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反做空信息中心 研究为尚
作者|刘工昌
8月2日，2021年《财富》世界500强排行榜正式发布。新希望控股集团有限公司公司以316.057亿美元的营业收入、5.15亿美元的利润位列榜单第390位。这是归类于“食品生产”类企业中唯一的中国上榜企业，也是四川本土首个世界500强企业。
新希望集团是一家涉及饲料、乳制品、化工、金融、地产的大型集团，是我国最大的饲料生产企业、最大的农牧企业之一。它拥有1000多家分（子）公司，员工近15万人。凭借着集团近几年来的突出业绩表现，其开创者刘永好身价最高时一度飙升至1700亿。不过在最公布的2021福布斯富豪排行榜上，刘永好的财富已缩水至121亿美元（约合人民币784亿），仍然是四川首富。
但就在新希望入围世界500强的前夕，今年7月，新希望发布2021半年度业绩预告，在报告期内，新希望预计亏损29.5亿-34.5亿元，同期下降193.24%-209.04%。
新希望股价闻讯大跌。
截止8月11日新希望股价暴跌10%以上，市值为554.6亿左右。
这是新希望上市23年来，首次出现半年度业绩预告亏损。看到这份亏损，我们也不知道8月2日入围世界500强的那个5.15亿美元的利润是怎么来的。
回看新希望近来的股价走势，与去年9月创造出的42.2元新高相比，如今已经下跌了近七成，相当于进行了2次腰斩，总市值缩水了1300多亿。
有人说，新希望走向绝望。这也许有些危言耸听，但其面临严重的危机，应该是事实。
新希望地产的千亿负债
截至2020年末，新希望地产的总负债金额为1113.9亿元，与上年同期相比增长了213亿元。其中，短期借款5.8亿元，与上年同期相比增长了184.79%；应付票据为9251.17万元，同比增长204.17%。
注意，这仅仅是新希望的地产负债。
表面看来，以2020年末数据看，新希望地产以66%的净负债率，66.5%的剔除预收后的资产负债率和1.94现金短债比，新希望地产三档全绿，似乎处于绝对安全状态。
但楼市资本论从债券年报中发现，有“明股实债”之称的永续债在新希望地产的报表里正在大幅走高。2018-2020年底分别为6亿元、11亿元和32.68亿元。若把永续债算到总负债里，根据公式，扣除预收账款资产负债率=（负债-预收账款）/（总资产-预收账款），这一指标已“转红”，高达72.36%。同样，其净负债率也将变为84.6%，比实际净负债率大幅增长16个百分点。（1）
这是什么意思呢？就是新希望每年把一部分债务以股权形式摊薄于整体债务中，有效的避免了其第二档，剔除预收后的资产负债率的转红。但这账面上是好看了，却要因此付出比普通债券更高的利率，更沉重的代价。
面对这千亿负债，新希望地产究竟有没有能力偿还呢？
表面看起来，新希望地产销售额从2015年的73.66亿元，连续5年高速增长，于2020年突破千亿。
但据克而瑞发布的数据显示，2020年新希望地产全口径销售金额1031亿元，行业排名第40；权益销售金额537.7亿元，行业排名第55。以此计算，新希望地产的销售权益占比为52.15%。进入2021年，还在下降。
权益销售额是房企按项目持股比例应占的销售额。现在很多开发项目是由两家甚至多家开发商共同开发建设销售的，很显然凡是参与的都有份，合约销售额*权益份额=权益销售额。通俗的讲，权益销售额就相当于纯粹的由该房产企业独自销售的房产额，较高的权益销售额比例，带来的往往是较高的销售回款率，去化周期快，资金回笼快且利用效率较高。反之则相反。
近日，克而瑞研究中心发布全国地产企业销售TOP100排行榜。 依据榜单可知：中国恒大以3387亿元权益销售金额蝉联榜首，碧桂园紧追其后，权益销售金额为3007亿元，万科地产权益销售金额共2306亿元。权益比例高意味着项目利润大部分归属于公司股东，受侵蚀较少，19家企业权益销售金额占比高于90%，21家企业权益销售金额占比不足60%，还有7家企业权益销售金额占比低于50%，借助合作开发规模扩张虽快，但代表公司发展质量的利润等维度，最终还是取决于权益销售金额。
新希望地产以640.8的总销售额居35位，300亿的权益销售额居51位，其46.82%的权益销售比例排名，相比权益销售比例最高的恒大，新希望连一半都没赶上。
这意味着上半年新希望640.8亿的地产销售额中只有不到一半的销售额归自己所有。也就是说，新希望地产要以300亿的销售额来应对上千亿的负债，可想压力之大，当然这个负债不说都在今年一年要还的，但无论怎么说，压力不低。要知道，这个300亿不是纯利润，刨去各种花费，纯利润能剩下多少。
