专题：高善文最新发声：谈地产会触底反弹吗？国债利率会加速下行吗？
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高善文最新思考：这几年，房价下跌30%、房租下跌了15%，并不是非理性泡沫破裂，政策落地或可推动房地产触底反转
国投证券首席经济学家高善文首发/简盈财观
公众号/Jian Ying Cai Guan
编辑/FENGLING
内容来源/国投证券中期策略会演讲
今天（5月28日）上午，国投证券首席经济学家高善文在国投证券2024年中期投资策略会发表《奋楫逐浪天地宽》的演讲。
整场演讲围绕着，近期经济形势和市场情况（主要是宏观经济和房地产）、长期利率变化、企业出海等三方面内容，分享了自己最新观点。
简盈主要关注了高博士关于房地产方面的思考和分析，整理了主要观点分享。
最最核心观点：
（1）近期房地产政策找准了问题核心，方向正确，很多估值指标已回到合理水平，但是房价仍然在加速下行和寻底。
（2）对于投资人，交易政策预期的阶段已经结束，下一步是交易政策效果。
（3）如果政策能够顺利实施，它可能逐步推动房地产市场触底并反转。
（4）中国严重贸易失衡背后，最重要解释也是“房地产大幅调整”。
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房地产两个重要数据
这几年，房价下跌30%、房租下跌了15%
1）从2021年高点房价调整接近30%，且过去几个月房价在加速下跌；房租价格在过去4-5年一直在下降，今年4-5月相比于2018年底，下跌接近15%。
看中国25城房价指数，既包括一二线城市，也包括较小城市，对中国整体房地产市场表现具有一定的代表性。
蓝色的线是房价的绝对指数，它以2018年底为100；红色的线是这些地区的房屋租金价格指数，也是以2018年底为100。
首先，在2021年的某个时候，房价指数上升到105以上水平，随后开始大幅下跌，目前已经跌到了80出头水平，房价指数调整接近30%。
如此大的调整与大家在微观层面上的体感可能是接近的，而且在过去几个月，房价总体上是在加速下跌。
然后再看租金指数，从2020年疫情暴发以后，租金指数就开始波动下行，到今年4-5月份，租金指数相较于2018年底下跌了接近15%，与我们在微观层面的体感也接近。
这个价格还是住宅的租金价格指数，如果再考虑写字楼租金价格指数的调整，幅度可能会更大。
这张图包含了大量丰富的信息。
一个重要的信息是，租金价格水平在连续几年的时间跨度上出现了大幅度的下降。
此前，从2010年到2018年，甚至从世纪之交到2018年，几乎所有的数据都表明房屋的租金指数，总体是在上升。
伴随着经济的迅猛扩张，持续的城市化，以及居民收入水平的提高，城市住宅租金的绝对水平一直是在上升的。
但在过去4-5年中，租金的绝对水平却一直在下跌。
如果我们认为房地产是一种非常重要的资产，那么其定价的基石毫无疑问是长期租金产生的现金流，而长期租金产生现金流的预测基础，是当下或者过去一段时间里的租金表现。
住宅租金在连续4-5年出现大幅下跌，不管因为什么原因，从估值角度来看，房地产市场未来预期租金现金流的基本面出现了非常大的恶化。
此前租金一直在上升，所以大家很容易觉得租金未来是上升的，至少是不变的，但现在租金出现了这么大的下跌，持续了这么长的时间，就很容易认为资产的基本面出现大幅恶化。
长期租金预期的现金流出现大幅恶化，这必然会带来资本品或者资产价格的大幅调整。
这是资产价格或者是房地产价格出现大幅调整最重要的背景之一。
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楼市调整是基本面驱动
房地产估值回到2017-2018年的水平
2）从租金回报率来看，房地产估值回到了2017-2018年的水平，不算明显偏高。
基本面在恶化，我们应关注租金回报率。
实际上，租金回报率即价格与租金的比率，它的倒数等同于市盈率。
2021年年中之前，我们观察到一方面房屋租金在下跌，而另一方面房屋价格却在上升。
价格走势与基本面租金预示的方向相反。
因此，房地产作为资本品的估值在那时大幅上升。
估值的大幅上升表明市场当时认为租金下跌是暂时的，人们对未来的城市化、经济增长和租金上升仍然抱有强烈的信心。
