经历三轮问询，被媒体锤成猪头的皓元医药，真有那么不堪吗？未必！| 科创板风云
来源： 市值风云
“
虽有瑕疵，但仍值得观察和期待。
”
皓元医药（688131.SH），全名上海皓元医药股份有限公司，自2020年5月就开始申报科创板，经历三轮问询，直到2021年4月证监会才正式通过上市。
从网上新闻来看，皓元医药出现很多负面的报道。
发现网文章《皓元医药带伤IPO：最大供应商屡失信，参股公司曾拖欠工资》指出：
（1）第一大供应商山东邹平大展新材料有限公司曾被法院列为失信执行企业；
（2）资产负债高企，参股公司甘肃皓天化学科技有限公司曾拖欠员工薪资。
湖北长江商报文章《皓元医药宣称研发人员333实为84人，销售费率畸高连续3年为行业均值三倍》指出：
（1）研发能力不突出：2019年公司拥有研发技术人员333名，实际上真正从事研发的人员只有84名，占比在12%左右；
（2）销售费用率畸高：2019年公司销售费率超过11%，是行业平均值的三倍多，推广费超过1100万元，被质疑存在商业贿赂；
（3）自产40%产品却无生产员工；
还有中国经济网的文章《皓元医药IPO专利侵权风险，子公司买比卖估值增380倍》写到：
（1）分子砌块和工具化合物部分产品存在专利侵权风险；
（2）其中一位股东新余诚众棠因为涉嫌集资诈骗被股权冻结；
（3）两家供应商（杭州灵运和安徽实特）成立的时间较短，而且安徽实特注册地址和皓元医药子公司注册地址重合；
（4）2013年4月转让甘肃皓天83%的股权给薛吉军，整个公司估值约为100万，2019年5月又以3.8亿估值认购甘肃皓天5000万，只占股13.18%。
皓元医药真的那么差吗？
一、皓元医药的业务
根据《招股说明书》的介绍，皓元医药是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业。
服务对象（客户）是大药企，覆盖“药物发现—临床前研究—临床研究—上市药物—仿制药”多个阶段。
（产品和服务产业链图）
具体可以分为两块业务：
（1）分子切块和工具化合物，这一阶段对应的是CRO服务；
（2）原料药和中间体，这一阶段比业务（1）的晚一些，对应的是CMC/CDMO服务，都涉及到生产，生产药物的量级也比业务（1）的大。
（皓元医药的具体业务）
皓元医药的业务是一脉相承的，可以简单理解为：
（1）分子切块合成工具化合物，工具化合物合成原料药；
（2）分子切块合成中间体，中间体合成原料药。
（皓元医药产品对应情况）
由此可见，分子切块是皓元医药最基础的业务。
所谓的分子切块，可简单理解为结构优化，通过结构修饰、官能团转化、手性拆分、不对称合成等手段进行结构设计。
分子切块不具备生物活性，工具化合物有明确的生物活性，即某一药物疗效。同样，中间体没有生物活性，而原料药有生物活性。
从营业收入结构来看，皓元医药技术服务类收入其实很少，收入主要来源于产品销售。
以2020年为例，两类产品销售（分子切块和工具化合物、原料药和中间体）合计占比93.45%，其中：
（1）分子切块和工具化合物产品销售收入为3.17亿，占比50.25%；
（2）原料药和中间体产品销售收入为2.72亿，占比43.20%。
（资料来源：招股说明书注册稿）
2020年，皓元医药分子切块和工具化合物收入中，2/3是分子切块，1/3是工具化合物；原料药和中间体收入以中间体为主，但原料药收入增长较快。
皓元医药的销售以直销为主，经销为辅：
（1）直销通过互联网搜索引擎（谷歌、百度）推广以及线下展会、活动、讲座宣传以及销售拜访等；
（2）经销是通过大型和区域性经销商、以及特定平台。
直销客户有重庆泰濠、信立泰、荣昌生物、海正药业、江苏豪森、齐鲁集团、药明康德等。
