从被动转为主动，央行对资金面的掌控力和主动权大大提高。第三阶段：2018年以来，央行通过多次降准释放超储，降准具有普惠性，投放的是长期、零成本资金，有助于货币乘数扩大。除了以上常规手段外，国库现金定存、再贷款和再贴现以及信用贷款支持工具等也会形成基础货币投放，但这些工具的意义更多在于创新流动性管理方式和结构性调控，规模占比和波动不大。

　　2021年基础货币缺口有多大？

　　商业银行对准备金的需求主要来自三大方面：缴准备付、清算备付和取现备付。近年随着第三方支付的兴起，居民对现金的需求大幅下降。而央行逐步推进现代化支付体系建设，使得银行间资金清算效率明显提高，清算备付需求也趋于稳定。因此从全年视角来看，银行的新增备付需求主要来自缴准。今年的信贷扩张可能不超过去年，但也不会大幅降低，预计新增贷款规模维持在18-20万亿左右。在存款准备金率维持不变的情况下，全年的基础货币缺口：△法定存款准备金≈△一般性存款*平均存款准备金率≈1.8（万亿）。考虑到普惠金融定向降准的影响，实际缺口可能在1.5万亿左右。

　　2021年央行会通过哪些方式补充基础货币？

　　比起基础货币缺口的规模，央行的流动性投放方式更值得关注：（1）逆回购是熨平短期波动的主要手段，优势在于灵活精准，但无法解决缺长钱的问题。（2）MLF还是流动性投放主力，但成本、抵押品、投放节奏等问题越来越明显。整体上，我们认为今年MLF规模还会继续扩大，但限于抵押品不足等问题，仅靠MLF不能完全补充基础货币缺口。（3）再贷款、再贴现是疫情期间的非常规工具，预计今年有退出压力。（4）适时降准包括定向降准投放超储仍有必要，但需要契机。（5）会否出现创新性工具仍需要观察。央行主动购买资产（如国债）难度很大，但长期看存在必要性。

　　债市启示

　　（1）今年基础货币缺口不小，央行大概率重回“扩表”。（2）价比量的变化更值得关注，目前看加息和降息概率都不大。（3）如果MLF仍是基础货币主要投放方式，资金成本存在下限。（4）央行关注的是宏观意义上的“稳”，财政存款等对资金面的扰动仍需提防。此外，恰逢特殊重要一年，政府工作报告显示宏观政策正常化取向。货币政策空间不大，大概率保持中性态度，资金面平稳。近期债市消息面明显利空居多，我们之前判断机构普遍的短久期、低杠杆是债市最大的稳定器。当前的债市点位仍处于平衡水平，窄幅震荡的格局可能还很难打破，4-5月份仍需要重点关注供给和通胀。

　　风险提示：利率债供给压力超预期，通胀压力超预期。

　　本周策略观点：基础货币投放方式的小探讨

　　我们上周在《债券策略周报：短暂的平衡会如何打破》中提及，债市处于短暂的平衡阶段，4-5月份仍需要提防供给、通胀等扰动，但对调整空间不悲观，重申同业存单+三年以内信用债仍是主要配置方向。上周利空消息明显居多：两会公布财政赤字与专项债，美债利率继续冲高，OPEC会议不减产。但交易盘做空筹码不足，配置盘有刚性需求，供给偏少背景下外资也成为市场走势的关键力量，债市不跌反涨，十年国债和十年国开分别下行3BP和8BP。

　　今年的政府工作报告指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系，与中央经济工作会议表述并无区别。会议提出，优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利等。但需要讨论的一个小话题是，目前MLF存量已经达到历史高点，去年5月货币政策已经开始转向，今年宏观经济修复的大背景下降准空间逼仄，再贷款、再贴现等非常规工具面临退出，后续如何投放基础货币是市场关注的焦点，本期周报将对基础货币的投放方式与市场影响进行探讨。

