来源：市值风云
公司存在着业绩下滑、信批质量不高、关联交易频繁、坏账计提不谨慎、对赌协议大概率完不成等问题。
继“医美三巨头”华熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SH）和爱美客（300896.SZ）相继上市之后，资本市场又迎来一只医美概念股——创尔生物。
风云君不禁感叹，女人的钱真好赚啊。
创尔生物成立于2002年，于2014年10月至2020年6月期间，在中小板挂牌。
2020年6月23日，公司向上交所提交了在科创板IPO上市的申报材料，2020年12月17日，在经历两轮问询之后，公司获科创板上市委通过。
除爱美客在创业板上市外，华熙生物和昊海生科均在科创板上市。
创尔生物此次冲刺科创板选择的标准之一为“研发投入占比”：公司最近3年累计研发投入为3287.74万，占最近3年累计营业收入的比例为5.04%。
勉强超过5%标准线，科创属性略显不足。
与华熙生物、昊海生科和爱美客产品均为透明质酸类不同，创尔生物的产品为胶原类，主要包括活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品。
创尔生物称，公司是我国胶原贴敷料产品的开创者，拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料，目前公司拥有2个Ⅲ类及2个Ⅱ类医疗器械注册证。
公司旗下拥有创福康和创尔美两大品牌，其中创福康为胶原类医疗器械产品，创尔美为胶原类化妆品。
根据标点医药数据，2019年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场上，创福康市场份额（按销售额计）排名第二，占有率（按销售量计）排名第三。
截止2020年底，实控人佟刚直接持有公司65.59%的股份。
一、竞争激烈的赛道、业绩下滑
2014-20年，公司的营收和归母净利润分别从0.5亿和0.15亿增长至3.03和0.92亿，CAGR均为35%，增长较快。
2017年起公司进入快速发展阶段，营收开始突破亿元，2018和2019年分别突破2亿和3亿。
2020年叠加疫情以及经营因素，公司实现营收3.03亿，较2019年0增长。
其中2020年上半年为1.3亿，同比增长15.5%，主要受益于线上销售增长弥补了疫情影响导致的线下销售下滑。也就是说，下半年国内疫情好转的情况下，公司的营收却出现同比下滑。
具体原因我们分产品来看。
按产品成分是否含有胶原进行分类，公司产品可分为胶原产品和非胶原产品两大类。
从营收占比来看，公司的胶原产品一直是营收的主要来源，2017-19年占比均在90%以上，2020年下滑至86%。
也就是说，2020年公司营收0增长的原因是胶原产品的营收下滑。
非胶原产品主要包括医疗器械和一般护肤品，其中医疗器械包括医用冷敷贴、液体敷料、藻酸盐敷料等产品，一般护肤品包括水杨酸祛痘面膜、净肤亮采面膜等产品。藻酸盐敷料为2020年公司取得的Ⅱ类医疗器械注册证。
非胶原产品虽增长较快，但规模仍较小，2020年营收也仅为0.43亿。
下面主要分析公司的胶原类产品。
公司的胶原产品包括医疗器械和生物护肤品，2020年年报公司没有披露细分产品占比，以2019年为例，胶原产品中的医疗器械和生物护肤品营收占比分别为56%和35%。
其中胶原产品中的医疗器械产品为创福康系列，主要用于创面的辅助治疗，促进创面止血和修复，并可用于痤疮、皮炎、湿疹、皮肤过敏疾病的辅助治疗，包括胶原贴敷料和胶原蛋白海绵，是公司的唯二的Ⅲ类医疗器械产品，也是公司的核心竞争力所在。
根据公司招股书，截止2020年6月30日，我国医用皮肤修复敷料批文合计有467个，其中仅有3个按照Ⅲ类管理的医用皮肤修复敷料医疗器械产品。
其中国内企业2家，分别为创尔生物和浙江崇山生物制品有限公司，产品均为“胶原贴敷料”；进口企业一家，为瑞典墨尼克医疗用品有限公司，产品属于非胶原类修复敷料。
胶原蛋白医用产品的临床应用很多，达13种，而创尔生物仅涉及三种，与国外领先胶原蛋白企业还存在较大差距。
医疗器械产品中胶原贴敷料占主要部分，公司主要通过经销模式销往医院等终端，以及通过直营网络店铺销售给终端消费者；胶原蛋白海绵占比较小，主要销售给医院等终端。
除Ⅲ类产品外，胶原贴敷料还拥有Ⅱ类医疗器械注册证，2017年至2020年上半年期间，Ⅱ类和Ⅲ类产品的销售占比呈一降一升的趋势，Ⅲ类产品占比由10%增长为49%，逐渐体现出公司的竞争力。