因此，尽管租金在下跌，估值和股价却在上升。
然而，进入2021年下半年，可能从2022年开始，人们对租金上升的预期开始改变。
市场开始意识到租金持续上升的预期可能并不准确，加之疫情和一系列风险控制措施的影响，租金难以上涨。
在这种情况下，人们对基本面的认识开始与现实接轨。
这种认识与现实接轨的结果就是估值的大幅修正，以及房价的大幅下跌。到去年下半年，估值基本上回到了2018年底的水平。
目前，随着房价指数的继续快速下降，租金回报率所代表的估值水平很可能已经回落到2017年到2018年之间的水平。
去年，它回到了2018年下半年的水平。现在，它可能已经回到了2017年或2017年到2018年之间的水平。
从长期来看，这些水平并不算明显偏高。
与过去十多年相比，我们不能认为它处于一个明显非常高的位置。
我们知道房地产市场原来有一定的泡沫，从总体估值来看，现在已经回到了2017-2018年之间的水平，然后估值的修正带动了房价大幅度的调整。
3）楼市调整是由基本面驱动的，而不是由非理性泡沫及其破灭所驱动。
这是一个散点图，其一个轴表示城市租金价格的变化，另一个轴表示房价的变化。
横轴代表城市在一段时间内租金的变化，而纵轴代表一段时间内房价的变化。
总体来看，租金变化与房价变化之间存在非常强的相关性：
租金跌得越少，房价跌得也越少；租金跌得越多，房价跌得也越多。
这反映了市场价格的调整。
从横断面角度观察，市场调整非常紧密地追踪基本面。
当基本面显示租金下降度小时，房价下降也少；租金下降幅度大时，房价下降也多。
但总体房价仍在下降，因为在2021年，总体估值处于较高泡沫水平，与基本面变化相比，估值变化走的太远（过于超前）。
如果我们选取一个特定时间段来观察，会发现整个市场的调整并非无序，而是在总体价格水平回归合理估值的基础上，紧密追踪基本面。
这与泡沫破灭国家的市场模式不同，在泡沫破灭的地区，房价的下降与之前的涨幅成正比，与租金变化之间没有直接联系。
相反，与租金变化紧密相关的调整表明市场是追随基本面的，进一步说明市场调整是由基本面驱动的，而不是由非理性泡沫及其破灭所驱动。
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很多估值指标回到合理水平
房价仍在加速下行寻底，合理价格并不是底
4）疫情导致房地产市场基本面大幅恶化，既表现为租金大幅下修，也表现为长期收入预期的大幅下修。
再来看房地产市场，另外一个重要的估值指标，房价收入比。
房价收入比，实际上大家很容易做直观的估算。
我们刚才已经讲过，现在房价的绝对水平有可能回到了2017年左右的水平，甚至回到了2016年的水平。
但是相对于2016、2017年来讲，现在的绝对收入水平毫无疑问有大幅度的上升。
那意味着房价收入比具有大幅度的改善。
这个计算结果显示，现在的房价收入比可能比2014年的指标还要更好一些。
如果房价收入比回到了2014-2015年之间的水平，对大部分城市而言，从一个较长的时间序列来看，房价收入比至少就不显得那么高。
所以，合并刚才所有的这些数据来看，我们的结论是：
疫情导致了房地产市场基本面的大幅恶化：
大幅恶化既表现为租金的大幅下修，也表现为长期收入预期的大幅下修。
5）房地产市场已经经历了显著的调整，很多估值指标看起来已回到十分合理的水平。但，房地产的价格仍然在加速下行和寻底，合理的价格，并不是底。
在基本面大幅恶化的背景下，把房地产板块作为一种资产的话，它的估值随后也出现了剧烈的修正。
从这一修正过程来看，既包括它的绝对价格水平的修正，也包括城市之间相对价格水平的修正。
从相对价格水平的修正来看，它是紧密追踪基本面的。
基本面恶化的程度越多，修正的越多。
这表明，总体上，我们倾向于认为，它是针对基本面的恶化所做出的一个必须的、没法避免的总体正常的调整过程。
我们可以说，房地产市场已经经历了显著的调整，很多的估值指标看起来已经回到了十分合理的水平。
但是毫无疑问，在过去一段时间，房地产的价格仍然在加速下行和寻底。
所有长期做投资的人都知道，合理的价格并不是底。
一定是需要显著地背离和低于合理价格才能形成底。
底部的形成非常复杂，如果完全依靠市场自身的力量来形成底部，底部通常是要低于合理的价格水平的。
