股债汇中的不可能三角 稳汇率成当务之急

　　原标题：股债汇的不可能三角

　　来源 国君固收

　　作者 覃汉 王佳雯

　　弱A股进一步走弱，伴随着美债收益率突破后维持强势，稳汇率的难度与成本将进一步上升。

　　导读：人民币不具备国际货币特质，股债汇实际上构成了不可能三角。假设年内人民币阻力位仍然有效，那么多债空股的想象空间并不大。因为，一旦债市重回上涨通道、股市重回下跌通道，想要稳住汇率无疑是违背了不可能三角的。

　　股债汇再现三杀

　　央行财政先后表态，政策组合拳力度不可谓不大。长假最后一日，央行公告将进行置换式降准，净投放7500亿。同一日，财政部部长在回应经济热点问题时表示，下一步“将抓紧研究更大规模的减税、更加明显的降费措施，真正让企业轻装上阵、放手发展”，主要从三个方面入手：补齐短板，大力支持中央确定的重大项目建设，加强经济社会发展的薄弱环节；促进消费，推动完善有利于提高居民消费能力的收入分配制度，深入研究论证个人所得税专项附加扣除方案等政策，增加居民收入，激发居民消费潜力；节用裕民，政府要过“紧日子”，把省下的钱用于保障民生支出。央行与财政同一日先后表态，政策组合拳的力度不可谓不大，然而节后市场表现却差强人意。

　　股市暴跌反映乐观预期被打回原形。周一，上证综指跳空低开，收盘跌3.72%挑战2700点；创业板指则连跌两日，创出了14年8月以来新低于1345.95。

　　一方面，外资从增量资金转为大幅流出。周一北向资金合计净流出97.16亿元，创18年2月6日以来最大单日资金净流出规模，其中沪股通渠道单日净流出资金为73.91亿元；周二北向资金净流出规模30.80亿元，连续两日累计净流出规模达到134.71亿元。

　　另一方面，10月15日为A股上市公司业绩预告披露截止日。从月度及高频指标来看，三季度相比较二季度而言，经济下行压力有增无减，上市公司三季度业绩可能面临挑战。尤其是后半周，不排除类似年初业绩暴雷的事件发生。而10月中旬社融、CPI等重要经济指标也会公布，更强化了市场的观望心态。

　　外资撤出受到长假期间海外股市暴跌影响，带动了一批外资重仓的蓝筹白马股走弱，进而拖累大盘。从市场熟知的“救市”基金表现以及行业板块相对强弱来看，所谓的“护盘”资金也并未见到身影。核心原因还是在于，市场对政策加码还是持悲观态度。

　　7月下旬首次提出财政扩张以来，股市（特别是基建板块）闻风而动，迎来一波反弹。而随后个税改革方案引发的名义与实际税负之争；补缴社保横空出世，因加重中小企业人力成本而引发争议；深圳改革春风起于萍末，却无惊雷之声。行至当前，市场已经从对“政策预期”做交易慢慢向对“政策效果”做交易，从而呈现出观望心态。

　　降准强化资金面“信仰”，但并未被解读为超预期利好。正如我们在降准点评中提到，此次降准本身在情理之中，只是降准的幅度以及时点看似超出市场预期，而以宽信用为目的的货币宽松，对债市应理解为利好出尽。中美利差过窄甚至倒挂造成人民币较大的贬值压力，从而对长端利率下行存在较大约束。

　　周一开盘，活跃券180210利率快速下行但很快涨幅收窄，昨日则基本收平，而不足400笔的成交量则显示进场博弈的资金并不多。如果投资者还是以417降准的思路来进行操作，显然并不恰当。但降准的作用是进一步强化了市场对于资金面的“信仰”，资金价格下跌带动短端利率下行，利率债期限利差走阔。总体而言，降准只是延续了过去很长时间以来央行维稳流动性的基调，对长端利率的利好程度有限。

　　值得一提的是，基于内部视角，如果股市进一步走弱则有利于长端利率表现，但代价也比较显著，那就是当前不足50bp的中美利差进一步收窄，伴随着美债收益率突破后维持强势，稳汇率的难度与成本将进一步上升。