贴片式医用皮肤修复敷料的用户可分为三类：
一类为具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者；
一类为接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群；
一类为追求功能性护肤的普通消费者。
从消费实力看，后两者的消费能力和消费频率更高，是我国贴片式医用皮肤修复敷料市场成长的新生推动力量。
在我国贴片式医用皮肤修复敷料市场，国内品牌或公司在市场中占据主导地位，国际品牌或公司的市场份额较小。
按销售额测算，2019年敷尔佳、创福康、可复美、荣晟、芙清/芙芙、绽妍和可孚7家国内品牌共同占据了接近70%的市场份额，其中敷尔佳市场份额较为领先，达到37%，其他6个品牌的市场份额较为接近，处于激烈竞争的状态。
前7家品牌以55%的占有率获得68%的市场份额相同，体现了前7大品牌的高端定位，表明医用皮肤修复敷料的消费者愿意为高品质付出相应的价格。
从成分来看，目前市场上的医用敷料产品主要为透明质酸类、胶原蛋白类以及其他。前7大品牌中除创福康的主要成分为胶原蛋白、可复美的主要成分为类人胶原蛋白外，其他5家的主要成分均为透明质酸钠。
从渠道分布看，敷尔佳、荣晟、可孚等品牌以线上销售为主，创福康和可复美是医院渠道和线上销售并重发展的品牌。
截至2020年6月30日，我国含透明质酸钠的医用敷料产品数量为38个，多于含胶原蛋白的敷料19个，但透明质酸钠敷料没有Ⅲ类批文。
根据标点医药数据，2019年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场主要品牌中，主要成分为胶原及类人胶原的产品所在品牌市场占有率合计15%，主要成分为透明质酸钠的产品所在品牌市场占有率合计41%。
根据Grand View Research报告，2017-19年，我国医药级胶原的市场规模分别为4.06亿美元、4.37亿美元以及4.70亿美元，CAGR为7.59%。
根据Frost&Sullivan报告，2016-2018年，我国医疗美容透明质酸终端产品市场规模分别为24.4亿元、31.3亿元和37.0亿元人民币，CAGR为23.14%。
可以看出，胶原类的增长速度要远远低于透明质酸类，这主要归因于透明质酸钠在护肤品中的市场教育领先于胶原，在护肤品中的应用更为广泛。
2017-19年，创尔生物的胶原贴敷料销量分别为890、1069、1548万片，不断增长，但占我国贴片式医用皮肤修复敷料消费量的比例分别为5.52%，4.75%，4.59%，呈下降趋势。
这主要是因为“医美面膜”热度的持续上升，大量专供电商渠道的医用冷敷贴产品、透明质酸钠类修复贴产品推出市场并在市场急速扩张中取得了较好的销售业绩，公司胶原类产品市场空间被压缩。
2020年公司胶原贴敷料销量为1671万片，同比仅增长8%，远低于2018年和2019年的增速20%和45%。
2017年至2020年上半年底，公司胶原贴敷料线上直销单价由27.96元/片降到15.33元/片，呈不断下降趋势。
胶原贴敷料销量增速大幅下降叠加单价下滑趋势，就是2020年公司的胶原类产品营收同比下滑的原因。
除了来自透明质酸类产品的竞争，公司胶原类产品还来自类人胶原蛋白类产品的竞争，如陕西巨子的可复美品牌。
2019年，创福康和可复美的占有率分别为5%和4%，分别位列第3和第5，但由于可复美的单价较贵，最终两者市场份额相同，均为8%，分别位列第二和第三，两家的竞争差距并不大。
创尔生物运用的是动物活性胶原酶法提取技术，是目前行业主流制备技术，而可复美生产企业陕西巨子运用的是较为新颖的基因工程表达技术，长期来看公司的技术路线有一定的迭代风险。
（来源：问询回复函）
公司胶原类医疗器械产品未来能否有好的增长，主要取决于能否继续在医院终端扩大市场份额，以及在电商渠道的推广效果。
公司胶原产品除医疗器械外，还有生物化妆品，即创尔美系列产品，包括胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液等，主要用于皮肤屏障护理、提升肌肤愈活能力。
我国修护类贴片面膜市场行业集中度较低，呈现出多元竞争的市场格局。2019年7月-2020年6月，创尔美占据了该领域2%的市场份额，市场地位和知名度不如公司在医用皮肤修复敷料领域的创福康。
