招商策略：历史上两次国九条复盘和本次国九条对A股的影响_新浪财经

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　　来源：招商策略研究

　　本周五，十年一度的“国九条”再次推出，资本市场政策支持周期持续发力。从政策细则来看，政策着力于提升资本市场的回报性，A股上市公司的整体分红比例有望得到大幅提高。基于此，我们仍然看好以中证A50/沪深300/大盘成长为代表的绩优龙头指数。

　　核心观点

　　【观策·论市】历史上两次国九条复盘和本次国九条对A股的影响。新“国九条”方面，与以往更加聚焦融资端不同，本次十年一度的“国九条”再次推出，更加着重于以投资者为中心，肯定了资本市场的投资、财富管理属性。若后续政策得到有效落实，上市公司的整体分红比例有望大幅提高，使得A股给投资者带来的真实回报提升，有望使资本市场成为继房地产后推动居民财产性收入增长的一大重要来源。此外，我们复盘了前两次“国九条”颁布的情况发现，历次“国九条”出台后，都对后续市场表现起到了极大的提振作用。风格层面上，政策颁布后，短期内，大盘风格相对占优；行业层面上，传统行业，钢铁、非银、煤炭、有色金属等行业相对占优。3月经济数据方面，社融数据上，3月新增社融和人民币信贷均同比少增，社融增速回落；且居民和企业部门的中长期贷款均同比少增，反映出当前国内融资需求的恢复并不稳固，有待于政策落地后对需求端的进一步提振。出口数据方面，在去年较高基数和2月出口增速较高的背景下，3月出口增速低于市场预期，但我们综合高基数、出口实际金额和整个一季度的表现来看，3月份的出口增速并不算低。综合上述逻辑，我们认为，政策催化叠加随着年报和一季报业绩预告的披露，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，仍然看好以中证A50/沪深300/大盘成长为代表的绩优龙头指数。

　　【复盘·内观】本周A股市场指数普遍下跌，主要原因在于：1）3月CPI同比上涨0.1%，同比涨幅回落，略不及市场预期；（2）美国3月CPI全面超预期，降息预期进一步受到压制；（3）美元走强，外资流出超100亿元。

　　【中观·景气】2月全球半导体销售额同比增幅扩大，3月出口同比转负。2月全球半导体销售额同比增幅扩大，美洲、中国和亚太地区销量同比增幅扩大，欧洲、日本销量同比跌幅扩大。3月各类挖掘机销量同比跌幅收窄，三个月滚动同比跌幅扩大。3月各类装载机销量同比跌幅收窄，三个月滚动同比跌幅扩大。3月重卡销量同比降幅收窄。3月受去年较高基数的拖累以美元计价出口金额当月同比-7.5%，其中农产品出口降幅略有收窄，高新技术产品部分出口改善，集成电路、手机、计算机设备、汽车等当月出口同比转正或增幅扩大。

　　【资金·众寡】北上净流出融资净流入，ETF净申购。北上资金本周净流出114.7亿元；融资资金前四个交易日合计净流入9.5亿元；新成立偏股类公募基金10.5亿份，较前期下降11.1亿份；ETF净申购，对应净流出39.0亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为有色金属、电子、电力设备等；融资资金净买入有色金属、食品饮料、电力设备等；券商ETF申购较多，金融地产（不含券商）ETF赎回较多。重要股东由净减持转为净增持，计划减持规模下降。

　　【主题·风向】固态电池提高能量密度，助力电动汽车超长续航。固态电池具有以下四大优势：能量密度更高；体积相对更小；材料更加柔性；使用更加安全。固态电池的不同技术路线主要由不同的固态电解质进行区分，主要有三大技术路线：聚合物电解质、氧化物电解质、硫化物电解质。其中，中国科学院青岛生物能源与过程研究所在研究硫化物电解质方面取得了新进展。近年来，蔚来、智己、广汽等车企纷纷布局固态电池领域，积极突破技术瓶颈，电动汽车续航能力大幅提升。

　　【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行，PE（TTM）为13.7，较上周下行0.3，处于历史估值水平的29.5%分位数。板块估值多数下跌，其中，有色金属、公用事业和社会服务涨幅居前，电子、食品饮料和国防军工跌幅居前。

　　风险提示：经济数据不及预期、政策落地不及预期、海外政策超预期收紧。

　　观策·论市——历史上两次国九条复盘和本次国九条对A股的影响

　　本周五，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，继04年“国九条”、14年“国九条”以后，十年一度的“国九条”再次推出，资本市场政策支持周期持续发力。本次新“国九条”的发布，将作为“1+N”政策体系中的“1”，后续若干配套制度将围绕新“国九条”进一步完善资本市场制度建设。

　　与以往更加聚焦“融资端”不同，本次“国九条”更加强调以投资者为中心，充分肯定了资本市场的投资性、以及财富管理属性。从政策细则来看，结合近期发布的“1+N”套政策体系分析，新“国九条”下，以下四个方向需要重点关注：（1）在发行监管上，提高主板、创业板、科创板的上市公司标准，严抓突击式分红；（2）在上市公司持续监管上：规范减持、采用ST警示等方式提高分红，增加上市公司的可投资性，A股整体分红比例有望提高；（3）在退市监管上：加大淘汰力度，促进A股的“新陈代谢”，退市公司数量或将上升；（4）在交易监管上：增加高频交易的交易成本。

