券商研报目标价17元 两月后罗普斯金暴跌60%股价6元

来源：市值风云

　　文 | 清晖

　　编辑 | 派派

　　深交所上市公司罗普斯金（002333）在今年国庆前后大幅下挫，自9月25日起，罗普斯金在8个交易日中7度跌停，成为两市最“熊”的股票之一。

　　央视二套财经频道的交易时间认为，罗普斯金之所以突然崩盘，是因为“庄股”没有好下场，未来股票价格的走势会越来越与公司业绩相关，而不是像以往那样崇尚题材与炒作。

　　这个观点与市值风云立场相同。

　　风云君在本文将对罗普斯金的崩盘做一个还原，来看看罗普斯金的投资者当初是在赌什么。

　　同时风云君也提醒我们的读者，以后买股票的时候，应更看重上市公司的业绩，而不是上市公司为你画的那张大饼。

　　颇为有趣的是，今年8月，有家券商首次覆盖了罗普斯金，给出了“持有评级”。

　　作为首次覆盖的公司，其报告质量实在不怎么样，并且很容易对投资者产生误导。

　　为了投资者的利益，我们在本文也会讲这个事情。

　　一、一份交易毁约引起的股价崩盘

　　今年9月25日股市开盘后，罗普斯金股价快速下跌，在半个小时内封住跌停板。

　　当日没有任何消息、公司公告能够解释股票急速下跌的原因，之后上市公司的股票分别于9月26日、9月27日、9月28日和10月8日一字跌停。

　　10月8日晚间，上市公司连出3份公告。其中《股票交易异常波动公告》显示，罗普斯金经自查以及询问股东和实际控制人，上市公司没有应披露而未披露的可能导致股价大幅波动的消息。

　　但是另外两份公告显示，公司对外投资项目和控股股东股权部分转让均被终止。

　　往前可以追述到相关的两份公告：今年7月23日罗普斯金连发两份公告，一份是罗普斯金铝业股份有限公司控股股东罗普斯金控股有限公司与皓月科技有限公司、以及自然人高磊先生、林洪鼎先生签订股份转让协议。

　　罗普斯金控股分别向上述三位投资人转让32，669，234股无限售流通股，累计转让9800万股，占公司总股本的19.5%，股份转让完成后，上市公司控股股东、实际控制人不发生变更。

　　另外一份公告显示，罗普斯金与王安详女士签订意向协议，公司有意以现金方式收购王安详女士持有并控制的北京弘润天源生物科技股份有限公司（弘天生物）部分股权，交易完成后，弘天生物控制权不会发生变更。

　　上述两笔交易的终止与上市公司股票崩盘时间关系密切，在没有其他利空因素的情况下，我们似乎可以认为这两笔交易的终止使得某些押宝这次资产购买以及股权转让的投资人被迫进行了止损，从而导致了股票的崩盘。

　　从股价的走势判断，投资者似乎更看重罗普斯金将要购买的生物资产，而对公司本身的主业并不感冒。

　　我们本部分主要介绍一下，罗普斯金所购买的资产的情况，而在下一部分我们将对罗普斯金的主业进行分析——诚如股价所显示的那样，罗普斯金的主业确实一般。

　　一般情况下，上市公司收购资产半途终止，同时没有给出审计报告的情况下，我们很难对标的资产进行分析。不过巧的是，弘天生物曾是一家新三板挂牌上市公司，我们有足够的公开资料对标的资产进行公开研究。

　　弘天生物能挂牌新三板市场，并于2016年进入新三板创新层。弘天生物是一家致力于个性化细胞技术研发、临床转化研究与应用的生物高新技术企业。

　　该公司业务分为两大板块，在医疗板块，客户为医疗机构及科研机构，公司利用专业技术平台，为有细胞生物技术研究需求的客户提供细胞分离、培养、检测。以及细胞技术有关的委托研究临床转化医学研究和应用方案咨询设计服务。

