来源：市值风云
尽管近年来生产环节转移至内地，但原材料一直依赖日本进口。
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
自从日本排放福岛核污水以来，不少消费者对日货安全性的担忧不断提升。
风云君身边有些朋友，甚至出于谨慎，对日本品牌和日本原材料产品采取“一律避之”的态度。
在紧张的氛围下，日清食品（01475.HK，“公司”）最近难免有些不太平。
今年7月份至今，公司股价累计下跌逾15%，这意味着短短2个月内，已蒸发近11亿港元的市值。
（来源：Choice）
创立于日本的“日清”品牌，是全球方便面的鼻祖，其创始人安藤百福于1958年发明袋装方便面，并于1971年发明杯面。
“日清”品牌的控股股东日清日本（2897.T），于1984年进军香港方便面市场，随后逐渐拓展至内地市场。
2017年12月，日清日本分拆了中国内地和香港的业务，以“日清食品”的名义将公司于香港联交所挂牌。
目前，公司旗下品牌包括“合味道”、“出前一丁”、“公仔面”、“UFO”、“拉王”等。
话说回来，消费者最为关心的，无非是公司产品原材料采购和生产环节是否在日本境内进行，究竟算不算“纯正”日货？
而对于二级市场投资者来说，关注的焦点在于：公司作为“外来和尚”，在中国市场与另两家方便面巨头——康师傅控股（00322.HK，“康师傅”）和统一企业中国（00220.HK，“统一”）鏖战多年后，近期战绩如何？
（来源：市值风云App）
上述问题，均可在公司财报中找到答案。
典型的日本财阀家族集团
事实上，无论从股权或董事会构成来看，公司仍是一家不折不扣的日本企业。
公司的股权结构集中且稳定。
日清日本一直是公司最大股东，最新持股比例为72.06%；第二大股东为中国东方资产管理，持股9.55%；此外再无持股5%以上的大股东。
（来源：Choice）
公司的董事会成员中，清一色的日本人。
（来源：公司2022年报）
安藤清隆为公司董事长兼CEO。据公开资料，其为安藤百福之孙，以及日清日本现任董事长安藤宏基之子。
可见，在经历近70年的发展后，日清日本及其子公司，仍是由安藤家族控制的典型日本家族集团。
风云君脑海里忍不住闪过一个词：财阀。
目前，日清日本在全球多地开展业务。其中，中国子公司日清食品贡献了颇为可观的营收体量。
（日清日本业务范围，来源：日清日本官网）
最近一个财年（注：日清日本财年截至当年3月31日），母公司日清日本营收6692亿日元，约合350亿港元。
同期，公司营收（注：对应期间为2022年二季度-2023年一季度）约40亿港元，占日清日本营收的11%。
（来源：日清日本FY2023财报）
高端化战略失败，成长停滞
中国作为全球最大的方便面消费市场，公司是否混得“如鱼得水”呢？
受益于疫情期间的“宅经济”，公司营收在2020年同比大增14%，但随后增速逐年放缓。
2022年，公司营收40.3亿港元，同比增4.1%；2023年上半年，营收19.3亿元，同比跌6.1%。
（制图：市值风云App）
相比之下，康师傅和统一维持了营收的稳健增长，于2023年上半年分别同比增7.0%和4.5%。
（制图：市值风云App）
公司近期成长性停滞，主要归因于在中国内地市场的失利。
中国内地一直是公司的核心市场，营收占比超过六成，其余四成营收来自香港。
（制图：市值风云App）
然而，2022年，公司在内地的营收增速开始落后于香港，当年分别同比增2.1%和7.4%。
2023年上半年，公司在内地和香港的营收双双下滑，分别同比跌7.5%和3.9%。
（制图：市值风云App）
风云君认为，上述反映的是，公司近年来在战略上的失误。
“高端化”，是公司的主基调之一，在其财报和其他官方资料中时常提及。