而我们在过去一段时间看到的是，尽管很多的指标出现了这么大的修正，房价仍然在加速下跌。
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“火烧连营”
这轮调控找准了关键：房企的流动性危机
6）楼市大幅调整的另一个非常重要原因，房地产企业面临流动性危机。
基本面的恶化是房地产市场调整的一个重要原因，但并非唯一原因。
我们认为，房地产市场大幅调整的另一个非常重要的原因是房地产企业面临流动性危机，这种情况类似于火烧连营。
中国房地产企业的商业模式建立在高周转的基础上，这种模式对负债和现金流的稳定性要求极高。
然而，房地产企业的现金流和负债稳定性在过去几年受到巨大冲击。
在这种情况下，债权人集中要求房地产企业偿还债务，导致整个行业普遍面临流动性危机，形成了火烧连营的局面。
这种局面导致房地产企业资产负债表被动且迅速收缩，对宏观经济层面产生了一系列影响，是造成房地产市场剧烈调整的关键背景。
7）目前，中国一手和二手房市场之间，交易量显著背离非常罕见。
一个重要的证据是比较一手市场和二手市场的情况。
目前，中国二手房市场的交易量维持在2019年的水平，从历史角度来看，这处于相当高的水平。
然而，一手房的成交量和新开工成交量已回落至十几年前的水平。一手和二手房市场之间交易量的显著背离非常罕见。
我们认为重要的原因之一，购房人对于能否保证交付是有担心的。
去购买新房的话是存在交付风险的，再加上其他一些原因，抑制了房地产市场的表现。
因此，房地产市场的调整与宏观经济层面的调整，包括租金下降和收入预期下降，在一定程度上都与房地产企业的流动性危机有关。
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交易政策预期的阶段已结束
下一步是交易政策落实效果
8）房地产板块指数的反弹幅度，和疫情放开时的反弹是同一量级。
我们来观察A股市场上国有和民营房地产板块的股价指数。
我们比较这个股价指数是想提醒大家注意，
过去一段时间以来，政府推出了一系列新的强有力的政策，用以干预和救助房地产市场。
特别是在过去一个月内，政府出台了新一轮的干预和救助房地产企业的政策。
在这一政策背景下，房地产板块的股价指数出现了显著反弹。
从股价表现来看，过去一个多月里，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时相当，处于同一量级。
回想2022年底疫情突然放开时，人们对经济、市场和房地产的恢复抱有非常乐观的预期，市场和房地产板块都出现了大幅反弹。
港股市场，情况也是类似的。
民营房地产企业板块的股价指数反弹甚至超过了疫情放开时的水平，国有房地产板块指数也出现了相近幅度的反弹。
这种反弹在中资美元债的高收益债市场，也就是垃圾债市场上也有所体现，表现为到期收益率的明显下降。
虽然这一下降幅度没有疫情放开时那么大，但从债券市场来看，量级也是相当大的，是疫情放开以来最大的一次。
在股票市场上，我们逐一计算指数后发现，在大多数指标上，它们都与疫情放开时相近。
9）房地产企业面临的流动性压力是所有问题中最根本的根源，市场对过去一个月出台的房地产政策抱有非常积极和乐观的预期。
这表明市场对过去一个月出台的房地产政策抱有非常积极和乐观的预期，甚至可以与疫情放开时相比。
市场之所以有这样的预期，是因为新一轮房地产调控不仅放松了购房限制、调整了房地产利率，刺激和扩大了房地产需求，而且开始有针对性地干预和救助房地产企业的流动性压力。
政府通过购买土地、已建成的房产，转为保障房等措施，直接干预和救助房地产市场的流动性压力。
房地产企业面临的流动性压力是所有问题中最根本的根源。
当政府政策开始直面并试图解决这一最重要的根源时，市场的价格指数出现了大幅反弹。
在市场看来，这次救助找准了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施方向正确。
这才能解释为什么A股市场、港股市场，包括债券市场在疫情放开以来的背景下，会有如此强劲的表现。
我个人认为，市场对政策的解读以及对房地产市场形势的理解是有效的、客观的、正确的。
与过去几年政策挤牙膏相比，本轮房地产干预政策找到了问题的关键点，政策方向是正确的。
