国内医学影像龙头联影医疗：产能未满，账面有钱，欲募124亿扩产

　　原标题：涉嫌过度“圈钱”？猛砸27亿搞研发，核心团队阵容豪华，疫情下业绩爆发，国内医学影像龙头联影医疗：产能未满，账面有钱，欲募124亿扩产补流

　　按新增销售台数统计，2020年，联影医疗是国内最大的CT、MR和MI设备生产商。

　　市值风云 作者 |春晓

　　前不久，风云君刚刚介绍过，生产电子内窥镜的澳华内镜（688212.SH）。

（来源：注册制时代用完就戒不掉的市值风云APP）

　　就在风云君研报发出的当天，澳华内镜股价当日大涨12.14%，此后更是接连攀升，并于2月25日以47.21元/股的股价，创下历史新高。这涨势，让风云君感觉走路都带风，分分钟要飞起了。

　　没错，这篇文章就来自传说中注册制时代用了就上瘾的市值风云APP，还没有读过文章的老铁，赶紧下载阅读了。

　　而风云君今天要介绍的这家公司，与澳华内镜同属于医学影像设备行业，人称“国内医学影像龙头”，正在向科创板发起冲击。

　　闲话少叙，有请今天的主角——联影医疗（A21644）。

　　拟募资124亿，产能利用率不高，有过度募资之嫌

　　首先，咱们来看看联影医疗的募资情况。

　　此次IPO，联影医疗拟募资124.8亿。

　　其中，近62亿资金用于下一代产品研发，主要包括各项产品的升级研发、技术研发平台的升级和优化，分别在联影医疗和武汉联影实施，项目建设期为5年。

　　近62亿研发资金中，将有37.5亿作为人员费用，另有近20亿为材料费。

　　另外，联影医疗还拟将31.26亿资金，用于高端医疗影像设备产业化基地项目，主要是新建高端智能制造工厂、生产研发楼、配套综合楼等。

　　不过，截至2021年上半年，联影医疗只有CT系列产品的产能利用率较高，其余系列产品的产能利用率均在60%左右。

　　此时，公司大笔募资用于扩大产能，未来公司能否消化新增产能，也有待商榷。

　　有意思的是，联影医疗还拟将20亿募集资金，用于补充流动资金。截至2021年6月底，公司账面还有11.89亿货币资金和7.02亿交易性金融资产。

　　在自身资金尚且充足的前提下，拟募资20亿补充流动资金，似乎有过度募资的嫌疑。

　　联影医疗已于2021年12月31日向上交所递交了招股书，目前处于已问询状态。

　　打破垄断，冲出重围

　　0170%市场份额被外资三巨头垄断

　　医学影像行业，在我国医疗器械行业这块大蛋糕中，有着举足轻重的地位。

　　2018年，医学影像行业在我国医疗器械市场结构中占比15.82%，排名第一。同时，医学影像设备也是医疗器械行业中，技术壁垒最高的细分市场。

　　（来源：前瞻产业研究院）

　　不过，医学影像这块蛋糕虽大，我国本土厂商能真正分到的并不多。

　　在医学影像设备产业链中，上游主要是生产电子器件的原材料厂商，中游主要是影像设备生产商，下游则为公立医院、民营医院、线上影像平台、独立影像中心等。

　　（来源：头豹研究院-2021年中国医学影像设备行业白皮书）

　　联影医疗作为医学影像设备生产商，位于行业中游。同样位于行业中游的，还有迈瑞医疗（300760.SZ）、东软医疗和万东医疗（600055.SH）等。

　　不过，由于我国医疗器械产业起步较晚，落后欧美发达国家十年以上，国内高端医学影像设备70%的市场份额，已经被德国西门子、美国GE、荷兰飞利浦三巨头垄断。

　　而联影医疗的营收规模，和三巨头相比，也只能算得上是零头。

　　同样受核心技术限制，目前，我国影像设备行业上游的本土生产厂商较少，核心元器件以进口为主。

　　上游原材料供应商对中游设备生产商，有较强的议价能力，这使得我国的设备生产商，整体毛利率较低。

　　02技术难度最高领域，市占率连续4年排名第一

　　随着技术和应用的进步，医学影像设备行业的发展历程主要分为三个阶段：1960—1970年的X射线胶片时代、1971—2000年的影像数字化时代、2001年至今的分子影像学时代。

　　与此同时，我国医学影像设备的国产化进程也随之演变。

　　比如：出现较早的X射线诊断，技术难度低，国产化程度高；而新兴的分子影像技术，如PET-CT、PET-MR（正电子发射计算机断层扫描）等，则技术难度高，国产化程度较低。