　　回顾历史，我国的基础货币投放主要经历三个阶段：

　　第一阶段：2015年以前，外汇占款是基础货币的主要投放方式。2000年加入WTO之后，我国贸易顺差快速扩大，外汇占款保持十多年的高速增长，成为基础货币投放的重要方式。由于当时我国实行的是强制结售汇制度，因此外汇占款是一种被动投放，为对冲流动性过剩带来经济过热与通胀等问题，央行一方面通过发行央票、开展正回购等公开市场操作回笼基础货币；另一方面通过连续上调法定存款准备金率来冻结流动性、降低货币乘数。2003年以前，正回购是央行回笼基础货币的主要方式，但回笼程度受央行所持有的国债规模的限制且成本较高，为弥补其不足，2003年央行票据应运而生，在此后十年间，央行票据与法定准备金率等其它工具相配合，有效对冲了外汇大量流入带来的过剩流动性。

　　第二阶段：2015-2017年公开市场操作重要性提高，各种创新性工具推出，投放方式从被动转为主动。2014年后外汇占款系统性减少，公开市场操作、再贷款再贴现及其他创新性工具成为央行主动吞吐基础货币的手段。此外，在这一阶段央行的调控思路也开始从数量型向价格型转变，积极构建利率走廊管理，各种“粉”应运而生。例如，为满足金融机构较长期限的大额流动性需求，2013年常备借贷便利（SLF）推出，SLF利率带有惩罚性，发挥着利率走廊上限作用；2014年为弥补银行体系中长期资金缺口，中期借贷便利（MLF）设立，MLF利率被认为是央行中期政策利率，随着2019年LPR改革挂钩MLF，该工具的影响力与政策地位进一步增强；同年为支持开发性金融棚改项目，央行还推出了抵押补充贷款（PSL）。除上述之外，SLO、TLF、TMLF等都针对不同类型的资金需求提供流动性支持。截至2020年底，央行对其他存款性公司债权规模已经达到13.3万亿，较2015年底增长近4倍，基础货币投放方式的转变意味着央行对资金面的掌控力和主动权大大提高。

　　第三阶段：2018年以来，央行通过多次降准释放超储。2018年以来，我国先后经历了中美贸易摩擦和新冠疫情冲击，为了对冲宏观经济下行压力，央行自2018年至今共降准12次，累计降低了5.2个百分点。其中，2018年4次降准释放资金3.65万亿元，2019年5次降准释放资金2.7万亿元，2020年3次降准释放资金1.75万亿元，合计释放超过8万亿。与前两种方式相比，降准具有普惠性，投放的是长期、零成本资金，也有助于货币乘数扩大。因此可以看到2018年以来尽管M2仍保持在8%以上的增速，但央行报表中的“其他存款性公司存款”（即存款准备金）项变化并不大，降准改变的是法定准备金和超额准备金的结构。当然，外汇占款除了对应基础货币之外，还在结汇时形成一般存款，有助于补充存贷比等指标。

　　除了以上常规手段外，国库现金定存、再贷款和再贴现以及信用贷款支持工具等也会形成基础货币投放，但这些工具的意义更多在于创新流动性管理方式和结构性调控，规模占比和波动都不大。

　　2021年基础货币缺口有多大？商业银行对准备金的需求主要来自三大方面：缴准备付、清算备付和取现备付。近年来随着第三方支付的兴起，居民对现金的需求已经大幅下降。而央行逐步推进现代化支付体系建设，使得银行间资金清算效率明显提高，清算备付需求也趋于稳定。因此从全年视角来看，银行的新增备付需求主要来自缴准。根据“贷款创造存款”的原则，我们只需要估计今年信贷增长规模，就可以得出全年基础货币缺口。2020年全年新增贷款为20万亿，今年两会政府工作报告再次提出“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，促进经济运行在合理区”，因此信贷扩张可能不超过去年，但也不会大幅降低，预计新增贷款规模维持在18-20万亿左右。

