中信证券｜3月利润增速转负和库存增速回升反映了什么信号？_新浪财经

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　　来源：中信证券研究

　　文|杨帆玛西高娃

　　2024年3月，规上工企利润同比下降3.5%，增速较前值下降13.7个百分点。3月工企利润增速下滑的主要原因是工业生产修复斜率有所放缓以及PPI同比仍在低位运行使得工企营收增速较前值回落。根据我们的测算，3月规上工业企业名义和实际库存增速分别较今年前两月增加0.1、0.2个百分点，但考虑到3月工企营收增速有所下滑，因此我们判断主动补库阶段尚未到来，3月库存变化反映的是库存周期的小幅回踩。2024年1-3月，上中下游行业间利润格局保持稳定，中游利润占比下降，下游利润占比上升。高频数据显示4月以来工业企业开工率指标涨跌互现，叠加PPI短期内亦难实现大幅上涨，我们判断短期内工业企业利润累计增速将保持平稳。

　　▍事项：国家统计局2024年4月27日发布工业企业利润数据，2024年1-3月，全国规模以上工业企业实现利润总额15055.3亿元，同比增长4.3%，实现营业收入30.96万亿元，同比增长2.3%。

　　▍3月工企利润和营收增速转负。

　　2024年3月，规上工企利润单月同比下降3.5%（前值+10.2%）。从三大门类来看，按1-3月累计口径，电热燃水生产供应业利润保持较快增速，采矿业利润仍有较大降幅，制造业利润增速放缓。2024年1-3月，电热燃水生产供应业利润同比增长40.0%（前值+63.1%），采矿业利润同比下降18.5%（前值-21.1%），制造业利润同比增长7.9%（前值+17.4%）。3月工企利润增速有所回落的主要原因是工业生产修复斜率有所放缓以及PPI同比仍在低位运行。2024年3月，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较今年前两月增速下降2.5个百分点，低于Wind一致预期（5.3%）0.8个百分点。3月PPI同比录得-2.8%（前值-2.7%），环比录得-0.1%（前值-0.2%），在国际大宗商品价格（原油、有色金属）大幅上涨的背景下PPI同比仍在持续下跌。受此拖累，2024年3月，规上工业企业营业收入同比下降1.2%，较前值下降5.7个百分点。

　　▍工业企业库存增速有所回升，资金周转速度加快，但主动补库阶段尚未到来。

　　按名义值计算，2024年3月末规模以上工业企业产成品存货6.26万亿元，同比增长2.5%，增速较今年前两月加快0.1个百分点。根据我们的测算，3月工业企业实际库存增速为5.3%，较今年前两月上升0.2个百分点。3月名义和实际库存增速均在回升，但考虑到3月工企营收增速有所下滑，因此主动补库阶段仍然尚未到来，3月库存变化反映的是库存周期的小幅回踩。2024年3月末，工业企业产成品存货周转天数为21.1天，环比减少1.0天。2024年3月末，应收账款平均回收期为67.3天，环比减少3.7天。2024年3月末，工业企业应收账款同比增速为8.2%，较前值下降0.4个百分点。

　　▍上中下游利润格局保持稳定，中游利润占比下降，下游利润占比上升。

　　2024年1-3月，上游、中游、下游利润增速均较前值下降，中游利润占比回落，下游利润占比均较前值上升。根据我们测算，2024年1-3月：（1）上游行业利润五年平均增长19.2%，较前值下降2.6个百分点，上游利润占比14.3%，与前值持平。（2）中游石油煤炭燃料加工业、黑色及有色金属冶炼及压延加工业的合计利润五年年均复合增速为-22.0%，较前值下降1.7个百分点。（3）中游其他行业利润五年年均复合增速为-1.5%，较前值下降2.4个百分点。2024年1-3月，中游行业利润合计占比为37.2%，较前值下降0.8个百分点。（4）下游行业利润五年平均上升3.5%，较前值下降1.5个百分点，2024年1-3月下游利润占比为48.5%，较前值上升0.8个百分点。

　　▍从结构上来看，高技术制造业利润累计增速进一步加快，装备制造业、消费品行业利润累计增速有所回落。

　　2024年1-3月，高技术制造业利润同比增长29.1%，增速比2024年1-2月增加1.2个百分点，增速较规上工业平均水平高出32.6个百分点，表明新质生产力进一步培育壮大。2024年1-3月，装备制造业利润增速为18.0%，增速比2024年1-2月下降10.9个百分点，拉动规上工业利润增长4.9个百分点，仍是贡献最大的行业板块。此外，2024年1-3月，消费品制造业利润同比增长10.9%，增速比2024年1-2月下降2.0个百分点，增长动能有所放缓。

　　▍预期短期内工业企业利润累计增速将保持平稳。

　　从高频数据来看，2024年4月以来，国内工业经济基本面修复总体平稳，工业开工率指标涨跌互现。根据我们测算，截至4月27日，2024年4月汽车半钢胎开工率、汽车全钢胎开工率、PVC开工率、纯碱开工率、PTA开工率分别较去年4月变化7.4、-0.7、2.1、-6.7、-4.7个百分点。价格方面，外需定价上游资源品涨价或将继续为PPI贡献上涨动能，但受制于部分行业产能过剩的现状，整体来看PPI或亦难实现大幅上涨。综合考虑，预计短期内工业企业利润累计增速将总体保持平稳。

　　▍风险因素：

　　内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

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