　　守不住的6.9，对汇率的干预还有何良策？降准公告后，央行声明此次降准并不会加大人民币贬值压力，一定程度上被市场视为将会对汇率进行干预。但周一在岸汇率大幅贬值，非常轻易的突破6.9的阻力位，CNY和CNH一度贬至6.93以上，周二人民币兑美元中间价调贬62pips，至6.9019，连续6日调贬并创17年5月以来新低，并未看到央行明显的稳汇率信号释放。

　　这一轮汇率干预以来，从预期指引（6-7月份官方频频喊话），到宏观审慎框架（将远期售汇风险准备金提高到20%），再到政策的倒退（重新引入中间价逆周期调节因子），期间伴随着更大力度的限制向境外机构拆借等为主要措施的资本管制，但成效并不显著。

　　中美两国货币政策明显错位，是维稳汇率的重大障碍，下一阶段的常规操作可能是：

　　猜测一，抽水离岸流动性，加大做空成本。周二，离岸人民币隔夜拆息利率大幅上行，离岸美元/CNH掉期点亦明显上行。但9月28日国务院批准财政部在香港发行30亿美元主权债券，并续发50亿元人民币计价国债。考虑到离岸人民币存款池子已经不断缩水，这一策略可能对国债发行有所干扰。

　　猜测二，指导大行主动进行干预。但9月外汇储备30870.2亿美元，连续两个月下滑，而银行代客结售汇连续2个月出现逆差，当月规模92.51亿美元（上一月为4.28亿美元），创一年来最大。动用“真金白银”干预的成本不可小觑。

　　股债汇的不可能三角

　　一般而言，基于机会成本、避险情绪、资金流动、经济周期等原因，股债相对比价发生变化，表现出股债的跷跷板效应。

　　若纳入汇率因素考虑，从跨境资本流动的角度，汇率与以本币计价的国内资产价格应当呈同向变动关系。典型例证为美国，14年末退出QE后，GDP同比增速连续两年上升（2013-2015年分别为1.8%，2.5%，2.9%），但美债利率却不断下行（从13年高点3%下降至15年末2%左右），背后的原因在于中日等国不断增持美债所致。同期，美元指数从80涨至100左右，美股则处于长期牛市中（标普500从1800涨至2000点）。

　　另一例证为新兴市场，对这一类经济体增长前景、投资环境等担忧，若伴随美元强势则更甚，资本流出加大，同时出现汇率与国内资产价格暴跌的三杀格局，这也是上一轮亚洲金融危机以及18年以来频发的新兴市场风险的典型案例。从这一角度来看，汇率与本币计价资产价格波动有着因果关系，且同向波动。但考虑到市场交易活跃度能够及时将汇率波动反应在价格中，表观上会呈现日内各资产充分联动的格局。

　　然而，追溯历史，我国尚未发生大规模的股债汇三杀。如果以上证综指、10Y国债收益率以及人民币兑美元即期汇率作为划分基准，历史上有较为典型的四次股债双杀（详见《历史上的股债双杀》），但这四个阶段人民币均处于升值周期中。

　　首先，需要明确的是，1994年首次实现了人民币官方汇率与时长汇率的并轨，并开始实行“有管理”的新汇率制度。直至2005年，央行进一步进行汇率形成机制改革，强调了“以市场供求为基础”、“参考一篮子货币进行调节”的“有管理”的“浮动汇率制”。应该认为，随着贸易顺差的不断累积，人民币潜在的升值压力得到释放，事实上，05年汇改后至金融危机前，人民币累积升值17%左右。

　　拐点出现在2011年后，我国经济经历过黄金十年的扩张后出现了增速放缓的迹象，2012年全年GDP增速首次跌破8%，外储规模增速出现放缓的迹象，2014年7月份外储规模到达顶点后首次环比下降。市场普遍质疑人民币是否存在高估嫌疑，而经济与外贸形势日趋严峻也使得人民币有进行重估的必要。最终15年811汇改打破了人民币漫长的升值周期，并出现了一轮较为快速的贬值。

　　人民币资产难获美元计价资产待遇，股债汇皆牛更为罕有。历史上可观测的股债汇三牛仅发生过一次，05年末至06年一季度末，持续时间并不长，而当时人民币处于并不完全意义上的浮动制阶段，参考意义不大。最主要的原因在于，从跨境资本流动的角度，人民币并不具备国际货币的特质，因而人民币计价资产很难获得美元计价资产得到全球资金配置这一待遇。早期我国资本市场发育尚处在初级阶段，市场活跃度与深度均不足，伴随着不透明的汇率管制以及不充足的外汇头寸敞口对冲手段，很难得到国际资金青睐。