2017年至2020年上半年底，胶原多效修护面膜线上直销单价由13.68元/片降到10.73元/片，也呈下降趋势。
二、信批质量差or造假风险？
2017-20年，公司的毛利率维持在80%-84%之间，维持在较高水平，与占营收比例较大的胶原产品毛利率趋同。
毛利率主要由营业收入和营业成本决定，而风云君发现公司的营业成本核算可能存在一些问题。
2017-2020年上半年公司的主营业务成本占营业成本的比例均在98%以上。主营业务成本主要由直接材料、直接人工、制造费用构成，外协加工费用占比较小。
理论上来说，公司一个时期内消耗的原材料，最终应该一部分反映在实现销售结转的营业成本—直接材料里，另一部分反映在未实现销售的产成品生产成本里。
同时存货里的原材料应基本满足：期初余额+当期采购金额—当期消耗金额=期末余额，移项得：当期消耗金额=期初余额+当期采购金额—期末余额。
以2019年为例，存货当期消耗金额=342.79万+1670.05-454.19万=1558.65万。
经过风云君的测算，2018年、2019年和2020年上半年，各期原材料消耗金额分别为819.1万、1558.65万和536.03万，比各期实现销售结转的营业成本—直接材料金额分别少了664.42万、624.43万和582.96万。
而这还是在没有考虑未实现销售的产成品原材料消耗的情况下。
2018年、2019年和2020年上半年，公司营业成本中直接材料占比分别为43%、44%和49%，以最低数43%简单测算，公司各期产成品中原材料消耗金额分别为437.66万、562.18万和650.48万。
加总后，2018年、2019年和2020年上半年，以上两个差额合计均超千万级别。
风云君本着谨慎的职业原则，分别计算对比了同行业公司华熙生物和爱美客的相关数据，发现华熙生物与创尔生物存在相似的情况，而爱美客相关数据的勾稽关系显示正常。
而华熙生物和爱美客的差异在于：华熙生物的功能性护肤品和医疗终端产品中所用的透明质酸原材料为自产，同时也对外出售，在存货里是作为产成品核算；而爱美客所有的原材料均为外购。
会计核算中，企业领用产成品A继续生产产成品B，产成品B生产成本科目中的直接材料取值即为产成品A的账面价值，不需要结转产成品A的料工费，因此就会出现营业成本-直接材料和产成品中原材料消耗金额之和大于原材料消耗总额的情况。
那么华熙生物的财务数据出现直接材料金额远远大于当期原材料消耗金额的原因应该就是做了这样的会计处理。
创尔生物生产工艺中的胶原蛋白原液，可以继续用来生产胶原贴敷料和胶原蛋白修护面膜等产成品。
但根据创尔生物问询回复函内容显示，公司的胶原原料主要用于内部产品的生产，不存在大量销售，胶原蛋白原液也作为在产品进行核算。
（来源：问询回复函）
也就是说，公司并不存在领用产成品继续生产的情况。
至此，风云君提出两种合理怀疑，公司出现存货、原材料和直接材料之间相矛盾的财务数据，一种原因是公司错误的做出了类似华熙生物的会计处理，另一种是公司的信批质量较差，甚至存在原材料采购造假风险。
但我们基于公司问题不至于太严重的假设，继续往下分析。
三、无处不在的关联交易
2017-20年，公司的期间费用率在45%-57%之间波动。
期间费用的主要组成部分为销售费用，占比在70%以上，因此期间费用率的波动趋势与销售费用率高度趋同。
管理费用率各期呈一定的下降趋势，由10.67%下降为6.29%。
财务费用率维持在较低水平，均低于1%。事实上，公司账上并不差钱，一直没有有息借款，还有大额的银行理财。
对比公司2020年底总资产3.13亿，2017-2020年上半年公司购买的理财产品余额均超过1亿元，金额不菲，各期为公司贡献的投资收益均超过200万。
可以看出公司账上不缺钱，财务费用率很低，对销售的推广也是大手笔，作为医疗器械行业公司，那么研发投入的情况就决定了公司未来的竞争力如何。
2017-2020年，公司的研发费用率分别为5.67%、5.13%、4.70%和6.06%，其中2018和19年低于可比公司均值。
从绝对额来看，2017-2020年，公司的研发费用分别为0.08、0.11、0.14和0.18亿，规模相对较小。
其中2017年-2020年上半年，公司在精准医疗业务的研发投入累计为0.13亿。
精准医疗业务，是指公司围绕基因编辑技术对AIDS/HIV治疗、地中海贫血治疗、癌症基因疗法、杜氏肌营养不良症的基因治疗等方面展开前瞻性医疗技术研发工作，但目前进度均处于临床前研究阶段，整体还存在较大的不确定性。