据亿翰智库调查，2020年行业毛利润率整体呈下降趋势，E50房企普遍保持在20%-25%之间，行业的毛利润率目前应该已经接近或者处于微笑曲线的下端。（2）
以新希望这半年300亿的销售额，其利润大致在60--75亿之间，以如此利润应对如此债务，其压力可想而知。
新希望服务的上市豪跌
对地产来讲，所谓的服务大多就是物业管理。近年来地产巨头们纷纷掀起了物业上市风。恒大物业与恒大地产市值基本相当，而碧桂园物业则是母公司的近两倍，新希望无疑看到了这一美好前景。
5月25日消息，新希望服务香港上市，股价平开，报3.8港元。新希望服务发布公告，公司发行2亿股股份，每股定价3.8港元，每手1000股。
但资本市场似乎并不买账。截止08/1115:48:06，03658 新希望服务股价为2.26港元，仅为原发行价的59%左右，下降了41%。为什么会这样呢？
我们再回过头来看。
据新希望服务2020年度报告显示，公司前四季度净利润1.10亿元，同比增长71.88%；营业收入5.88亿元，同比增长54.33%；公司总资产5.91亿元，同比下降55.16%。（3）
利润增长，营业收入增长，结果公司总资产下降一半多，这令人很难看得懂。但投资者比普通观众精明。
新希望服务的资产负债比率从2018年的36.4%大增至2020年的75.4%，这在以轻资产优势著称的物管公司实在不占优势。此外，2018-2020年，新希望服务分别向股东宣派及支付股息0元、850万元和3.157亿元。特别是上市前给股东大笔套现，使账面资产净值大幅减少，也是资产负债比大幅攀升的原因。
这里所谓的轻资产优势实际上就是物业管理的共性，坐家收费，不管你要不要住，在外人看来，这几乎是风险收益很高的行业，碧桂园、恒大的物业才有如此天量估值，可新希望却有着超越楼市红档的负债率，这就叫人看不懂了，难道新希望的物业管理请的都是高薪白领，才导致的负债率如此之高？
后来终于知道，新希望在2020年给股东突然支付如此巨量股息，是其负债高的根本原因。为什么要这样呢？
后来原因都知道了，为了2021年的上市，大股东不要抽走资金，只能提前发付股息，来安抚他们。
主业遭遇养猪亏损
新希望是以饲料供应闻名，这被称之为其主业，现在名曰新希望六和。
7月15日，新希望公告称，上半年预计经营业绩为亏损，报告期内归属于上市公司股东的净利润预亏29.5亿-34.5亿元，比上年同期下降193.24%-209.04%。其股价已创下2019年初以来的新低。
除了亏损，主业负债率也是高企。
截至今年一季末，新希望总资产为1293.65亿元，总负债783.41亿元，净资产510.24亿元，资产负债率60.56%。这个杠杆水平已高于行业平均水平。
值得注意的是，近两年来新希望的长期借款规模迅速增长，由2019年末不足50亿翻了6倍增长至306.23亿，债务负担持续加重。
除此之外，新希望还有377.08亿流动负债，主要为短期借款，其一年内到期的短期债务有199.44亿元。短债规模持续攀升，而其账上货币资金仅有116.75亿元，不足以覆盖短债，存在一定短期偿债压力，所有这一切足以说明，新希望的流动性已很紧张。
就新希望目前遭遇的三大窘境而言，最先有可能解套的可能是新希望服务，尽管外界目前很难窥见其负债如此重的真实原因，但相信只要理顺管理，股息发放不再那么豪放，其回归正常应不是问题。但另两样则将遭遇目前看来很难解脱的压力。
首先是新希望地产，高达千亿的负债，权益销售半年不过超300亿的额度，怎么偿还？新希望地产成立的时间很早：1998年，和碧桂园恒大差不多的年纪。公开数据显示，2012年，新希望地产的销售额在15亿左右，2013年增长到20亿出头，2014年接近50亿，2015年70多亿。
到2015年，新希望地产销售仍不足百亿，此时的新希望地产秉承的仍是稳健谨慎的经营策略，总数不大，但都在健康之列。
2014年，新希望房地产事业部总裁曾德浩离职，集团原办公室主任32岁的张明贵接棒，换血之后，新希望地产脚步更快了。2016年销售额145.60亿，增速翻倍；2017年销售额171.12亿，稍有放缓；2018年316.63亿，又接近翻倍；2019年，根据克而瑞数据统计，新希望地产全口径合同销售额增至735.9亿，2翻了一倍多！2020年销售1039亿（权益金额537.7亿元），直接上千亿。
与销售额直线上升相呼应的是其扶摇直上的负债率。