　　中美利差过窄对利率下行的硬约束仍然存在。对于债市而言，中债与美债的相对价值无疑更受到关注。以中美利差为锚定，则历史上曾出现过三个阶段的中美利差倒挂，即中债相对强于美债的时期。分别为2002年1月至2004年6月，2005年3月至2007年10月，2008年9月至2010年5月。理论上来说，根据利率平价，如果中美利差倒挂，则人民币会相应贬值。而以上几个时间段，人民币却处于升值中．

　　从对汇率形成机制改革的回溯中，不难发现05年之前汇率与国内资产价格联动效果较差。而2005年-2007年，以及2008年-2010年部分阶段，以人民币计价的资产具有极强的赚钱效应。金融危机前，A股创出史上最强牛市，而其根源在于我国强劲的经济增长。08年末，我国经济增速反弹并快速走出V型，率先走出金融危机阴影，远超过传统的西方发达国家。这两段时期，房地产市场一片欣欣向荣，固定资产投资于制造业均吸引了大量资金流入。此外，06年、08年以及10年属于货币宽松周期，期间利率下行。

　　历史上中美利差倒挂但人民币保持坚挺的原因在于汇率改革，人民币“补升值”，或经济基本面强劲的环境中人民币计价资产的赚钱效应吸引资金流入，同时伴随货币宽松。当前，汇改和“补升值”的基础都不存在，而在基本面疲弱的背景下，本币资产的赚钱效应有限，货币政策也不可能持续边际宽松。因此，中美利差过窄甚至倒挂势必会造成人民币较大的贬值压力，只要央行对于人民币仍有阶段性的“底线思维”，那么长端利率下行就存在硬性约束。

　　因此，对于当前我国金融市场而言，股债汇形成了一个不可能三角的闭环：如果汇率持续贬值，那么股债就不可能持续双杀，因此这会使得汇率贬值预期自我强化，从过去半年的市场表现来看，汇率贬值和股市下跌同步，而债券收益率却持续下行；反过来讲，如果汇率进入升值通道，那么过窄的中美利差需要反向，即债券收益率会选择上行，而汇率的稳定有助于本币计价资产风险偏好提升，股市则会有较好表现。

　　不可能三角该守哪个？

　　政策面临再平衡压力，站在当下时点，不可能三角中稳汇率是当务之急，原因如下：

　　①央行已经明确表态，降准不会加大人民币贬值压力，可以看作潜在的干预信号，而周一人民币一度守住了6.9，虽然最后被突破。此外，Hibor利率飙涨以及外储连续两个月下降也支撑以上结论。后续可以观察中间价调整，毕竟重新引入逆周期参数后，公布中间价与测算值的偏离程度可以比较明确观察到央行的态度。

　　②6月份以来的加速贬值，伴以时有发生的外部冲击，加剧了人民币计价资产的波动。频繁的股债双杀打击了市场信心，特别是长期缓慢流入的增量外资。陆股通净买入金额连续两日下降；9月份债券通全部交易量环比下降20.2%至647.8亿元。资产价格下跌可能进一步导致资本外流，继而加大贬值压力，最终形成不需外力推动的负向自循环。

　　③财政部将在香港发行30亿美元主权债券，以及50亿国债。一方面，在中美利差已经大幅收窄的情况下，面对美国强劲的经济指标以及远离中性利率的加息周期，稳汇率有利于提升主权债的信心；另一方面，也有利于减少因本币贬值而导致的美元融资汇兑损失，当然其中的比例还需考虑融资投向，这也或许是债券发行时点仍在斟酌的原因之一。

　　④特朗普政府“密切关注”且“非常担心”人民币的贬值，同时正考虑下周正式将中国列为“汇率操纵国”；一些西方媒体认为“人民币在中美贸易摩擦中刻意走软”。此外，美方要求中国在11月底G20峰会前提交一份详细的让步清单，否则将拒绝与中国进行贸易对话。如果出于缓和贸易争端的目的，稳汇率也有其必要性。

　　延伸开来，假设年内人民币阻力位仍然有效，那么多债空股的想象空间并不大。因为，一旦债市重回上涨通道、股市重回下跌通道，想要稳住汇率无疑是违背了不可能三角的。

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责任编辑：王涵