公司IPO拟募投资金4.56亿，其中1.30亿用于研发中心建设项目，占比29%，研发投入还算不错，主要用于推进研发相关胶原医疗器械产品及胶原原料，扩展公司产品系列。
公司的研发产品管线看似足够丰富，但大都处于较早期。
接下来主要来看销售费用。
销售费用中，线上推广服务费、广告宣传费和销售服务费三部分占比较大，合计超过75%。2019年公司的销售费用率大幅高于2018年和2020年，主要是由于2019年公司进行了较大规模的广告投放，费用支出2335万。
除广告宣传费外，公司的线上推广服务费和销售服务费分别主要对应直销和经销业务。
剔除线上销售的季节性影响，不考虑2020年上半年的数据，2017-2019年，公司的线上推广服务费迅速增长，分别为1093、2124、和4658万，对应的线上销售金额也在不断增长。
但各期线上推广服务费占线上销售金额的比例分别为21%、21%、26%，2019年较2017和2018年提高了5个百分点，说明公司的线上推广效果并不好。
销售服务费，主要为支付给市场推广商的市场推广服务费。
2017-2020年上半年，销售服务费金额分别为2311、2361、2515和933万，其中支付给比照关联交易的市场推广商的销售服务费占比一直在60%以上。
（来源：问询函回复）
同期，市场推广服务费占对应收入的比例分别为80%、80%、68%和73%，可以说非常高。
（来源：问询函回复）
目前，公司的经销模式是推广配送经销商与配送经销商相结合，两者的区别在于配送经销模式下，配送经销商仅承担产品配送职能，不承担市场推广职能，公司需要自行或委托专业的市场推广服务企业负责推广活动。
未来，随着医疗器械领域的“两票制”政策逐渐推行，公司的经销模式将转为仅与配送经销商合作，产品的市场推广全部由专业的市场服务推广商进行。
如果未来公司不积极开拓比照关联交易之外的市场推广商，公司的比照关联交易金额将会持续增长，有一定的风险。
上述比照关联交易的市场推广商中的南京菲恩、南京华云智、南京嘉禾慧和盛联达的实控人均为陈锁平，持有创尔生物0.3155%的股份。
陈锁平同时是苏州威德高的实控人，而苏州威德高分别是公司2017年第三大客户和2018年、2019年第四大客户，也就是公司存在着向公司比照关联方既销售商品又采购服务的情况，且金额较大，可能存在虚增收入和成本费用的风险。
除此之外，公司还存在一定比例的销售商品等关联交易和比照关联交易事项，涉及经常性关联交易和非经常性关联交易。其中2017-19年对关联方经销商金元吉的销售金额较大，均超过百万。
2017年和2018年，公司对关联方金元吉的单项计提坏账准备分别343万和334万，计提比例分别为78%和76%。
到了2019年，公司与金元吉结束合作，并收回金元吉的坏账准备334万货款，以及关联方广州恒大的500万其他应收款。
这说明公司对关联方的坏账计提并不谨慎。
这一来一回，通过对关联方的坏账计提和核销，对公司的净利润造成一定的影响，2017年和2019年的-343万和+834万分别占公司当期净利润的13%和12%。
在毛利率的基础上，考虑投资收益及信用减值损失对利润的影响后，公司的其他收益中的政府补助对公司利润也有一定影响。
2017-2020年上半年，公司的政府补助金额分别为218万、149万、149万和708万。
叠加上述对净利润有较大影响的所有因素，公司2017-20年的净利率分别为19.33%、31.33%、23.75%和30.27%，主要受销售费用率的影响较大。
2020年公司营收0增长的情况下，净利率同比提升6.5个百分点，使公司净利润同比增加2000万，主要由于销售费用的同比减少和政府补助的增加。
四、罕见的募投用地对赌协议
2014-20年，公司现金流状况明显改善，经营性现金流量净额由0.19亿增长至0.75亿。净现比有所波动，但维持在0.8以上。收现比维持在1左右，主要是由于公司采用的先款后货政策。
良好的现金流使公司除了有上亿的资金买理财，还能持续不断的高比例分红。
自2014年公司挂牌中小板至2020年摘牌，公司仅累计募集资金0.48亿元，却累计现金分红1.71亿，是累计募集资金的3.56倍，是累计净利润的51%。
2014-2020年，公司资本开支金额均较小，从而自由现金流金额较大，累计产生自由现金流2.87亿，现金分红金额是自由现金流的60%，分红力度大是公司为数不多的优点之一。