　　综上所述，在存款准备金率维持不变的情况下，全年的基础货币缺口：△法定存款准备金≈△一般性存款*平均存款准备金率≈1.8（万亿）。考虑到普惠金融定向降准的影响，实际缺口可能在1.5万亿左右。

　　值得注意的是，上述计算过程是一个静态的视角，在实际当中，即便央行不增加基础货币投放，银行也可以选择消耗超储或减少信贷投放。且财政存款的收支、逆回购的阶段性回笼、居民取现等都会使单月的超储规模波动超过1万亿。比起基础货币缺口的规模，央行的流动性投放方式更值得关注，那么2021年央行会通过哪些方式补充基础货币？

　　（1）逆回购是熨平短期波动的主要手段，优势在于灵活精准，但无法解决缺长钱的问题。去年4月底的时候，市场一度期待央行会通过降准操作以对冲利率债供给的流动性压力。但央行仅是通过逆回购来对冲流动性的紧张。为何会出现这种情况？主要是国债、地方债等发行对资金面的影响被夸大。实际上，政府债券发行对资金面的影响并不是单方向的，发债时回笼流动性，拨付时释放流动性，对超储最终形成影响的是财政存款的变化，以及发债与拨付之间的时差。近两年财政拨付效率明显提升，进退更加灵活的逆回购更适合进行短期流动性调节。此外在月末和季末时点，非银和银行往往出现资金分层效应，但跨月后就会明显缓解，这种时候短期逆回购也可以起到削峰填谷的作用。但是由于逆回购的期限基本集中在7天和14天，并不能对超储形成稳定的支撑，因此银行更需要的是1年期以上的“长钱”。

　　（2）MLF还是流动性投放主力，但成本、抵押品、投放节奏等问题越来越明显。2016年开始MLF成为央行流动性投放的主要工具之一，规模不断扩容，2018年几次降准置换导致其存量有所下降，2020年又再度上升，目前MLF的未到期余额已经达到5.35万亿，达到了2018年9月峰值。今年市场普遍预期降准空间不大，因此MLF可能会成为央行补充超储的主要手段，但在实际使用中MLF存在三个明显的制约：

　　一是成本问题。目前MLF操作利率是2.95%，而2020年上市银行中报显示，大部分银行的计息负债成本在1.7%-2.5%之间，2.95%的资金成本对于银行而言并不低，因此如果继续扩大MLF在银行负债中的占比，将对银行成本形成一定的抬升作用，明显不利于实体融资利率的下行。

　　二是传导机制、抵押品不足问题。目前MLF合格抵押品主要包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等，2018年6月央行将小微企业、绿色和“三农”金融债券等三类债券纳入，抵押范围进一步扩大。但由于公开市场操作的机构仅限于49家一级交易商，能否向整个金融体系传导存在疑问，且实践中即便银行有需求，也可能会面临抵押品不足的问题，进而影响流动性传导的效率。

　　三是投放节奏与信贷节奏错位问题。从去年的经验来看，MLF操作时间基本维持在每月15日，以便对LPR报价形成引导。但银行信贷的投放是连续的，且每个月的公开市场操作量难以预测，更多决定于月中的资金面水平和银行需求。如果仅凭MLF来补充超储，无疑会加大银行资产负债匹配的难度。

　　整体上，我们认为今年MLF规模还会继续扩大，但限于抵押品不足等问题，仅靠MLF不能完全补充基础货币缺口。

　　（3）再贷款、再贴现是疫情期间的非常规工具，预计今年有退出压力。去年为支持受疫情冲击严重的中小企业，央行先后三次提高了再贷款和再贴现额度，截至2020年12月，再贷款+再贴现余额为2.26万亿，较2019年底增长了1万亿，其中尤以支小再贷款增长最快（增幅近7000亿）。去年中易纲行长曾表示“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要提前考虑政策工具的适时退出”，可能是指部分专项再贷款。但今年的政府工作报告明确指出“市场主体恢复元气、增强活力需要再帮一把……加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”。因此再贷款、再贴现新增规模预计下降到5000亿元，也会对基础货币构成一定支撑。