比如，公司在2023年7月的媒体通稿中，称其旗舰品牌“合味道”的杯面产品（“ECO杯”），在内地市场的销售主要集中于一线及二线城市。
（来源：公司官网）
公司认为，“高端化”迎合了“过往数十年中，中国内地人均收入不断增加，中国人群消费持续升级”的趋势。
（来源：公司2022年报）
众所周知，疫情以来，“消费降级”、“平价替代”，正在成为不少国内消费者的共同倾向。
据国家统计局数据，2022年，国内生产总值（GDP）同比增3.0%，社会消费品零售总额同比降0.2%。
日前，被推上风口浪尖的李佳琦直播“翻车”事件，及其引发的大量网民关于“79元一支的眉笔究竟贵不贵”的讨论，在风云君看来，也是消费观转变的一个侧面印证。
（来源：市值风云App）
不过，公司仿佛对消费者心态的变化视若无睹，并继续表示，“预计未来将推出更多高端产品”、“将合味道、出前一丁及其他高端产品进一步渗透到中国内地和香港”……
（来源：公司2022年报）
公司的“头铁”，与康师傅和统一的审时度势，形成了鲜明对比。
2021年至今，方便面产品的降价，成为了康师傅和统一的“共识”。
以康师傅为例，2021年前，其方便面的毛利率维持在29%-30%。2021年，康师傅方便面毛利率较上年缩水近5个百分点，自此跌至25%以下。
（来源：康师傅2022年报）
2021年，康师傅和统一的整体毛利率均发生跳水，并在2022年继续下滑，于2023年上半年分别为30.5%和31.1%。
相比之下，公司整体毛利率不降反升，自2022年以来持续领先另外两家。
2023年上半年，公司整体毛利率为34.1%，同比提升2.7个百分点，并分别较康师傅和统一高出3.6个和3.0个百分点。
（制图：市值风云App）
顺便一提，对于零售行业而言，价格管控一直是难题。究其根源，是品牌方与大量经销商客户之间的博弈。
简单来说，主打高端定位的品牌方，希望对经销商的终端零售价进行控制，维护品牌形象。而经销商，往往有着“薄利多销”的动机。
从这个层面来说，公司坚持“高端化”战略的底气，离不开其有效的价格管控，而背后体现的是与下游经销商的协同程度，即渠道控制能力。
长期以来，康师傅和统一的客户集中度均较低，前五大客户合计销售占比不超过30%。这也符合大家对国内食品零售渠道较为分散的日常印象。
（来源：康师傅2022年报）
（来源：统一2022年报）
近年来，公司的大客户集中度虽有所下滑，但仍远高于康师傅和统一。2022年，公司前五大客户合计销售占比为59%，其中最大客户的销售占比为20%。
（制图：市值风云App）
据披露，公司的前五大客户均为独立第三方。
不过，从过往经验来看，公司在维持分销渠道集中的同时，并不会“容忍”单一分销商的过于壮大。
比如，公司在2017年通过现金收购的方式，实现了对香港捷菱的控股，后者此前为公司在香港市场的最大分销商。
2023年7月，公司又完成了对分销商上海东峰的全资收购，后者主要从事公司品牌在内地市场的分销，其销售网络覆盖大型连锁超市、便利店和主要电商平台。
对于接连收购大型分销商的举动，公司称之为实现“纵向发展”的一部分。
（来源：公司官网）
高度集中的分销渠道，也成为了公司实现低于同行的销售费用率的关键。
2023年上半年，公司销售费用率为14.4%，分别较康师傅和统一低8.0个和8.9个百分点。
（制图：市值风云App）
得益于较高的毛利率和较低的销售费用率，公司的盈利水平一直高于同行。
2023年上半年，公司净利润率为9.0%，较上年同期维持稳定，并分别较康师傅和统一高出4.3个和3.0个百分点。
（制图：市值风云App）
供应链依赖日本本土
今年7月，公司一度登上热搜榜。
起因是公司与深圳山姆店联合推出了“合味道”巨型泡面桶，这款定价168元的限量版产品，因供不应求一度被炒作到1999元的天价。
