来源：市值风云
也不敢像从前那样分红了。
高速增长成为过去时，5年营收CAGR为7.9%
老板电器（002508.SZ）的主要产品有吸油烟机、燃气灶、蒸烤一体机、洗碗机、集成灶等厨房电器品类，产品需求与厨房装修环节紧密相关，受房地产市场波动影响较大。
（来源：老板电器官网）
受益于房地产繁荣带来的厨电消费，2010年到2016年，老板电器营收CAGR约为29%，归母净利润增速更是优秀，CAGR高达44%。
2016年国家开始陆续出台房地产调控政策，公司的增长从2017年开始发生明显变化，2017-2022年，5年营收CAGR为7.9%，高增长成为过去时。
（来源：市值风云APP）
不仅是受地产调控影响，2019年末、2020年初疫情爆发，线下消费受限，工程竣工进度也受到影响。
2022年房屋住宅竣工面积下滑严重，对厨电市场造成较大冲击，当年厨卫大家电：烟、灶、消、洗、嵌、集、热、净的整体零售额规模为1586亿，同比下滑9.6%。
（全国房屋住宅竣工面积，来源：choice）
这期间，行业也是加速洗牌，品牌集中度持续提升，其中2020年线上市场品牌数量同比减少18.7%。2022年，公司在年报中提到，“品牌的高度和厚度所带来的‘红利’越发明显，两极分化加剧，头部品牌虹吸效果明显”。
（老板电器：2020年度报告）
（老板电器：2022年度报告）
往好的一面看，老板电器稳住了基本盘，每年营收为正增长，表现优于全行业。
值得一提的是2021年，这年收入端首次突破百亿规模，增长24.8%，用公司自己的话来说“牢牢抓住行业集中度提升红利”，不仅品类增长有突破，渠道发展也不错。
2023年上半年，得益于“保交楼”政策的落地实施，商品住宅竣工面积同比增长18.5%，房地产行业景气度有所回升，厨电行业整体温和反弹，2023年前三季度公司营收为79.3亿，增长9.6%。
（来源：老板电器2021年报）
但细看，公司的光景也恰如此时此刻依旧雷声不断的地产业，难言乐观。
新兴品类市占率出现明显下滑
公司产品主要分为三大品类：
第一品类指以吸油烟机为代表的烟灶产品群，收入占比超7成，其中油烟机、燃气灶是当下厨房电器行业最大的刚需品类，属于传统厨电，2023上半年收入占比合计为71.1%；
第二品类指以蒸烤一体机、蒸箱、烤箱为代表的电气化烹饪产品群；
第三品类指以洗碗机、燃气热水器、净水器为代表的水厨电产品群。此外，还包含集成类产品群以及冰箱等品类。
在第二、三两大品类中，同期收入占比较高的两款产品分别是蒸烤一体机和洗碗机，占比分别为6.4%，4.4%。
（来源：老板电器2023半年报）
近些年洗碗机、一体机等新兴厨电产品增长势头强劲，但是老板电器在这方面表现并不理想。
2021年洗碗机市场零售额为99.6亿元，嵌入式蒸烤一体机零售额56亿元，这两大品类相比2019年零售额总体增长104%。
（来源：老板电器2021年报）
（来源：老板电器2022年报）
风云君统计了老板电器2021年至今4个时间段主要产品的市占率，整体来看无论线上还是线下，传统厨电优势品类吸油烟机、燃气灶，还有厨电套餐的市场地位大多排名第一，地位较为稳固。
在新兴厨电领域，去年上半年较前三个时间段，公司产品市占率均出现下滑，其中一体机整体下降超3个百分点，洗碗机线下线上分别下降2个、7.6个百分点。
而且，去年上半年公司洗碗机收入同比增长了34.3%，收入得到较大幅度增长的同时市占率明显下滑，说明份额正被其他品牌快速蚕食，公司在“解放双手”这块领域还是掉队了。
在市场地位上，洗碗机线下排名从2022年开始便从第二掉到第三，线上市占率为7.5%，排名已经掉回第四，第一是劲敌美的集团（000333.SZ），市场份额为25.2%。