　　（4）适时降准包括定向降准投放超储仍有必要，但需要契机。如前所述，降准不仅可以为银行提供普惠的流动性支持，还可以放大货币乘数，且具有低成本、无抵押品要求等优点。但降准信号意义过强，目前的准备金水平也已经不高，容易助长市场单边宽松预期和加杠杆行为，且去年以来央行不断强调“维持正常货币政策空间”的重要性，因此降准的使用可能会倍加谨慎。根据我们的计算，全面降准0.5个百分点就可以释放超过8000亿资金，考虑到新增存款的缴准比例降低和其他工具的配合，足以支持今年的信贷投放。正是由于上述问题，降准需要一定的契机才会使用，不是今年的“常规政策”。我们认为在十四五开局之年和建党100周年的关键时点，宏观政策维稳的诉求依然很大，下半年经济增速放缓和通胀压力度过之后，才可能考虑适时降准替代MLF。但降准更多是基于补充流动性缺口的考虑，本质上是中性政策，关注其信号意义。

　　（5）会否出现创新性工具仍需要观察。央行主动购买资产（如国债）难度很大，但长期看存在必要性。回顾2018年以来每一年都有新货币政策工具推出。例如18年的普惠金融定向降准、19年的TMLF、20年的直达实体工具等。工具创新的背后是央行调控重点由总量向结构转变，更加强调“灵活精准”。今年两会提出要“进一步解决小微企业融资难题”，不排除继续推出新型工具，或者依然通过再贷款、再贴现政策，着力点可能在于科技创新、环保低碳、区域合作等方向。

　　央行理论上可以通过增加银行债权的方式投放基础货币，或直接购买资产（国债）。但后者的可能性较长时间内仍较低，长期看有必要。去年特别国债发行之前市场一度出现过央行直接购买国债乃至MMT可行性的讨论。但受制于中央银行法，央行政策工具箱依然充足，避免扰乱市场定价，以及潜在的财政货币化风险，通过直接购买资产提供基础货币的概率仍较低。我们认为长期来看随着杠杆向中央转移、传统工具（MLF、降准）的约束越来越大，直接在二级市场购买国债具备一定可行性，且根据我国央行官方概述，现券买卖本就是公开市场操作工具的一种。

　　债市启示：

　　（1）今年基础货币缺口不小，央行大概率重回“扩表”。2018年以来基础货币规模始终维持稳定，主要是源于央行进入降准通道，法定准备金大量转化为超储，因此尽管央行在“缩表”，货币政策整体还是在宽松周期。而今年宏观经济修复动力较强，降准空间有限是市场一致预期，因此基础货币缺口需要MLF等常规工具补充，央行可能重回“扩表”，需要理解其背后的用意是支持银行正常的信贷扩张，个别时点的流动性投放不宜过度解读。

　　（2）价比量的变化更值得关注，目前看加息和降息概率都不大。量方面补充基础货币缺口是刚性需求，价格的变化才能反映出货币政策的真实意图。今年宏观政策主线是“不急转弯”，实体融资成本降低的任务依然比较艰巨，因此MLF等利率上调的概率比较低。但政府工作报告把服务实体经济放到更加突出的位置，保持宏观杠杆率基本稳定仍是货币政策的关键KPI，通胀等约束下利率也不宜继续下调。资金面大概率维持紧平衡状态，波动预计有所加大。

　　（3）如果MLF仍是基础货币主要投放方式，资金成本存在下限。MLF最大的问题是供给时点目前一个月一次，不够及时，且资金成本相对较高，如果今年成为基础货币的主要投放手段，会导致资金成本存在下限。