2020年4月底，新希望地产发布公司的债券2019年年度报告显示，截至报告期末，短期借款2.03亿元，同比增加307%。公司应付票据30.41亿元，同比增加314.17%。应付债券17亿元。而2018年同期为零。
截至2019年末，公司总负债金额为838.7亿元，而2017年和2018年底这个数据分别为415.11亿元和545.95亿元。
这份债券年报还透露了一个信息：新希望地产归属母公司股东净利润15.79亿元，同比下降13.19%，近几年罕见。
到2020年末，新希望地产的总负债金额为1113.9亿元，与上年同期相比增长了213亿元。
如此沉重的负债率主要应归结为其拿地金额的高涨。根据克而瑞统计数据，2017至2019年，新希望地产分别斥资187亿、287.2亿、407.9亿购买土地， 2018、2019年连续两年在业内位居前50。
以新希望地产如此体量，甚至在一些地方敢拿下地王。2020年4月，新希望地产击败金地、保利等17家房企，以23.6亿元的价格拿下佛山里水洲村地块，溢价率约48%。据了解，这是佛山历史上第二高楼面单价地块，折合楼面价约18252元/平方米(已扣除11930平方米配建)。新希望地产拿地之豪迈，已超佛山本地享誉全球的巨无霸碧桂园。
也正是如此，中指研究院数据显示，新希望地产2019年拿地金额为319亿元，行业排名第28，远高于其体量排名。
2020年，新希望拿地金额250亿元，较之于前两年确实有放缓迹象，但排名却升至第40，继续展现了逆势扩张的惯性（4）
新希望地产与房企巨头碧桂园几乎同时起步，但目前销售体量连对方的十分之一都不到，高悬的债务却又令人担心。人们不禁要问，为什么会这样？
一个根本原因就在于，新希望地产在错误的时间选择了错误的经营方式。
进入新世纪后，如果说前7年对房地产商而言，都是为了蓄力谨慎出击都可理解。但2008年后随着国际金融环境的变化，国内4万亿的体量资金投放，大量资金融入房地产，此时房地产开始了急速扩张的时刻。恒大碧桂园敏锐的抓住时机，高杠杆、高周转、高负债雷霆出击，销售额百亿千亿，一日千里，一举奠定巨头大业。
而此时的新希望房产还在如小脚媳妇走路，谨小慎微，销售额在几十亿上下徘徊，已被开着摩托飙车的碧桂园们远远的摔在了身后。
那时候的房地产来钱太快了，令所有未赶上趟的企业眼红，新希望自是如此。于是2015年其地产业火线换将，32岁的80后老总火线出击，一举搭上三高阵线，在销售终于搭上一线阵营的同时，负债也赶上了一线，而且由于体量小，背负更沉重。
新希望地产风险大到什么程度？
我们知道，地产负债主要还是依赖房产销售。2020年末，新希望地产的总负债金额为1113.9亿元，就算上半年还了点，1000亿吧，而2021年上半年其权益销售额才300亿。我们以目前被评级机构大幅降级的而恒大为例，上半年负债约5700亿，克而瑞销售权益统计为3387.1亿元（权益），恒大销售值约为债务比率的59.4%，而新希望呢，30%，还不一定到，两者差距几乎为一倍。
造成这一切的原因在于，近年宏观经济形势的变革，一方面国家严令房住不炒的方针，三道红线、集中供地等多项措施对房地产行业前些年的激进进行了有效遏制。另一方面对房地产赖以生存的融资环境进行了严格限制，国家多次重申资金要往实体经济倾斜，使得房地产行业融资环境与前些年已有天壤之别。而新希望地产不合时宜在这样的时刻选择高调出击，自是其导致现有局面的根源所在。
新希望主业亏损具有极强的时令性。
数据显示，2013年，新希望六和总营收693.95亿元、归母净利润18.99亿元。
虽然中间利润曾创下7年最低值，但到了2020年，该公司已经实现营业收入超千亿的水平，较2013年分别增长约58%。归母净利润更是实现翻倍增长，达49.44亿元。
作为公司的核心业务，2018年，饲料收入394.19亿元，同比增长10.83%，占营业收入的比重为57.07%，是公司收入的第一大来源。
2015年起，新希望开始对农牧产业经营方向作出了调整。2016年，确立了发展生猪业的战略方向。2015年至今，采用“公司+规模农户”等方式大力发展养猪业务，公司近年来养殖量出现快速增长。2019年1月，生猪出栏率更是同比上涨了50%。未来的3-5年，生猪业务将是新希望业绩增长的核心推动力，仍将保持着每年50%的增速增长。
2020年的业绩翻转，主要有疫情期间猪肉价格飙升的缘由。
据了解，新希望原规划目标是2020年出栏800万头，2021年1500万~1800万头，2022年2500万头。
