来源： 英才杂志
作者|顾天娇
自2016年房地产企业定增受到严格监管以来，已上市房企定增融资基本处于停滞状态。
不过从去年开始，上海临港（600848.SH）、中华企业（600675.SH）、大悦城（000031.SZ）等陆续完成重组配融的股份发行，似乎给房企传达了积极信号，并购重组同时募集配套资金类的定增可行。
因此，214再融资新规公布以来，绿景控股（000502.SZ）、格力地产（600185.SH）、南国置业（002305.SZ）、招商蛇口（001979.SZ）等相继披露了购买资产并配融的预案。
2020年6月，招商蛇口公告，拟发行股份、可转债及支付现金收购南油集团24%股权，并引入战略投资者平安资管和平安人寿，募集配套资金35.18亿。
但是，9月13日，招商蛇口发布公告称，取消募集资金安排。方案修改后没多久，9月23日并购重组委会议上，招商蛇口修改后方案获无条件通过，从预案到过会用时仅3个月。
事实上，招商蛇口取消配套融资一定程度上跟监管对战投身份认定苛刻有关，同时房企询价定增融资获批速度和通过率也反应了政策对房地产行业从严监管的态度。
发起交易 70亿元收购南油集团24%股权
土地储备丰富、政策时间窗口或许是推动交易的因素。
招商蛇口此次收购的标的资产南油集团，成立于1984年，由招商蛇口和深投控分别持有76%、24%的股权。交易完成后，深投控（深圳市国资委下属企业）将不再持有南油集团的股份，招商蛇口则实现对南油集团全资控股。
南油集团最核心的竞争力是其具有土地储备优势。南油集团本部拥有土地面积 17.26 万平方米，全部位于妈湾大道以东，临海大道以北，听海路以南。上述土地在保税港围网内已开发面积 7.08万平方米，建成建筑面积 12.07 万平方米的保税仓。另外，南油集团目前有8.38 万平方米的仓储用地正在开发建设中，预计将建成建筑面积约为 16 万平方米的仓库。
此外，南油集团下属公司持有 50%股权的前海自贸投资下属全资子公司招商驰迪、前海鸿昱合计拥有深圳前海妈湾片区80.62万平方米土地的使用权。该片区位于前海深港现代服务业合作区，是《前海深港现代服务业合作区总体发展规划》政策的直接受益者。前海地区位于对整个珠三角发展具有至关重要作用的“香港——深圳——广州”这一“脊梁”的核心位置上。前海深港现代服务业合作区则定位为未来整个珠三角的“曼哈顿”，是近年房企争夺的热门区域。
南油集团确实有收购价值，不过它原本就已被招商蛇口并表，这次收购南油集团少数股权对招商蛇口的对资产负债表和利润表均影响较小，而且片区开发需要8-10年，对公司短期利润贡献有限。
这就使得招商蛇口此时发起收购耐人寻味，有可能也是受到格力地产、南国置业等公布收购预案的启发，希望抓住政策放松的时间窗口做些尝试。
修改交易方案 增加交易获批机会
“36个月锁定+平价转让”的引战定增方案未获监管认可，房企重组融资依旧艰难。
2020年6月7日，招商蛇口公告披露，拟以发行股份、可转换公司债及支付现金的方式向深投控购买其持有的南油集团24%股权，交易对价为70.35亿元，同时向中国平安旗下的平安资管定增募集配套资金。
引入的战略投资者为平安资管和平安人寿。具体来看，平安人寿拟委托平安资管与招商蛇口签署非公开发行股份认购协议，以平安人寿资金认购招商蛇口本次募集配套资金非公开发行的股份，发行完成后平安人寿将成为招商蛇口股东。
9月13日，招商蛇口公告取消募集配套资金，原向深投控支付的现金对价改为以发行股份的方式支付。根据调整后的交易方案，招商蛇口拟以发行股份、可转换公司债的方式向深投控购买其持有的南油集团24%股权，其中以发行股份、可转换公司债方式支付的对价分别为36.94亿元和33.42亿元，分别占本次交易对价的52.5%和47.5%。本次配套融资取消后，上市公司本次交易拟发行股份、可转换公司债数量均未发生变化。
事实上，对于原方案，招商蛇口原来是颇有信心获得监管认可的。
先考虑整个再融资市场环境。
今年2月14日证监会公布了再融资新政，不但再次放开了锁价定增（非上市公司实控人的投资者须以“战投”身份参与），更是将新股的发行底价放宽至基准价格8折，重新点燃了市场参与上市公司再融资的热情。行业相关人士推测本轮再融资政策放松，可能对房企定增有所放开，不排除会率先从重组领域开始。
紧接214再融资新规后，证监会在3月20日以监管问答的形式对参与锁价定增的战略投资人身份进行补充说明，从战略资源、长期持有、较大比例持股、参与公司治理等角度压缩了战投身份的认定范围。时至今日，引入战投并获批的定增方案寥寥无几。
从获批案例来看，九强生物于去年12月披露定增方案，后来根据再融资新规、战投标准对方案进行了修订，战投国药投资增加承诺将限售期从18个月延长至36个月，该方案在5月29日获得证监会发审委通过，7月完成发行。由此推测，延长锁定期有利于方案获批。
在招商蛇口的方案中，同样选择了将配融股份的锁定期设成36个月，体现了平安人寿愿意长期持有上市公司股权的意愿。
更进一步，根据招商蛇口的原方案，募集配套资金股份的发行价格确定为定价基准日前20个交易日的交易均价，未予80%折扣，最终定价为15.77元/股。假设按照80%折扣定价，那么发行价约为12.62元/股，截至2020年9月14日，招商蛇口收盘价15.92元/股，比假设价格高26%。平安一方相当于主动放弃了一部分可观收益，诚意十足。
“36个月锁定期+平价发行”可谓是引入战略投资者的标杆式方案，很大程度上避免了被认定为套利或者侵害中小股东利益。
即便如此，这一方案仍不被认可。对于此次合作终止原因，公告中仅用“目前资本市场环境的变化”一笔带过。
9月7日，南国置业也曾公告取消重组方案中配融事项。原方案为向电建地产全体股东中国电建、电建建筑非公开发行股份及支付现金的方式，对电建地产进行吸收合并，并募集配套资金，询价方式，锁定期6个月。
由于A股涉房融资大多为窗口指导，外界只能从已经获批的案例中探索监管边界。通过研究8家房企的方案及进度来看，在房地产调控依然从严的基调下，即便不少房企迫切需要打开股权融资通道，但政策全面放松的概率还是很低。
8家房企重组方案梳理如下：
从2018-2020年已经完成的三笔交易来看，配融锁定期有12个月、36个月，均为询价发行，标的及募资用途并无特殊之处，因此从完成的交易来看，房企询价定增获批概率还是比较大的。
而目前绿景控股、格力地产交易尚在推进，两者均为跨界收购，一个是K12教育、一个是免税集团。但是这两笔交易中发行股份均是定价发行，能否获批具有更大的不确定性。
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责任编辑：陈志杰
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