　　在健康管理板块，针对高端客户群体，公司通过专业细胞免疫功能分析和早期肿瘤风险预警技术分析和器官功能调理等基于生物技术和功能医学为主体的健康管理服务。

　　根据弘天生物披露的财务数据，其这几年增长速度非常快。当然，这只是依据弘天生物的年报以及公开资料进行分析，鉴于该公司与罗普斯金的交易没有成行，基于成本效益原则，我们没有聘请相关的医学专家进行咨询。

　　*弘天生物于2017年初从新三板主动退市，因此我们无法查阅到该公司2016年的年报

　　从上述风云君辛辛苦苦从不同渠道找到并整合的公开财务数据能够看出，弘天生物是一家增长率非常高的企业。无论是营业收入、营业利润、或者是净利润都在不断上涨。

　　从2016年半年报、2017年报和2018年第一季度财务数据来看，弘天生物的增长有加速趋势。比如说从营业收入的角度，弘天生物2018年一个季度的营业收入就比2016年上半年的营业收入还要高。

　　而从利润上来说，2017年弘天生物经审计的净利润是2015年净利润的五倍，足以见其发展势头迅猛。弘天生物2017年初从新三板退市显然是想谋求更大的资本发展，比方说通过某种方式登录A股或者港股。

　　根据罗普斯金的公告，上市公司拟以不超过7亿元的价格收购弘天生物20%-30%的股权。

　　我们折中计算下该笔收购可能的估值，假设成交情况为上市公司以6.5亿元的现金收购弘天生物25%的股权，那么弘天生物的估值大约为26亿元。

　　这个价格看起来还是公允的（对罗普斯金来说），按照2013年两亿元的净利润算，股权投资对应的估值倍数为13倍。

　　对于一个快速成长的高科技公司来说，这个估值不算贵，上市公司如果能够成功收购股份，也可以为公司带来新的盈利增长点。

　　那么上市公司为什么只买20%-30%的股权，而不吃下这个公司呢？这里面有两点原因，第一个是上市公司荷包不够鼓，第二的是上市公司的总资产也不够多。

　　先来说第一点，根据2018年中报，罗普斯金资产负债表账上货币资金只有8932万元，另有短期保本型银行理财产品4890万元（以其他流动资产挂账），而流动资产一共才5亿元。

　　账上这些流动资产也不是很容易变现，比如2018年中报显示存货2亿元，比2017年中报1.58亿元显著上升，说明流动资产的变现难度。这么看上市公司即便花7亿元进行股权收购仍然需要努力的筹措资金，甚至需要通过借款的方式筹集。

　　上市公司一下子拿出来7亿元现金还得东拼西凑，无论是购买更多的股份还是想出一些有吸引力的价格都是不太可能的了。

　　那么问题来了，罗普斯金或者因为凑够7亿元现金太过困难，或者其给出的估值不具有吸引力，弘天生物的实际控制人王安详以基于弘天生物的战略需求叫停了该笔交易。

　　与此同时，罗普斯金与三个投资人所签订的股权转让协议也被叫停。

　　鉴于三位投资者购买以及终止购买罗普斯金的股权与罗普斯金对弘天生物的收购在时间上完全重叠，我们是不是可以这样认为，这三个投资者之所以看中上市公司的股份或许与即将引入的生物科技资产有关，而不是上市公司的原有业务。

　　而当罗普斯金对于弘天生物的20%-30%股权收购告吹后，这三位投资者也对上市公司失去了兴趣。

　　上面所述经过除了说明上市公司遗憾的与弘天生物失之交臂外，还说明什么呢？

　　没错，那就是上市公司的控股股东和实际控制人准备将部分股权对外转让，这有可能说明上市公司业务的竞争力正在减弱。

　　而这正是我们在下一部分要讲的内容。

　　二、罗普斯金的主业

　　罗普斯金目前的主业为铝型材的研发、生产和销售。

　　由于宏观经济波动和各地对房地产行业的调控，上市公司在2017年出现了自上市以来的首次亏损。罗普斯金认为未来可能有更多的上游电解铝企业进入铝型材加工领域以取得一体化优势，公司将面临更激烈的竞争。

