来源:市值风云
高端原料是短板。
工业母机系列研报风云君已经发布过多篇,本期主角是恒锋工具(300488.SZ,下称公司),年初至今,公司接受了超55家机构调研,其中还有不少外资机构。
根据相关访谈报道,在恒锋工具展示厅最显眼的位置,挂着一把号称“中国刀王”的特大型精密复杂拉刀。2008年,全球仅有4个厂家能生产,其中2家在德国,1家在日本,公司是国内唯一一家。
2013年,公司历经8年时间开发出行星内齿轮圈螺旋拉刀,再次成为当时国内唯一、全球第5。
另外,国产第一架C919大飞机机翼和机身装配刀具有很多也是由公司开发完成。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/81/w550h331/20230227/42c5-26cf2564ae99f23f60c3eed4a295f5e7.png)
(来源:央视,2016年)
2018年,恒锋工具获评浙江省隐形冠军企业;
2019年,获评第一批国家级“专精特新”小巨人企业;
2021年,获评工信部单项冠军企业。
自2015年上市以来,公司累计募资3.92亿元,累计分红1.63亿元。
专注一把“刀”,海外市场取得突破
公司创始人、董事长陈尔容毕业于浙江大学机械系,在当时属于高学历人才,参加工作至今基本都专注在刀量具领域。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/638/w550h88/20230227/63f2-ddccca918d8ac4ce6fae3c9803e2d89f.png)
(来源:2021年报)
控股股东为恒锋控股有限公司,实际控制人为陈尔容、陈子彦、陈子怡父子三人,合计持有上市公司股权比例为72.68%。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/86/w550h336/20230227/bcf0-98b991bfc08ef1e7d9224a6ac6cf62d0.png)
(来源:2021年报)
公司专注于精密刀具30多年,主要产品及服务包括:
(1)精密复杂刃量具:包括精密复杂刀具、花键量具,其中复杂刀具包括拉削刀具、冷挤压成型刀具、齿轮刀具等;
(2)精密高效刀具:包括高效钻铣刀具、高效钢板钻、丝锥等;
(3)精磨改制服务:按客户的需求对刃齿进行精密磨削及刃磨服务,以修改齿形或刀具几何尺寸。
主打产品精密拉刀具备一定优势,国内市占率较高。
公司2021年营收5.1亿元。其中,精密复杂刃量具一直都是营收的大头,2021年占比为67%;精磨改制作为服务类业务,营收占比为15%。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/621/w550h71/20230227/ee0c-e76285d26fb8209407c0ac9eed930f63.png)
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/597/w550h47/20230227/3ad8-2a631a0ad71e0388e8fe089b39d8a5b8.png)
(分产品营收占比,来源:2021年报)
精磨改制业务不需要企业提供原材料,因此其毛利率高于其他业务,精密高效刀具毛利率相对较低,主要是由于精密高效钻铣刀具的市场竞争更为激烈。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/709/w550h159/20230227/9dde-270959ecd98d499e4eb297c341d17c53.png)
(来源:2021年报)
据QY Research资料显示,机械加工、汽车、航空航天,是我国刀具下游的前三大应用场景。从加工难度来说,航空航天应用壁垒最高,因此产品能否打入航空航天体系,可以作为检验刀具高端水平的参考指标。
公司在部分行业内主要客户包括:
(1)汽车零部件:上海大众、一汽大众、上海通用、奇瑞汽车、济南重汽、上海汽车变速器等;
(2)汽轮机:上海汽轮机、哈尔滨汽轮机、杭州汽轮机等;
(3)航空航天:南方动力、西安航空发动机、沈阳黎明等。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/100/w550h350/20230227/d2af-788360fdc5f997298887193a1ceed7cb.png)
(来源:2022半年报)
其中,前五大客户有四家属于汽车零部件企业,一家属于航空航天企业。
产品技术的提升离不开研发投入,公司历史研发费用率基本在5%以上,且呈逐年提升态势。2021年,研发人员占比为27%。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/68/w550h318/20230227/f534-c1abdde542f5ab2e2e34bf978d29ec2d.png)
(制图:市值风云APP)
在精密复杂刀具领域,公司的竞争对手主要为海外大型刀具企业:
(1)精密拉削刀具国内主要竞争对手包括汉江工具(秦川机床下属企业)、哈一工等,国外主要竞争对手是日本不二越株式会社、美国格里森公司等;
(2)花键量具在国内市场地位领先,国外主要竞争对手是德国Franck;
(3)冷挤压成型刀具国外主要竞争对手是日本不二越株式会社、日本OSG株式会社。
2016年5月公司设立全资子公司恒锋工具(美国)有限公司(下称恒锋美国),首次进军世界第二大汽车市场。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/653/w550h103/20230227/0ee0-230c0e2e8fd1d743e7e9fd847097709f.png)
(主要境外资产情况。来源:2016年报)
2016年至2020年,恒锋美国连续五年出现亏损,2021年营收为1808万元,净利润为159万元,首次实现盈利。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/103/w550h353/20230227/b77e-506ee124b509d07e11b48aa276d464b6.png)
(制图:市值风云APP)