（皓元医药下游直销客户）
经销客户有浙江省化工进出口、Usino、Chemtronica、ATTO等国内外经销商。
二、产品存在专利侵权？
这是皓元医药IPO面临最严重的审核问题：产品存在一定的专利侵权风险，涉及的是有活性的工具化合物。
活性化合物可理解为未批准上市的药物，它们通常会被原研药企作为候选药物送去官方机构审批、进行临床实验，只是有的被批准上市，有的不能上市。
关于皓元医药的侵权问题，比较复杂，风云君查阅了很多资源。
基本上每一种工具化合物都有一项对应的化合物专利和一项合成专利，这些专利基本上都掌握在国际原研药手上，比如辉瑞、礼来、阿斯利康等公司。
皓元医药只要做工具化合物，就绕不过这些国际医药巨头的专利。
以2020年为例，皓元医药在售的工具化合物产品中，涉及第三方专利期内产品数量为2343个，占比18.31%，其中收入占比15.79%，毛利润占比22.21%。
不视为侵权的情况（即“安全港条款”）有两种：
（1）研究免除：利用专利产品进行科学研究和实验不视为侵权；
（2）行政审批例外：根据该国医药和医疗器械相关法律提供行政审批所需要的合理相关行为，皓元医药的工具化合物与此基本无关。
简单一句话理解，如果皓元医药卖给客户的工具化合物，客户用于科学研究/药证申报之外的作用，比如商业获利用途，就存在侵权风险，但皓元医药无法排除这个可能性。
此外，皓元医药以前在境内网站、展会宣传及其他宣传方式中，公开展示过未授权第三方专利期内的产品，这也被认定为专利侵权的风险。
面对这些情况，皓元医药后续准备做的一些风险防范：
（1）积极取得第三方专利授权，这是根本解决方法；
（2）未取得专利授权的第三方化合物，采取与客户签署合同规避、不再扩大该领域收入的比例、下架处理等方式控制风险；
由于目前国内从事工具化合物的公司规模都比较小，索赔成本高，可能连律师费都不够付，所以原研药企一般不会去告，最多就发发律师函。
如今皓元医药上市了，树大招风，虽然目前皓元医药没有第三方侵权的诉讼纠纷，但不代表未来没有。
为了规避这个风险，控股股东安戌信息和两位实际控制人郑保富、高强，都做出了替上市公司无条件赔偿的承诺。
三、员工情况：生产和研发人员
先来看看生产人员。从员工的专业结构可以看出，皓元医药是没有生产人员的。
这是什么回事？
由于药物发现阶段的分子切块和工具化合物是“单次销售量少，品类多”，皓元医药单个产品无需大规模生产，基本都在实验室合成。
而且皓元医药对外销售的分子切块和工具化合物很大比例是外购，以2020年为例：
（1）分子切块外购种类占比87.37%，金额占比70.79%；
（2）工具化合物外购种类占比77.22%，金额占比46.49%。
（分子切块外购种类比例）
（工具化合物外购种类比例）
此外，原料药和中间体的业务，克级~千克级的产品，则在实验室内合成，而几十千克~吨位的产品，皓元医药只能通过委外生产。
皓元医药这些在实验室合成产品的人员（算是生产人员）其实放在技术人员里面了。
皓元医药披露，2020年底技术人员472名，占员工总人数为53.82%。
但其实技术人员包括研发人员和实验室生产技术人员，其中研发人员有147人，占总员工人数比例为15.76%。
皓元医药这样的人员归结导致财务上的研发费用就高估。
从财务上看，2018年-2020年研发费用率分别为11.80%、12.97%和10.20%，看似很高。
但如果仔细拆分研发费用明细，就可以看出，除职工薪酬之外，还有材料费、委外研发等。
（皓元医药研发费用明细）
假如这些费用放在成本里，则皓元医药的研发投入比例则没那么高。
四、供应商的问题
（一）成立时间短且地址关联