然而，我们也清楚，无论政策多么好，如果只停留在纸面上，那是无济于事的。
好的政策最终必须落地，转化为实际行动。
10）对投资者而言，投资交易政策预期的阶段已结束，下一步是交易政策落实效果。如果政策能够顺利实施，它可能逐步推动房地产市场触底并反转。
长期从事交易的人都容易理解一个事实，当政策出台及其后的一段时间内，市场交易是由预期驱动的。
但政策一旦完全出台，基于预期的交易就会转变为对政策落地效果的评估。
最初，交易围绕预期进行，政策出台后，基于预期的交易结束，转而开始评估政策的实际效果。
在这个转变过程中，市场出现一些技术性的回落和调整是完全正常的。
在政策效果的评估过程中，政策是否能达到市场预期的效果，我们只有走着看。
目前的政策找准了问题的关键，能起到四两拨千斤的作用，有潜力发挥重要作用。
如果政策能够顺利实施，它可能逐步推动房地产市场触底并反转。
但政策执行过程中的不确定性很大，需要我们密切关注。
我们注意到，最近一周的市场交易已经反映出这种交易节奏的变化。
目前，政策已经基本宣布完毕，市场交易开始转向对政策效果的评估。这种评估无疑需要几个月的时间。
如果评估结果不及预期，且没有进一步的政策支持，市场可能会再次出现较大幅度的调整。
我们认为，目前的政策方向是正确的。房地产市场已经经历了显著的调整，许多估值指标已回到合理区间。
强有力的政策有潜力逐步推动市场触底和反转。
但政策执行过程中的不确定性最大，我们需要继续观察。
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中国再现严重贸易失衡
背后最重要解释：房地产大幅调整
11）2022年、2023年、2024年，中国贸易账户相对GDP再次出现巨额盈余，上一次是2007年前后，绝大多数人可能都没有很认真地注意到这个重要事实。
2022年、2023年、2024年，中国的贸易账户相对GDP再次出现了巨额的盈余，剔除价格因素以后之一，这一盈余水平之高，处于有数据记录以来的最高水平。
上一次中国贸易账户出现巨额盈余是在2007年前后，当时人民币汇率面临着巨大的升值压力。
当时的盈余水平就是，至少改革开放以来的最高水平。
但是，在过去几年的时间里，在剔除价格因素影响的基础上，贸易盈余的数量超过了2007年的水平。
而在宏观经济的重要环境，国内外的经济环境、汇率的形成和水平层面上都与当时有显著的差异。
但是贸易盈余仍然比2007当时的水平还要更高。
12）中国的贸易条件出现非常严重的恶化。换句话来讲就是，你卖什么，什么东西的价格就大幅下跌；你买什么，什么东西的价格大幅上升。
剔除价格因素后的数据表现，以及近来剔除价格因素后数据的显著表现，表明这几年里，中国的贸易条件出现了非常严重的恶化。
换句话说，你卖出的商品价格大幅下跌，而你购买的商品价格大幅上升。
由于大量出口销售的商品价格大幅下跌，而你试图采购和购买的东西的价格大幅上升，第一张图和第二张图之间的数据会出现如此显著的差异。
但从分析实体经济的表现来看，剔除掉价格因素后的表现，显然是更为合理的。
13）中国再次出现严重贸易失衡，最重要的解释是房地产大幅调整。
我们要问的问题是，为什么在这几年里，中国会再次出现如此严重的贸易账户失衡？
一个有吸引力的解释是，疫情期间，由于全球出现大范围的风险控制，供应链受到了严重扰动。
而中国至少在2020年、2021年以及2022年的一段时间里，疫情管控非常成功，整个经济生活的运行非常正常。
中国的制造业生产过程，中国的供应链相对维持在非常正常的水平。
那么随着全球经济活动恢复正常，贸易盈余应该出现大幅度的收缩。
但实际上我们顶多看到在2023年，贸易盈余有很轻微的下降。进入2024年以后，贸易盈余再次出现上升。
这种数据表现，对这几年的数据总体表现而言，解释力相对有限。
第二个可能被很多人倾向提出的解释是，由于疫情期间及近几年，中国制造业的投资总体上保持在相对较高的水平。
此外，中国在新能源汽车等新兴产业领域取得了技术突破，显著提升了竞争力，进而推动了贸易盈余的增长。
然而，我们认为仅凭制造业能力和竞争力的显著提升来解释历史上前所未见的巨大贸易盈余，可能说服力不足。
重要的反证在于，整个时期中国的经济增速平均表现偏低，物价表现偏弱，汇率表现也偏弱。