（来源：新浪微博）
在风云君看来，公司与被戏谑为“中产家庭标准”的山姆合作，或许正是向市场释放其将延续“高端”路线的信号。
有趣的是，日清日本在中国的定价策略，与集团整体及其他主要海外市场，却是截然不同。
据日清日本财报披露，其2023财年的营业利润率为8.3%。
美国一直是日清日本最大的海外市场，约占2023年财年营收的21%，同期营业利润率为8.9%，盈利水平与集团整体差别不大。
中国的营收体量次于美国，但一直是日清日本盈利能力最强的海外市场，2023财年营业利润率为12.7%，较集团整体高出逾4个百分点。
（制图：市值风云App）
日清日本在2023年财报中，将中国市场的优异盈利表现，总结为“高价值产品在内地提升渗透率”和“价格提升”。
（来源：日清日本FY2023财报）
风云君满头黑线，同样是在全球范围内卖方便面，难道中国内地市场就意味着“人傻、钱多、速来”？
日清日本在中国赚得盆满钵满的同时，其所作所为又是否迎合了本地消费者的期待呢？
公司2017年于联交所上市时，共募资9.5亿港元，其中4.1亿元港元用于在内地兴建产能。
目前，公司在内地共有5个生产工厂，分别位于浙江平湖、福建厦门、广东顺德、东莞及珠海，主要生产“合味道”和“出前一丁”。
公司在上市当年，便与日清日本签订了采购协议，长期向后者采购调味料、食用油、添加剂、面粉、牛奶等原材料。
据披露，公司每年向日清日本采购原材料的金额，占当期销售成本的比重维持在5%以上。2022，公司向日清日本采购原材料1.7亿港元，占销售成本的6.1%。
（制图：市值风云App）
不包括日清日本在内，公司向其他均为独立第三方的前五大供应商合计采购占比，维持在20%以上，且近年来有所提升，2022年为25.1%。
（制图：市值风云App）
值得一提的是，公司的前五大供应商，也主要为日本企业。
公司在财报中提及，其借助日清日本的规模优势，与大型日本供应商建立了合作。为降低采购成本，公司往往与日清日本一起进行大宗采购。
（来源：公司2022年报）
综上，公司的生产环节位于中国内地，但供应链对日本本土有依赖。
而上述情况，预计不会在短期内改变。
比如，在重磅产品打造方面，公司于2020年在香港推出了100%北海道小麦粉的“出前一丁”。2022年，公司将该产品引入内地市场，并预计扩大销售。
（来源：公司2022年报）
最后一提，公司这些年在中国市场赚到的真金白银，已通过股息支付的方式，多数回流到了控股权集中的日本大股东手中。
随着内地工厂陆续投产，公司近年来已无大幅资本开支，后者每年维持在3亿港元以内。
同时，公司的自由现金流也逐年改善，2022年为4.3亿港元，而上年同期为3.0亿港元。
（制图：市值风云App）
公司支付的股息逐年增加，2022年为2.7亿港元，占当期自由现金流的62%。
（制图：市值风云App）
2018-2022年，公司累计支付股息8.1亿港元，占期间自由现金流的72%。以日清日本约72%的持股比例计算，对应获得股息超过5.8亿港元。
疫情结束后，在康师傅和统一纷纷“下沉”、迎合新消费趋势的同时，公司却坚持“高端化”，不愿改变产品价格定位。
这么做的代价是，公司虽然在短期内维持了盈利能力，但也牺牲了成长性。
此外，进军中国市场近40年以来，公司始终未能“本地化”，尽管近年来生产环节转移至内地，但一直较为依赖向日进口原材料。
公司本身似乎也不愿摆脱“日产”标签，其在2022年高调引入100%日本小麦粉的产品至内地市场，便是例证。
在消费者情绪敏感的当下，公司的所作所为，或许会为其带来更多的不确定性。
责任编辑：杨红卜
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