　　除此之外，行业内之间产品的同质化将可能会对上市公司的利润率有影响，所以我们非常理解上市公司通过对外投资已取的新的利润增长点这一发展战略。

　　并且我们认为，如果第一部分提到的两项交易都达成的话，上市公司的控股股东也能够通过变现部分股权降低风险并取得收益。

　　这也为中小投资者传递了一个信号，控股股东和罗普斯金对上市公司的前景是不是很乐观，想通过外延并购来缓解业绩下滑。

　　这里不得不说的是，那些在上市公司主业下滑仍“坚定”的持有者，可能是在赌上市公司会转型或寻找其他利润增长点，但当生物科技公司收购失败后，这些赌转型的投资者急于退出上市公司造成罗普斯金股价断崖式下跌。

　　罗普斯金2010年登陆A股市场，上市八年营业收入没有任何实质意义上的增长。与之形成鲜明对比的是上市公司的销售费用稳步增长。从2010年的不到6000万元上涨到2017年的9000多万元。

　　这里需要说明的是，上市公司的销售费用和销货成本方向一致。2010年——2017年，罗普斯金的综合毛利率为17.6%、16.7%、16.9%、19.0%、16.7%、9.40%、11.63%、8.47%。

　　2015年后上市公司的毛利率显著下滑，而与之对应的是销售费用不断上升。这导致上市公司2015年营业利润首次为负，当年扣除非经常性损益净利润为亏损3100万元。

　　自2015年后，罗普斯金已经连续3年扣非净利润亏损，而且越亏越多。到了2017年罗普斯金当年营业利润亏损7100万，扣非净利润亏损8500万。

　　而在2015年和2016年，上市公司则靠政府补贴和卖资产支撑归母净利润。

　　（2015年-2016年对上市公司利润影响较大的非经常性损益）

　　罗普斯金的利润是从2015年之后开始明显下滑的，与利润同时下滑的还有公司的经营性现金流。

　　从上表可以看出，自从2015年后罗普斯金的经营性现金流与扣非净利润一样连续三年为负，与此形成鲜明对比的是，在之前罗普斯金经营性现金流每年都要比公司的净利润要高。

　　通过现金流量表补充材料，我们看出2015-2017年罗普斯金在存货周转上、应付项目和应收项目上都出现了对上市公司不利的变化。

　　具体来说罗普斯金在营业收入变化不大的情况下，2016年底比2015年底多了接近3000万元的应收账款，创出近些年应收账款的新高。而该值在2017年继续上涨。

　　在预付款项上，2016年底比2015年底多了700万的预付款，而2017年底比2016年底又多了1000万元的预付款。

　　在存货上，2016年底比2015年底多了1800万的存货，而2017年底比2016年底又多了1800万的存货。

　　在营业收入变化不大的情况下，存货上升，预付款和应收款都在增加，这些一方面为上市公司的现金带来一定的压力，另一方面也说明上市公司所在的行业竞争正在变得越来越激烈，公司想获取超额利润的难度在增加。

　　这或许也能解释为什么上市公司试图寻找新的利润增长点，控股股东试图部分减持公司的股票以及当股权购买被终止后，上市公司的股价快速下跌。

　　三、一份“正当时”的卖方研报

　　风云君写稿子很少提及卖方的研报，这是因为我们不大相信卖方研报的质量，因此风云君甚至都很少“学习”这些卖方的研报。

　　但是对于罗普斯金这家公司，我们必须要提一提红塔证券这份研报了。

　　2018年8月8日，距离罗普斯金股票崩盘大约1个半月的时候，红塔证券的杨洁女士对罗普斯金首次覆盖并给予了“持有”评级。

　　我们首先要对“持有”评级做一个解释。对一些卖方研究机构来说，持有评级是一个较低的评级，但对红塔证券不是如此：根据该份研报的解释，我们认为该份研报的“持有”评级大约相当于一些卖方的“增持”评级，是看多的评级：