电蒸箱的收入占比虽小，但是线下市占率较上年已下降6.2个百分点，市场地位较2021年从第一掉到第三。
（来源：老板电器财报，制表：市值风云APP）
（来源：老板电器2023半年报）
集成灶布局姗姗来迟
其实在厨电领域还有一块高速增长的新兴细分赛道，那就是集成灶，而且目前集成灶领域的市场容量比洗碗机、一体机都高，但因为老板电器在2022年才开始重视，所以在其年报中较少被提及。
（来源：老板电器2022年报）
从浙江美大（002677.SZ）的年报来看，集成灶是将油烟机、灶具、消毒柜及蒸箱、烤箱、蒸烤一体等多种厨房电器集成于一体的产品。2015-2021年，集成灶市场零售额从48.8亿元增长至267亿元，七年行业复合增速达33%。
（来源：浙江美大2023半年报）
浙江美大称自己为集成灶行业的龙头，2021年浙江美大营收突破20亿，集成灶收入为19.7亿，占比超过90%。风云君测算当年浙江美大集成灶的市占率为7.4%，说明目前集成灶的品牌集中度较低。
历年来看，浙江美大的毛利率很高，最差时只比老板电器低6个百分点，净利率高于老板电器。所以集成灶行业因前期的高增速和高利润率，也吸引了众多知名综合家电企业、互联网企业、传统厨电企业、家居企业的加入。
（来源：市值风云APP）
从浙江美大的年报来看，不仅是受地产调控的影响，随着竞争进一步加剧，浙江美大在经历几年高速发展后2022开始增速明显下滑。
（来源：浙江美大2022年度报告）
（浙江美大，来源：市值风云APP）
2023上半年，老板电器集成灶营收仅为2个亿出头，虽然增长较快但已经失去先发优势。
表现及格，但也不敢像从前那样分红了
2017-2022年，公司5年归母净利润CAGR为1.5%，利润增长跟不上营收，尤其是2021下滑非常明显，主要是因为恒大集团的债务违约导致当年减值损失高达7.7亿，去年前三季度归母净利润为13.7亿，增长11.3%。
（来源：市值风云APP）
2017年至今，公司的负债率变化很小，有息负债几乎是0。
由于营收的低增长使得资产周转率不断下降，叠加净利率的小幅下滑，导致ROE水平一直在下降，去年前三季度已经从2017年的30%下降至12.6%。
截至4月1日收盘，公司PB为2.19x。
（来源：市值风云APP，下同）
目前，公司上市14年，累计分红49.6亿，分红募资比高达5.2，相当不错。但形势比人强，2019年以来，回报力度已经明显下降，近年来现金分红率仅为30%。
（来源：市值风云APP）
2023年12月，公司公告实施特别分红：截止2023年9月30日，公司拟向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计约4.7亿，约占同期未分配利润的5.2%。
（老板电器：关于回报股东特别分红方案的公告）
可以看得出，在地产景气度下行期间，公司还是防守为上，现金为王。
2019年以来货币资金加上理财产品大多保持在总资产的50%以上，截至去年第三季度末，公司账上类现金资产高达85.5亿，现金充裕。
（来源：老板电器，制表：市值风云APP）
近三年来，包含实控人在内的管理层减持比例不到0.5%，金额较小。公司控股股东持股比例未发生变化，实控人持股比例变化较小，目前实控人持股38.4%。
（老板电器管理层持股变化，来源：choice）
（来源：企查查）
老板电器底子依然不错，传统厨电地位稳固，账上现金充裕，负债率常年较稳定。
目前公司最大问题是在厨电行业快速增长的细分赛道上跟不上脚步，在房地产景气度下行期间难有作为。
责任编辑：杨红卜
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