2022年上半年净利润已接近2021全年,机构调研数据显示,2022年度恒锋美国营收同比增长约70%。
从业务数据来看,美国市场历经五年多的开拓,已经取得了明显进展。虽然美国市场营收占比仍较低,2021年不足5%,但能一定程度上体现产品竞争力。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/590/w550h40/20230227/38de-e0505639dfd0e2f7547d229d8100c900.png)
(来源:机构调研)
汽车行业贡献主要营收,高端原材料仍依赖进口
从营收结构来看,汽车零部件领域是营收的大头,2021年占比为60.3%。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/39/w550h289/20230227/6c37-c37e2f52834150308cc369726aa4b2d9.png)
(制表:市值风云APP)
2021年新能源汽车行业景气度较高,公司营收增速达到31.5%。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/68/w550h318/20230227/eaca-74b0a92bc6a2ab37e62b35d264b4cf6d.png)
(制图:市值风云APP)
对于精密刀具企业而言,原材料的品质对于产品的性能影响较大。
公司主要原材料为高速工具钢及合金工具钢,而我国能生产优质高速钢的厂家较少,由此导致供应商集中度较高,2021年前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例为54.69%。
现阶段高端高速钢仍需进口,2021年公司原材料进口占比约30%,进口部分主要是高速钢,硬质合金以国内采购为主。
可以看到,2017年至2020年高速工具钢的采购价格上涨明显。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/696/w550h146/20230227/98e1-c486f6132306e789d79b3499bea385ed.png)
(来源:2020年向特定对象发行A股股票募集说明书(注册稿))
毛利率也受成本端拖累,产品大部分为非标定制化,具备一定的技术含量,盈利能力整体处在较高水平。
公司每年新产品(含新规格)比例不低于30%,几乎每三年更新一遍现场图纸。
而新产品开发需要配套对应的设备,导致资本支出相对较高。虽然经营活动现金流常年为正,但赚的钱得持续再投入,所以历史上多个年份自由现金流表现不佳。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/68/w550h318/20230227/fc7d-24ff76d6775ce5df65c8fa9b1cedeac7.png)
(制图:市值风云APP)
整体的经营杠杆也相对较高,2021年在建工程及固定资产占总资产比重为50.7%。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/75/w550h325/20230227/3c3c-6c713edcca7377b5e2c243cd9a337f69.png)
(制图:市值风云APP)
公司负债水平均整体较低,财务方面较为稳健。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/68/w550h318/20230227/aa4a-18239ab45850b8d3c6d543fca5460415.png)
(制图:市值风云APP)
内生加外延,耗时一年并购无奈终止
通过复盘山特维克、肯纳金属、三菱刀具三家国际综合型刀具龙头发展轨迹,可以看到“基体材料延伸—收并购优质资产—海外布局”的成长范式较为明晰。
对公司而言,高端原材料仍是短板,海外布局已取得一定进展,内生增长加外延并购作为发展战略,似乎进展的并不顺利。
目前的产品矩阵中,切齿刀具是子公司浙江上优刀具的主营产品,而上优刀具则来源于2017年的并购。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/116/w550h366/20230227/6242-5f6a525646f4f9a524bea9beb1ba2f13.png)
(来源:2017.2.8恒锋工具发行股份及支付现金购买资产报告书(修订稿))
上优刀具收益法评估值为19400万元,同期净资产为3904万元,增值率高达396.9%,产生商誉约1.3亿。
本次交易不构成重大资产重组,也未造成实控人变动。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/727/w550h177/20230227/bf0b-c04039ea8b91d5d9b2d6d8f3450ef5e4.png)
(来源:2017年发行股份及支付现金购买资产报告书(修订稿))
三年业绩承诺期内,业绩完成率均不及预期。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/751/w550h201/20230227/f1fe-be87f6ffaa898fcc1fa19094b2978c1e.png)
2018年,商誉减值4795万元,2020年为1996万元,截至2022年三季度,商誉账面价值为4430万元。
另外一起重大资产重组则以失败告终。
2022年1月23日,公司与成都新成量股东签署《企业重组收购意向协议》,公司拟以支付现金方式收购成都新成量51%-70%的股权。
成都新成量是老牌工量具企业,截止2021年12月31日,其期末资产总额为6.41亿元,所有者权益合计为5.39亿元,2021年度实现营收5.09亿元。
2023年1月16日,公司公告决定终止筹划本次重大资产重组事项。原因为标的公司内部个别股东提出行使优先购买权,致使本次重大资产重组无法按原计划推进。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/756/w550h206/20230227/e31c-4d45c988203633cd771392029deedcce.png)
(来源:关于终止筹划重大资产重组的公告)
产品存替代风险?