养的猪产能是上来了，但肉价却下去了。
据国家统计局公布的上半年中国经济数据显示，六月全国平均猪价仅14元左右，价格下降了19.3%，远远低于养殖成本。也有业内人士预估，猪肉价或将从年初的“40元时代”回到“10元时代”。
猪肉远远低于养猪成本，也就是说，养得越多，亏得越多，但养之后如果销毁，将血本无归，所以产能又不能轻易减少，只能越养越亏，这么挺下去。
照理说新希望的业务除了养殖，还有主业“饲料”。但可惜的是，猪肉价下了，养猪的饲料却还在涨。
以玉米为例，这期间价格突破了五年内新高，从而导致新希望的生猪养殖成本上涨。亏损就无法避免。
更可怕的是，猪肉下跌的趋势似乎不能阻止。
2020年，唐人神董事长陶一山曾表示：“2022年，国内肉价将跌到10块。我更悲观，届时肉价跌到4-5块都是完全可能的。”（5）
这对极其依赖养猪的新希望来说，无疑是沉重的一击。
总起来讲，横在新希望前三道坎：服务尽管目前负债率高，股票近乎腰斩，但只要管理与处理得当，迈过去还是容易的。主业六和可能还得过上两三年苦日子，但问题也不是太严重，咬牙挺过去，同时抓紧时间转型，至少使得业务不能过度依赖生猪的饲养宰杀，应该说是可以度过去的。最难拿捏的其实是这些年进展最快的地产业，如此低的销售量要应对如此高的债务，而且外界环境又如此严酷，指望地产完全放开已断无可能，怎么过去，谁也说不清。
新希望还有希望吗
但是，新希望毕竟是深耕于饲料行业的老牌企业。
刘家四兄弟在自家阳台上养鹌鹑，卖鹌鹑蛋，到正式开办良种场，筚路蓝缕，新希望经历了无数难以想象的挫折都迈了过去，并且一直图变。
从上世纪80年代到新世纪第二个10年开始，中国肉食消费从相对奢侈的额短缺时代到相对过剩的满足时代，饲料行业持续了近30年的增长，包括新希望在内的企业同期获得了巨大增长。
但自2012年之后，因行业产能过剩、需求减少以及原材料价格上涨等多方面的原因，中国饲料行业增长空间已变得十分有限。根据2016年年报，新希望饲料、肉食品、养殖、商贸和其它五大业务分别占营业收入比为57%、29%、5%、7%和1%左右。
在这一背景下，作为国内饲料行业龙头企业的新希望率先提出转型，即向下游产业链延伸，从单纯的饲料销售向养殖基地和终端食品销售扩张，力争成为一家农牧业的综合服务商。
从饲料起家的新希望，在既有模式不能继续支撑企业发展的情况下，提出了延伸产业链，向养殖端和消费端延伸。但饲料业务始终是公司的主导业务。2017年上半年，其养殖和食品业务合计实现营业收入142.1亿元，占公司汇总营业收入达37.44%，而饲料业务占主营业务比仍超过50%。（6）
通过对饲料业务的产业链延伸，新希望对养殖环节的掌控力度优势更大，饲料、养殖的协同还提升了饲料业务的盈利能力，产品结构更加均衡，也增强了公司的竞争力。饲料-养猪-屠宰全产业链覆盖，使公司风险控制能力增强。2018年，非洲猪瘟在国内爆发，这种行业一体化的优势和价值就显露出来。2018年度，猪产业收入32.25亿元，同比增长27.85%，实现逆市上扬。
中国作为重要的猪肉消费国，具有广阔的市场，但和国外的市场相比，市场集中程度和产业化程度远远不足，未来的市场空间非常大。深耕农牧数十年的新希望，在产业间畜禽多元化与产业内农食一体化的全产业链布局下，具有一定的成本优势，且通过平台化的2b业务，使企业对养殖户更可控，从而形成有效的快速发展。（7）
2021年，中央一号文件已提出，全面推进乡村振兴、加快农业农村现代化。目前看来，新希望仍是国内同类企业中最有希望真正走在农业现代化前列的。
注释：
（1）刘永好父女艰难时刻:新希望预亏30亿,地产负债1113亿楼市资本论发布 2021-07-3012:31:13
（2）2020年房企利润率普遍下行，E50房企管理层观点集中在这里新浪财经 发布时间:20-05-04 来源：亿翰智库
（3）新希望服务收报2.28港元涨24.6％总市值18.6亿港元07/2817:06文章来源:乐居财经
（4）作者：等待_雨后的彩虹 来源：雪球
（5）上市23年首亏，美女董事长遇困境！股民大喊“创始人快出山”来源｜海西商界 作者｜ADolphin
（6）新希望集团有限公司转型失败3.4亿利润背后却有300亿营收来源：885财经 时间：2017-09-29
（7）新希望的蝶变史｜ 砺石砺石商业评论发布时间:19-05-2109:31"百家号2020影响力创作者,鲲鹏
责任编辑：陈悠然
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