　　（来源：头豹研究院-2021年中国医学影像设备行业白皮书）

　　技术难度最高的PET-CT和PET-MR，主要应用于肿瘤和心脑功能性疾病的检查与诊断，可以对病变部位实现早诊早治。

　　目前，PET-CT和PET-MR国产率仅在10%~12%左右，近90%相关设备依赖进口，由国际厂商主导。

　　（来源：头豹研究院-2021年中国医学影像设备行业白皮书）

　　不过，联影医疗推出的PET-CT产品，打破了国内市场依赖进口的格局。

　　按新增销售台数统计，联影医疗的PET-CT产品，连续4年在国内市占率排名第一。

　　同时，2018年8月，联影医疗推出的PET-MR产品，也开启了PET-MR的国产化时代。2020年，按新增销售台数统计，公司的PET-MR产品以50%的市占率成为国内第一。

　　除了在技术难度最高的领域打破了国际三巨头的垄断，在其他领域，联影医疗也展露出了王者风范。

　　国内医学影像龙头初露头角

　　2020年，我国医学影像设备市场规模为537亿，2015-2020年期间的年均复合增长率达12.4%。预计至2030年，年均复合增长率为7.3%。

　　整体来看，我国的医学影像行业中，中低端产品市场已经逐步实现国产替代，高端产品市场仍以进口品牌为主。

　　不过，好消息是，随着自主研发能力的提升，以及国产医学影像设备性价比更高，未来，高端国产设备有望突破进口设备的垄断。

　　联影医疗作为国内医学影像行业的龙头，无论是技术先进性还是市场份额，都初露头角。

　　联影医疗的核心业务为生产并销售医学影像设备，其产品主要包括：磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI）。

　　01国内最大的CT设备厂商

　　按照新增销售台数计，2020年，联影医疗是国内最大的CT设备厂商。

　　按探测器在Z轴方向的物理排列数目，CT设备大致可分为64排、128排等。排数越高，技术水平越高。

　　目前，64排以下CT基本实现了国产替代，64排及以上仍由三巨头主导。

　　2020年，在64排以下CT市场中，联影医疗市占率排名第一；在64排及以上CT市场中，公司市占率排名第四，次于三巨头。

　　02国内最大的MR设备厂商

　　同样，在磁共振设备领域，2020年，联影医疗也是国内最大的MR设备厂商。

　　按磁场强度由弱到强，磁共振设备大致可分为1.5T、3.0T两类。目前，国内磁共振设备以1.5T为主，3.0T及以上仍有很大国产替代空间。

　　联影医疗是国内唯一一家拥有3.0T及以上MR设备的企业，2020年的市占率排名第四。而在1.5TMR设备市场中，公司以25.4%的市占率排名第一。

　　2020年，联影医疗的产品已经入驻近900家三甲医院，全国排名前10的医疗机构均为公司用户，排名前50的医疗机构中，用户达49家。

　　公司以经销为主，直销为辅；其中，经销模式占营收接近七成。目前，联影医疗以国内客户为主，境外营收规模较小，占总营收的比例不到6%。

　　像联影医疗一样优秀的国内企业，是实现高端医学影像产品国产替代的中坚力量，而最终要实现这个目标，还需要时间和努力。

　　核心团队星光熠熠，猛砸27亿搞研发

　　01核心技术团队阵容豪华、星光熠熠

　　联影医疗之所以能够取得以上的成绩，离不开一支科研实力雄厚的团队。

　　作为准备冲刺科创板的企业，上到实控人，下到核心技术人员，联影医疗里每个人的履历都不简单。

　　2011年，薛敏和张强共同创建了联影医疗。薛敏薛老板作为实控人，截至目前，持有联影医疗合计31.88%股权。

　　值得一提的是，二股东上海联和投资有限公司（简称“上海联合”）持股18.64%。而上海联合，正是上海市国资委的全资子公司。

　　上海国资委的加持，也使得联影医疗拥有了国资背景。

　　薛老板本科毕业于复旦大学物理系，研究生毕业于中科院磁共振专业，博士则就读于凯斯西储大学，学习生物医学工程专业。

　　目前，薛老板是控股股东联影医疗技术集团有限公司（简称“联影集团”）的董事长。

　　公司的另一创始人张强张老板，本硕均就读于上海交大的医学工程专业，后来也同样在凯斯西储大学读博，是薛老板的同门师弟。另外，张老板还曾在西门子任职。

　　2011年至今，张老板始终是联影医疗的总经理，自2020年起开始兼任董事长。

　　除了创始人的简历不一般外，联影医疗的核心技术团队也是人才辈出，星光熠熠。

　　风云君随便拎出几份简历，让各位老铁简单感受下。

　　QUN CHEN，本科就读于复旦大学核物理专业，研究生就读于中国原子能科学研究院，博士就读于肯塔基大学的物理专业。

　　其已经从事磁共振影像技术研究超过25年，目前担任“十三五”3.0T儿科专用磁共振核心部件及系统研发的项目负责人。

　　公司的高级副总裁黄翔宇，本硕均就读于北京大学力学专业，曾任职于飞利浦。

　　2011年，黄翔宇加入联影医疗后，组建了一支掌握系统及探测器等核心部件研发能力的团队，帮公司实现了从16到320排CT、十余款机型、完整产品线的研发和布局。

　　简而言之，联影医疗的核心技术人员拥有高学历的同时，多数人也拥有在国际巨头西门子、飞利浦等工作的经历。他们为联影医疗的CT、磁共振、X射线、分子影像等事业部的建立，奠定了坚实的基础。