公司的资本开支金额均较小，是由于公司的经营场所均是租赁得来，也因此导致公司的固定资产和在建工程金额很小，占总资产的比例较低。
2020年公司的资本开支和在建工程有明显增长，是由于公司于2019年9月取得了一块位于广州开发区的募投用地，2020年开始建设。
公司新厂房建设预算为2.12亿，截止2020年底，该在建工程余额为0.23亿，进度为11%。
这也是公司此次IPO的另一募投项目，即医用活性胶原生产基地（一期）建设项目，建设内容包括主要包括1栋7层生产用厂房和1栋12层研发综合办公楼、1栋单层仓库、一座污水站。
其中工程建设费用先通过自筹资金进行先期投入，募集资金到位后再进行置换。
2017-20年，公司的胶原贴敷料产能分别为1107、1131、1985和1985万片，2019和2020年产能较2017年有了较大的提升，各期产能利用率分别为81%、100%、88%和80%，2017-19年维持在较高的水平，2020年有所下降。
胶原蛋白海绵各年产能不变，均为12万片，各年产能利用率分别为42%、39%、79%和63%，产能利用率不高。
面膜贴2018-20年产能均为1186万片，产能利用率均处于较高的水平。
募投项目建成后，现有医用活性胶原系列产品产能搬迁至新厂房，生产医疗器械类产品和胶原蛋白原液产品。
医疗器械类产品产能包括胶原贴敷料4000万片/年，胶原蛋白海绵24.69万片/年，医用冷敷贴14.8吨/年；胶原蛋白原液产品产能为360吨/年，其中胶原贴敷料和胶原蛋白海绵产能将达到2020年的2倍。
值得一提的是，公司就取得募投用地与广州市规划和自然资源局签署的《国有建设用地使用权出让合同》涉及了一项对赌协议：
约定公司应在土地交付后第3年投产，投产年实现产值不低于11亿，投产税收不低于1.52亿。项目投产（运营）后第4年达产（规模运营），达产当年实现产值不低于50亿，达产税收不低于5.15亿。
如未按期正式投产并实现承诺的产值及税收，广州市规划和自然资源局可单方解除《国有建设用地使用权出让合同》，无条件收回地块并退还已缴的合同价款及契税，对已建设的地上建筑物根据经财政评审核定的投入成本按使用年限折现进行货币补偿。
在公司2021年2月20日发布的最新版注册稿招股书时，公司2020年全年数据还没有披露。
基于当时的视角，公司测算，以2019年公司营业收入3.03亿为计算基础，若要达到上述承诺产值，2022年需实现营业收入11亿，CAGR需达53.69%；2026年需实现营业收入50亿元，CAGR需达49.26%。
而2017年至2019年公司营业收入CAGR为49.67%，若维持此增长速度，则有机会完成承诺产值。
但2020年公司营收实现0增长，仍为3.03亿，则要达到承诺产值，至2022年CAGR需达90.54%，至2026年CAGR需达59.56%，远远高于2017-20年的CAGR 30.93%。
结合我们对公司胶原蛋白业务业绩下滑原因的分析结论，即公司的胶原蛋白系列产品市场不仅受到透明质酸市场的挤压，而且公司的胶原蛋白提取技术存在一定的迭代风险。
我们可以认为公司大概率将完不成承诺产值，那么公司的募投用地将存在被主管部门强制收回的风险。
但公司在回复函中称，公司与广州开发区签订的土地出让合同是广州开发区的一贯做法，已成功发行上市或拟发行上市的瑞松科技（688090.SH）等6家企业案例，在取得广州开发区相应地块时也附带有关产值和税收的承诺。
而且上述市场案例中，目前广州市存在上市公司如瑞松科技、百奥泰（688177.SH）、安必平（688393.SH）、一品红（300723.SZ）所取得的土地未能实现承诺产值及税收的情形，且根据前述上市公司披露的公开资料可知，相关土地未被收回。
据此，公司认为因未达承诺产值及税收而被收回土地的风险较小。
风云君认为，若未来公司未达承诺产值和税收，开发区将有权利强制收回土地，而是否行使该权利，开发区拥有完全的主动权。
这仍将是公司头上悬着的一把利剑。
结语
从公司获取的Ⅲ类医疗器械注册证来看，公司的胶原蛋白产品具有一定的竞争力。
但高增长的赛道，也聚集了众多的竞争者，公司的胶原蛋白产品面临着市场上透明质酸类产品和类人胶原蛋白的双重竞争，2020年增长已出现下滑。
同时公司存在着财务数据信批质量问题、关联交易频繁、坏账计提不谨慎等问题。
募投用地涉及的对赌协议大概率完不成也是公司的一大问题。
责任编辑：彭佳兵
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