　　（4）央行关注的是宏观意义上的“稳”，财政存款等对资金面的扰动仍需提防。尽管今年基础货币缺口不小，但央行着眼点在于全局性“稳”，基础货币的投放节奏要综合考虑信贷投放、财政存款回笼的节奏，因此个别时点的资金面紧张仍要稍加提防，博弈降准的空间不大。

　　此外，恰逢特殊重要一年，政府工作报告显示宏观政策正常化取向。上周两会正式召开，今年是特殊重要的一年，恰逢新五年规划开局、建党百年、疫苗接种、美国总统拜登上台等关键节点。从政府工作报告透露的信息来看， GDP目标6%以上、失业率目标5.5%、通胀目标3%，主要指标回归正常化。财政赤字3.2%、地方专项债3.65万亿，后续供给压力不小，但整体在市场预期之内。货币政策延续之前提法，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，而“保持流动性合理充裕”是补充提法，“推动实际贷款利率进一步降低”打消对货币政策过快收紧的担忧。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。

　　近期债市消息面明显利空居多。第一，财政赤字3.2%、地方专项债3.65万亿，后续供给压力不小；第二，受通胀预期，以及MBS凸性对冲交易、SLR缓冲期到期等影响，美债利率周五冲高到1.58%；第三，受OPEC会议不减产叠加需求好转预期，布油上冲到69.5美元等；第四，疫情等继续好转。但是，第一个因素已经为市场所熟知，等待利空兑现者不少。第二个因素实际影响不大，美债暴跌的背后不仅仅是通胀预期，还掺杂了SLR宽限期到期、MBS凸性对冲交易等技术因素，且毕竟中美利差等仍处于高位，引发的股市调整也起到了对冲作用。第三个因素，螺纹和铜等出现调整，并不是单边走势。第四个因素市场已经较为麻木。

　　关键是货币政策空间不大，大概率保持中性态度，资金面平稳。政府工作报告延续了之前的提法，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。而“保持流动性合理充裕”是补充提法，“推动实际贷款利率进一步降低”，打消对货币政策过快收紧的担忧。当然，文件把服务实体经济放到更加突出的位置，保持宏观杠杆率基本稳定仍是货币政策关键。房地产三道红线强化，信贷额度、结构等管控加强可期，资金面大概率保持中性态度。稳定的资金面对市场情绪影响最为直接。

　　尤其是，我们之前判断机构普遍的短久期、低杠杆是债市最大的稳定器。与股市抱团股相反，债市机构投资者对通胀、供给、美债上行等利空均已经有了充分的预期。但现实的情况是，机构普遍短久期、低杠杆，缺少做空筹码。由于供给仍偏慢，迟迟等待的配置盘也面临较大压力，逢高配置的动力仍存。我们也注意到近日外资表现活跃，在供给偏少背景下往往也是影响市场走势的关键力量。

　　当前的债市点位仍处于平衡水平。我们在三周前判断，如果十年期国债冲破3.3%转为关注机会。一方面是3.3%距离去年高点已经不远，距离前期低点也有了20bp的保护，长期看经济潜在中枢下降无太大悬念，对配置盘开始具备吸引力。有趣的是，众多投资者同样将3.3%作为分水岭，该点位买盘力量明显增多。我们判断十年期国债3.25-3.3%的位置是短暂的平衡态。同业存单利率超过MLF20bp，隐含了一定的紧缩预期，而低于去年11月份当时压降结构性存款导致的高点，也处于合理水平。如果货币政策尚未看到大幅收紧可能，存单利率冲破去年高点的概率很小。