有媒体认为，两家供应商（杭州灵运和安徽实特）成立的时间较短，而且安徽实特注册地址和皓元医药子公司注册地址相邻。
从招股说明书可看出，这两家公司都签署了重大采购合同，金额大于500万，属于重要的供应商。
杭州灵运（全称为“杭州灵运医药科技有限公司”）是2018年1月22日才成立的，当年就成为第二大供应商。
安徽实特（安徽实特医药科技有限公司）是2019年9月2日才成立的，2019年11月就签订675万抗肿瘤医药中间体的采购合同。
查阅了许多相关资料后，风云君认为：
（1）杭州灵运的疑点更大，其两位股东都没有太多资料可查；
（2）安徽实特没啥问题，其股东之前有多家公司，多项证据证明只是老股东成立的新公司而已。
还有地址关联这事：
（1）安徽实特注册地址为“安徽省马鞍山市慈湖高新区霍里山大道北段1669号3栋”；
（2）皓元医药全资孙公司注册地址与安徽实特重合，也是“安徽省马鞍山市慈湖高新区霍里山大道北段1669号3栋”；
（3）皓元医药全资子公司注册地址在安徽实特旁边，注册地址为“安徽省马鞍山市慈湖高新区霍里山大道北段1669号2栋”。
风云君不认为这有什么大问题，安徽省马鞍山市慈湖高新区霍里山大道北段1669号3栋，百度地图可以看出，其实是创业园。
就跟很多深圳的私募都注册在同一个地址：“深圳市前海深港合作区前湾一路1号A栋201室”，那只是挂靠在前海商务秘书公司那里。
（二）第一大供应商曾是失信企业
山东邹平大展新材料有限公司，一直都是皓元医药的第一大供应商。
山东邹平大展新材料有限公司2019年6月被法院列为失信执行企业。
高管也被限制高消费了。
风云君认为这个也没啥，华为的一级供应商都很多倒闭破产的。
而且是皓元医药欠山东邹平大展新材料有限公司的应付账款，没有预付款。
（2020年底应付账款前五名）
再个，山东邹平大展新材料有限公司被失信的原因是借款互保，2019年7月9日被纳入失信被执行人名单，2019年11月29日已移除。
五、子公司买比卖估值增380倍
这个问题的确也相对严重。
皓元医药有两位实际控制人——郑保富和高强，两人共同签署了《一致行动协议书》的，属于一致行动人：
两人属于香港大学师兄弟关系，据公开资料，两人还一起发表过三篇关于有机小分子领域合成研究的学术论文。
此外，首席科学家/技术总监李硕梁也是香港大学毕业的。
可以说，皓元医药是香港大学系创业的公司。
郑保富和高强，在校期间还认识了香港大学另一位校友薛吉军。
2006年郑保富和高强刚创立上海皓元化学科技有限公司（即皓元医药前身）时，薛吉军也是其中的股东。
（资料来源：2016年1月新三板公开转让说明书）
一直到2014年11月，这五位股东将股权全转给了上海安戌信息科技有限公司，其中郑保富和高强各控制50%。
（资料来源：2016年1月新三板公开转让说明书）
也就是（史杰清、卢新宇、薛吉军）三人退出了，据公开信息这三人均为参与公司运营。
其中薛吉军毕业后是回到了兰州大学任教，先后担任兰州大学功能有机分子化学国家重点实验室的讲师、副教授。
根据其他媒体披露，2009年薛吉军又和郑保富、高强创立了甘肃皓天化学科技有限公司，以下简称“甘肃皓天”。
2016年皓元医药新三板挂牌资料显示，甘肃皓天曾是皓元医药的子公司，持有83%的股权。
2013年4月22日，皓元医药以83万将83%的股权（估值100万）转让给薛吉军。
此后依托与兰州大学长期而稳定的产、学、研合作关系，甘肃皓天成为皓元医药大规模生产的代加工商，2013年-2016年一直是皓元医药的第一大供应商。
2019年和2020年，甘肃皓天依然是皓元医药的第二大供应商。
不过2019年皓元医药又以5000万认购获得甘肃皓天13.18%的股权，投后估值达3.8亿，即短短6年甘肃皓天估值增长了380倍。