作为机床刀具行业上市时间最早(2015年)的公司,恒锋工具与其他同行存在明显的区别。
首先,产品单价较高,这点跟刀具规格以及工艺复杂程度有关,拉削刀具等规格一般较大、复杂程度更高。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/791/w550h241/20230227/a4be-a357a16876af72032ea68bea3ca2e4f9.png)
(来源:华锐精密招股书(2021))
如果看精密复杂刃量具产品,其产品单价更高,下述报告期平均销售单价为2430.96元/件。
对比主要上市公司营收规模,2021年恒锋工具营收仅次于欧科亿(688308.SH)。
其次,恒锋工具刀具材料为工具钢,也是工具钢刀具领域唯一的独立上市公司,主流材料为硬质合金。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/408/w550h658/20230227/5e8c-b8f81d24350122f0e99e53e8ce7c68ac.png)
(来源:华锐精密招股书(2021))
从刀具材料发展历史来看,硬质合金的出现与发展,替代了很大一部分高速钢。
根据机床工具协会统计数据,2019年,硬质合金刀具产值超过高速钢刀具,成为最主要的刀具材料。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/767/w550h217/20230227/62bc-e5b402c500acc39760b494aab646f8af.png)
(来源:华锐精密招股书(2021))
结合刀具材料应用分布情况来看,虽然时间较为久远,但从中可以得出两个结论:
(1)高速钢与硬质合金之间的替代过程相当长久,并非一朝一夕;
(2)虽然硬质合金正持续不断侵蚀高速钢的市场份额,但对于螺纹刀具、拉削刀具等对韧性要求较高的品种,高速钢仍难被取代。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/658/w550h108/20230227/76b9-2c837760476ee3499b01f7dde4fc6d4c.png)
(刀具材料的主要应用分布,来源:《国内外刀具材料发展现状》)
总体而言,高速钢刀具和硬质合金刀具将在很长一段时间内继续共同发展。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/602/w550h52/20230227/5910-6e3068e498f9866511b5717f3720646b.png)
(来源:机构调研)
也正因为刀具材料的差异,目前行业新进入者主要集中在硬质合金等领域,而工具钢领域格局相对稳定。
牛散潜伏,持股周期长达七年
知名牛散郑国基曾多次进入上市公司十大流通股东名单。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/795/w550h245/20230227/f86f-248269f1876ab6b2564d4f87cfaf6e45.png)
(来源:2019.9.9简式权益变动报告书)
2016年一季度,郑国基开始进入恒锋工具前十大股东名单,目前持股比例稳定在4.45%。
如果不考虑期间的加减仓操作,郑国基在恒锋工具上的持股周期长达7年。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/65/w550h315/20230227/2027-c475b03a25c94eae0f436f5a7e7406d3.png)
(制图:市值风云APP)
就其操作而言,属于典型的长周期持股选手,而高位减仓后的再次加仓,可见郑国基对公司仍然看好。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/75/w550h325/20230227/b860-f816e8b6a755c0340c85d118f3450a64.png)
![](http://n.sinaimg.cn/finance/0/w400h400/20230207/cf6f-831cfaa461f051659fcd2e77b4abe68b.png)
![](http://n.sinaimg.cn/finance/cece9e13/20200514/343233024.png)
责任编辑:杨红卜
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