　　债市窄幅震荡的格局可能还很难打破。我们去年11月份判断今年的债市会雷同于2019年，甚至波动空间都会较为接近，主要源于货币政策缺少空间，基本面偏不利，但已经在市场预期当中。疫情周期已经形成拐点，利率向下面临供给、通胀等不利因素，MLF利率构成制约。向上，在经济潜在中枢确定性下行环境下，历史中枢利率水平难以轻易逾越，中外利差也牵制利率上行。而当前的信用收缩还无法与18年相提并论，那一年央企三年去杠杆、房地产高压、资管新规多管齐下，信用剧烈收缩。

　　我们上上周周报提及，哪些因素会否打破短期均衡？4-5月份仍需要重点关注供给和通胀。今年利率债供给量并不小，且发行较为滞后，4月份开始的发行量并不小。一级往往是利率债市场的试金石，考验货币政策的配合度，以及市场的需求力量，否则就容易出现一级带动二级的现象。向下的触发剂需要留意房地产和出口，一旦这两大引擎熄火，需要重新评估经济和货币政策走势。此外，云波诡谲的地缘政治显然也是不确定性的来源，关注拜登的政策重心会否在疫情后从内转外。短期美国新一轮刺激计划规模值得关注。

　　本周的核心关注点是2月通胀数据、金融数据、十四五规划草案和两会闭幕后答记者问等。首先，下周将公布2月通胀数据，上个月大宗商品价格涨幅较大，但由于去年低基数效应和猪周期影响，CPI和PPI同比数值可能都不会显著抬高，关注环比预期差。其次，下周大概率公布2月金融数据，传统上2月是信贷淡季，信贷结构变化和信托压降等对企业融资的影响值得关注。第三，十四五规划草案已经提请人大会议审查，下周国新办将就确保“十四五”开好局起好步有关情况举行发布会，关注十四五远景目标和政策方向。最后，从传统经验来看两会闭幕后总理将出席记者会并回答中外记者提问，可能会释放关键性政策信号。

　　操作建议：

　　1、近期大类资产都进入了与基本面重新匹配的“躁动期”。债市面临的利空因素不少，比如美债利率继续冲高，油价迫近70美元，但国内债市不为所动。核心原因仍在于机构普遍的短久期、低杠杆，供给压力较小使得期待“早配置、早收益”的配置盘也面临较大压力，近日外资表现也较为活跃。

　　2、上周来看，美国参议院以50票赞同，49票反对，通过了1.9万亿美元新冠纾困救助法案。虽然市场早已经在充分交易，但美国1.9万亿刺激计划没有“打折”，利好大宗商品、股市，抬升通胀预期，叠加上周五大宗和利率上行，对短期债市偏不利。

　　3、我们认为长端利率债还难以打破3.0-3.4/3.5%窄幅震荡格局，仍判断当前点位仍处于短暂的平衡态，不具备持续走强的能力。前期判断十年期国债3.3%开始转为关注机会，如果继续下行到3.1-3.2%区间，不如先静观4-5月份利率供给阶段表现。

　　4、重申同业存单+三年以内信用债仍是主要配置方向。信用债面临的经济复苏+融资条件弱化的宏观环境没有变化，仍需要提防依附于外部融资企业暴露风险。

　　5、重申杠杆虽然仍不是主要获利手段，但基于对流动性基本稳定的判断，三周前建议小幅提升杠杆操作力度；

　　6、转债近期遭遇股市大幅波动，板块轮动加快，β机会不明显，但股指回到重要支撑位，“矫枉”但未“过正”。继续在绝对价位适中、高性价比转债品种中寻找正股有亮点品种。

　　上周热点与本周关注点

　　上周热点：

　　（1）21世纪经济报道：从多家信托公司相关人士处了解到，近日已收到地方局下发的2021年度“两压一降”具体指标。

　　（2）全国政协经济委员会副主任刘世锦：2021年中国GDP有望增长8.7%，一季度GDP增速可能超过15%，这是去年年初疫情冲击下“挖坑”式基数造成的，以后将逐季降低。

　　（3）中国人民银行杭州中心支行行长殷兴山：央行已在考虑将资管整改纳入MPA考核。