　　02三年半研发投入27亿，员工呈“高学历、年轻化”特点

　　截至2021年6月底，联影医疗拥有4，800余名员工；其中，研发人员1，800余名，占员工总人数的35%以上。

　　公司员工整体呈“高学历、年轻化”的特点；70%以上均为本科及以上学历，近90%年龄在40岁以下。

　　除了有一支科研属性高的队伍，联影医疗在研发投入上也很大方。

　　2020年，公司共产生研发投入8.5亿，其中有近1亿研发投入进行了资本化，合计占当年总营收的14.76%。

　　2018年至2021年6月底，公司累计发生研发投入27.1亿。同时，公司也取得了授权发明专利1，500项。

　　与同行业相比，联影医疗研发投入的比重（研发投入/营业收入）也毫不逊色。在此，风云君选择了迈瑞医疗和万东医疗与之进行对比。

　　其中，万东医疗的主业与联影医疗较为接近，迈瑞医疗的产品除了应用于医学影像之外，还涉及生命信息与支持、体外诊断行业。

　　2018年至今，联影医疗的研发投入比重始终高于二者，2020年为14.76%，高于迈瑞医疗的9.97%、以及万东医疗的7.64%。

　　受益疫情，2020年业绩爆发，盈利能力逐年提升

　　012020年营收翻番，利润扭亏为盈

　　接着，咱们来看看联影医疗的业绩如何。

　　如果说2019年以前，公司的业绩是稳步增长，那么2020年就称得上一飞冲天了。

　　2020年，联影医疗实现营收57.61亿，增速达93.39%，几乎是2019年业绩的两倍。

　　同时，2020年，也是联影医疗扭亏为盈的关键一年，实现归母净利润9.03亿。而在此之前，联影医疗则是持续亏损状态。

　　2018年、2019年，公司的归母净利润分别为-1.26亿、-0.74亿，而扣非净利润则要更低，主要原因是每期都会有2-3亿的政府补助计入其他收益。

　　2021年上半年，联影医疗实现净利润6.47亿，盈利能力较为稳定。不过，这其中，政府补助占利润总额的比例也高达27.34%，仍对业绩产生较大影响。

　　2021年以前，联影医疗由于前期投入较高的研发费用、销售费用，未分配利润始终为负。截至2021年6月底，公司的未分配利润为1.05亿，实现由负转正。

　　022020年，几乎所有业务都实现爆发

　　那么问题来了，是什么让联影医疗在2020年实现翻身了呢？

　　答案是：几乎所有业务都在2020年实现了业绩爆发。

　　其中，2020年，CT设备销售额达25.72亿，同比增长152.9%，是公司营收翻番的主要原因。

　　作为联影医疗的核心产品，CT设备核心地位也日益明显，2018年至2021年上半年的营收占比，由39.01%上升至53.56%。

　　而CT设备在2020年销量爆发，最主要、最直接的原因当然是新冠疫情。

新冠疫情带动了CT、XR等设备的销量增加，公司紧急研发并实现了定制化方舱CT的量产，其“天眼”CT也广泛应用于抗疫一线。

　　目前，从销量上来看，2021年上半年，除了XR设备的销量下降较为明显之外，其余产品销量与去年同期的销量相当。

　　其中，移动DR产品uDR370i为抗疫需求产品，主要应用于发热门诊、ICU、隔离病房等场景，与疫情直接相关。其销量由2020年的640台，下降至2021年上半年的106台。

　　除了销量增加，2020年以来，公司主要产品的价格整体也呈上升趋势。其中，MI系列受2020年度新高端产品上市影响，产品售价大幅上涨，其他产品也均有小幅上涨。

　　综合上述因素，联影医疗的毛利率逐年上升。

　　2020年，其毛利率为48.61%，比上年增加了近7个百分点；2021年上半年的毛利率为51.66%，净利率为20.73%。

　　最后，做个小总结。

　　联影医疗作为国内医学影像设备龙头，凭借自主研发，在分子影像领域打破国外垄断，成为国产替代的中坚力量。同时，2020年受益疫情，公司业绩爆发，成为国内最大的CT、MR和MI设备生产商。

　　不过，公司在资金尚且充足、产能未充分利用的情况下，拟募资124亿用于研发和扩产，不排除有过度募资之嫌。

　　后疫情时代，联影医疗能否保持业绩增长、成为国产医学影像设备之光，尚需时间检验。本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。

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责任编辑：彭佳兵