风云君认为这个应该问题也不大。
首先，皓元医药向甘肃皓天采购的金额比较小，关联交易的影响不大。
（注：甘肃皓天主要提供的是卡泊三醇、阿法骨化醇中间体等化学原料）
其次，2013年皓元医药以100万估值转让甘肃皓天83%的股权给薛吉军时候，应该是以注册资本来转让的（因此当时估值较低），而且甘肃皓天主要是依靠薛吉军在兰州大学的资源才做起来的。
现在也有很多创投机构投了甘肃皓天。
（甘肃皓天的股东，资料来源：天眼查APP）
六、销售费用过高？
2018年-2020年皓元医药的销售费用率分别为10.74%、11.53%、7.73%。
有媒体认为：
皓元医药2019年销售费率超过11%，是行业平均值的三倍多。当年的销售费用中，推广费超过1100万元，约占销售费的四分之一，有商业贿赂的嫌疑。
风云君查看了皓元医药销售费用明细，其中占比最大的是职工薪酬，推广费远低于职工薪酬。
（销售费用明细）
其中推广费包括Google、Baidu搜索平台投放的线上广告费，以及通过参加展会、宣传等形式的线下推广费用。
这哪里还有商业贿赂的空间？
直销收入比例仅占60%，而且推广费给了线上广告，众所周知成本高，线下哪里还有空间贿赂？
皓元医药是比同行业可比上市公司的销售费用率高。
（与同行可比销售费用率）
主要原因还是皓元医药业务“单小量大”的特征，客户集中度不高，需要较多的销售人员。
我们拉一个数据对比就清楚了：皓元医药前五大客户销售占比远比其他公司低。
（数据来源：wind）
七、可以期待
风云君总结下对媒体提出的问题的个人观点：
（1）工具化合物的确存在侵权风险，但目前没有诉讼，潜在赔偿风险较小，而且两位实际控制人做了兜底承诺。
（2）员工情况，无生产人员主要是计入了技术人员，但也不能说明研发能力不突出，当然从技术上难度而言，一般是：上游创新药>原料药和中间体>分子切块和工具化合物。
（3）第一大供应商是曾被法院列为失信执行企业，但之后移除了，而且是皓元医药欠供应商的钱，没有太大风险。
（4）供应商杭州灵运有疑问，安徽实特没啥问题。
（5）销售费用率高，并没有太大问题，是媒体不理解业务。
（6）其中一位股东新余诚众棠因为涉嫌集资诈骗被股权冻结，其实占股2.66%，影响不大，而且股权被冻结与公司经营没关系。
（7）子公司/第二大供应商甘肃皓天的转让，并无太大关联交易和利益输送的问题，甘肃皓天自己也在独立发展。
风云君认为皓元医药工具化合物是存在第三方知识产权侵权的问题，这块业务毛利率也非常高，也可能是不用承担部分专利成本。
（皓元医药不同业务的毛利率）
但风云君认为，皓元医药倒不是一无是处，反而是可以期待的。
从两位创始人的背景来看，都是香港大学高材生，专业背景强硬。
之后找来在瑞士诺华制药中国研发中心从事药物研发工作的李硕梁，担任科学家、技术总监，目的是为了利润更高的活性化合物（工具化合物和原料药）。
我们从其募投项目也是看出，6.5亿募集资金是用来加强研发和生产，特别是原料药和中间体的生产。
媒体列举的费用率、员工、供应商、股东都是小问题，核心看客户，皓元医药的下游客户基本都是知名企业。
应收账款的比例也很低，仅占营收12%左右，这还是在有40%收入是经销的情况下（经销一般比直销更容易产生应收账款）。
和可比公司相比，应收账款周转率是比较快的。
计提标准也很谨慎。
皓元医药的营业收入在快速增长，净利率提升也很快。
证监会最后也是通过了皓元医药的IPO。
因此，风云君对皓元医药的观点是：并不像媒体说的那么差，虽有瑕疵，但仍值得观察与期待。
责任编辑：杨红卜
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