如果中国竞争力的显著提升导致了贸易盈余的大幅扩张，那么在汇率层面上，不应该看到如此弱的表现。
此外，从增速角度来看，整个时期的经济增速与历史正常趋势相比可能也明显偏低。
这引导我们考虑第三个解释。
实际上，这个解释在之前的私下讨论中被多次提出，但由于没有从这个角度处理数据，所以常常感到困惑。
第三个也是最重要的解释是，中国房地产市场的大幅调整。
自2021年以来，中国房地产市场经历了大幅调整，房地产开发投资、新开工和销售连续大幅下降。
这还包括了它所带动的上下游产业链需求的大幅下降。
在这些条件下，伴随着这些领域需求的快速收缩，对应的生产能力被迫转向国际市场，形成了贸易盈余的增长。
对比我们就会发现，在数量级上，他们相对是比较接近的。
尽管我们也要强调，由于疫情结束以来疤痕效应的影响，由于居民企业和地方政府资产负债表受到的损害所带来的需求总体偏弱，消费倾向总体偏低的影响，同样产生了需求不足。
由此所产生的需求不足，同样在一定程度上表现为贸易盈余的扩张。
在逻辑链条上，问题的起点就是房地产市场的大幅调整和疤痕效应所带来的需求的收缩。
这个力量带来了偏弱的经济增长，带来了偏低的价格水平，带来了偏弱的汇率表现。
由于需求弱，所以景气低，所以价格走弱，所以经济增速走弱，所以汇率走弱。
同样由于需求低，所以，相应的供应能力被迫转向了国际市场。
从而产生和表现为非常大的贸易盈余的扩张。
同样由于需求弱，并且中国是如此大的一个经济体，由此带来了中国贸易条件的显著的恶化。
因为你的需求弱，所以工业品的价格非常的弱。工业品价格非常弱，你在出口的时候，在国际市场才能形成竞争力。
那么中国需求弱，价格弱，在国际市场上，从钢铁到很多其他的化工品制造品，在国际市场上更有竞争力。
站在你的贸易伙伴角度来讲，他就感受到了强大的中国产品的竞争，就开始抱怨中国的产能过剩。
尽管这不是中国产能过剩问题讨论的焦点，但这确实是推动关于中国产能过剩叙事的重要背景之一。
从这样的分析来看，我们可以说，
在未来某个时刻，如果中国房地产市场出现显著恢复，并且疤痕效应消退，导致总需求明显上升，那么我们目前所看到的失衡将得到大幅修正。
14）中国基础商品价格显著上升，背后或是新兴领域的生产能力正在形成新的竞争能力。
2024年以来，我们总体上看到贸易盈余仍在继续扩大，同时，我们关注工业品的价格水平。
去年下半年以来，我们观察到工业品价格的环比变化总体上都低于零。
实际上，自2022年以来的大部分时间里，环比变化持续低于零，显示出价格水平总体上一直在轻微下降。
进一步观察在当前背景下的商品价格，我们发现过去几个月商品价格显著上升，并创下了疫情以来的新高。
无论是中国境内的基础商品价格，还是观察高盛的商品价格，都显示出了类似的趋势。
这意味着，在过去几个月中，我们一方面看到中国的贸易盈余继续上升，另一方面，尽管工业品价格总体上维持在零以下，表面上看似稳定，但基础商品的价格却出现了大幅上升。
换句话说，
如果我们排除基础商品价格的影响，工业制造品的价格实际上在过去几个月加速下跌。
这是因为我们看到基础商品价格在走强。
这些数据合在一起，表明我们不能仅用房地产市场的收缩来解释所有现象。
最近几个月的数据表明，
房地产市场的收缩可以解释贸易盈余的增加和工业品价格的下降，但无法解释基础商品价格的显著上升和创新高。
过去几个月的数据中，尽管房地产市场的调整和（疫情）疤痕效应被认为是2021年以来宏观经济数据中最主要的趋势和特征，
我们注意到，在这个背景和基础上，出现了一些新的额外的变化。
这些新变化最重要的背景是，中国在一些新兴领域的生产能力正在形成新的竞争能力。
中国在制造业领域快速的技术进步和新的生产能力的形成，在边际上驱动了很多新的数据的表现；
进而带动了上游商品价格的上升，中下游价格的下降，以及经济增速相对于预期更好的表现，一定程度上对汇率可能也有一些边际的支撑作用。
这种力量看起来也还会再持续一些时间，从过去几年总体的数据表现来看，这一因素的影响是新的和边际上的。（文章并非高善文5月28日演讲全部内容，仅摘取房地产相关内容）
责任编辑：刘万里 SF014
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