　　（对红塔证券来说，持有评级是第二高的评级，含义是半年内相对于基准指数涨幅在5%-15%之间）

　　首先，这份研报存在基本的逻辑硬伤。

　　报告认为，从下游需求来看，消费结构变化，用于交运、电子等领域的高端铝材将受益，建筑性铝材将会和房地产行业保持相同增速。

　　该报告预计罗普斯金2018-2020年的营业收入为11.66亿元、13.06亿元和14.55亿元，同比增速分别为12.91%、12.01%和11.46%。

　　上市公司的公开文件明确指出，行业内的竞争将变得更加激烈，而财报的数据也显示出，近些年上市公司的销售毛利率在下滑，销售费用在增长。

　　我们无法理解一个公司在连续8年不增长的情况下，如何能在行业竞争变得更激烈时能够每年获得超过10%的销售增长？

　　这说明该份研报的作者没有做足功课，或者写研报的时候捂着心口、头顶一根避雷针。

　　其次，我们认为该份报告对市场的理解不够深入。该报告花了很大的篇幅（只是相对而言。因为这份研报一共才5页，还有很多重复内容）介绍罗普斯金对于弘天生物的收购，但是在分析的时候认为“只按照传统业务进行分析”（见上个截图第一句话）。

　　我们认为，在标的公司存在潜在收购的情况下，一份合格的研究报告应该至少包含收购成功以及收购失败两种情况下对上市公司的估值，这样才能够让投资者更好的参考。

　　尤其是罗普斯金的例子中，收购成本相对于上市公司的净资产较大（7亿元现金VS 15亿总资产），并且收购股权的收益对上市公司利润影响也较大的时候更应如此。

　　最后从事后结果看，该报告的估值有些离谱，容易为投资者带来大额损失。

　　该份研报没有指出具体估值倍数的选择以及估值模型的建立依据，这并不够专业，我们也无法评判杨女士的估值假设是否是合理的。

　　该份研报指出，罗普斯金目标价为17元/股。从表面上看，罗普斯金在2018年8月15日达到了杨女士发布研报后的最高价17.16元/股，似乎达到了目标价，但是我们认为该份研报仍然可能严重误导投资者。

　　报告认为在不考虑收购的情况下，罗普斯金的估值高达17元/股，但现实是，当上市公司终止股权收购前后，罗普斯金股价大幅跳水，在9天内8度跌停。

　　该报告估值之所以远高于市场判断，我们认为很大程度上归因于报告作者默认罗普斯金的销售收入和净利润能够以较高的速度增长。

　　其中销售收入以年化超10%的速度增长，而净利润则可能按照100%-200%的速度增长。就像本文之前说过的那样，杨女士功课明显没做足，因此她对于上市公司的情况过于乐观。

　　按照该份报告，即便上市公司对弘天生物部分股权收购失败，其仍然能够维持报告中所有的估值。

　　但是市场告诉我们，在该笔股权收购终止的情况下，罗普斯金的股票从15元左右快速下跌到不到6元钱，或者跌幅高达60%。

　　任何相信该份报告的投资者都可能遭受极为严重的本金损失。

　　风云君这里需要再次强调，该份报告估值的问题不仅仅在于数值离谱，而在于估值过程中，将一个不再增长的业务强行按照增长的业务进行估值。按照错误的出发点进行估值，结论肯定不会是正确的，这才是根本问题之所在。

　　结束语

　　根据罗普斯金中报，上市公司上半年亏损4395万元，而2017年度公司归属母公司股东净利润为亏损3895万元。

　　这意味着如果今年下半年上市公司无法补回上半年4400万左右的亏损的话，公司将可能被ST。

　　罗普斯金给人的教训是深刻的，这个例子再一次告诉我们，投资者需要有深入研究的能力，并根据自己的分析做投资决策。

　　表面上看，被称为“分析师”的卖方研究员应当是股市中的专业选手，但是结果往往令人失望。

　　在上文提到的卖方报告中，我们不但能够看出报告作者对市场的认识并不足够深刻，我们甚至怀疑其没有做足功课——尽管她顶着证券分析师的头衔。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：史考