　　此外，我们深入复盘了04年、14年“国九条”颁布的宏观背景、政策条例，以及股市后续演绎情况发现，历次“国九条”出台后，都对后续市场表现起到了极大的提振作用。2004年“国九条”颁布后的两个月，市场迎来普涨。2014年“国九条”颁布后，2014年1月到2015年6月期间，A股市场经历了从结构牛到整体牛的演绎，迎来了继1999-2001年、2005-2007年后的又一轮大牛市。从市场风格演绎情况来看，前两次“国九条”颁布后，短期内，大盘风格相对占优。从行业表现来看，前两次“国九条”后，传统行业，钢铁、非银、煤炭、有色金属等行业相对占优。

　　3月经济数据方面，社融数据上，3月新增社融和人民币信贷均同比少增，社融增速回落；且居民和企业部门的中长期贷款均同比少增，反映出当前国内融资需求的恢复并不稳固，有待于政策落地后对需求端的进一步提振。出口数据方面，在去年较高基数和2月出口增速较高的背景下，3月出口增速低于市场预期，但我们综合高基数、出口实际金额和整个一季度的表现来看，3月份的出口增速并不算低。国别地区方面，对美欧的出口仍然较弱，对日、韩出口增速边际改善，对越南、中国香港出口保持两位数较高增速，对新兴市场出口仍然保持韧性。细分行业中，高新技术产品、手机、汽车等仍然是主要增速拉动。考虑到3月全球PMI的改善以及海外库存周期的位置，预计出口仍有望保持改善趋势，汽车、家电、手机等出口优势产品仍值得关注。

　　综上，我们认为本次“国九条”在上市公司的分红、回购、市值管理上做了较为严格的要求，若后续政策得到进一步落实，叠加随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳得到验证，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，我们仍然看好以中证A50/沪深300/大盘成长为代表的绩优龙头指数。综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注消费周期领域细分行业的龙头，行业上重点关注家电、食品饮料、零售社服、有色；科技领域仍建议关注电子板块（消费电子、半导体）、通信（通信设备）等板块。

　　▶ 政策解读：新“国九条”发布，如何理解？

　　新一轮“国九条”更加聚焦投资端。4月12日，继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔10年，国务院再次出台的资本市场指导性文件，即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。我们认为新一轮“国九条”的出台，是对去年7月政治局会议提到“活跃资本市场，提振投资者信心”的进一步落实。与以往更加聚焦“融资端”不同，本次“国九条”以投资者为中心，资本市场的投资属性进一步被强调，在定调上肯定了资本市场能够增加居民财产性收入的机会，明确提到“助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”。我们认为，在当前房地产市场供求关系发生重大变化的新形势下，随着政策持续落地，制度性漏洞被进一步堵住，A股上市公司可投资性进一步提高，资本市场有望成为未来居民财产性收入的一大主要来源。

　　结合1+N套政策体系分析，近期发布的一揽子政策中，有四大方向或产生较大的影响：（1）在发行监管上，提高主板、创业板、科创板的上市公司标准，严抓突击式分红；（2）在上市公司持续监管上：规范减持、采用ST警示等方式提高分红，增加上市公司的可投资性，A股整体分红比例有望提高；（3）在退市监管上：加大淘汰力度，促进A股的“新陈代谢”，退市公司数量或将上升；（4）在交易监管上：增加高频交易的交易成本。

　　（1）发行监管：提高上市公司标准，严抓突击式分红

上市标准提高：

沪深主板财务标准提高——突出大盘蓝筹：提高净利润、现金流、收入等指标要求。举例来看，第一套上市标准的最近三年累计净利润指标由1.5亿元提高至2亿元，最近一年净利润指标由6000万元提高至1亿元，最近三年累计经营活动产生的现金流量净额指标由1亿元提升至2亿元，最近三年累计营业收入指标由10亿元提升至15亿元
创业板财务标准提高：提高创业板第一套上市标准的净利润指标，将最近两年净利润指标由5000万元提高至1亿元，并新增最近一年净利润不低于6000万元的要求；提高创业板第二套上市标准的预计市值、收入等指标，将预计市值由10亿元提高至15亿元，最近一年营业收入由1亿元提高至4亿元
科创板要求提高——强化科创属性：“最近三年研发投入金额”由“累计在6000万元以上”调整为“累计在 8000万元以上”、“应用于公司主营业务的发明专利”数量由“5项以上”调整为“7 项以上”等

压实看门人职责：将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%
监管突击式分红：交易所考虑，对于报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%的；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20%的，将不允许其发行上市

　　（2）上市公司持续监管：规范减持、提高分红，增加上市公司的可投资性

减持——规范绕道减持，防范绕道减持：严格规范大股东减持行为。严格执行破发、破净、分红不达标的上市公司控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持的规定．．．进一步明确大股东、董事、高管在离婚、解散分立、解除一致行动关系等情形下的减持规则．．．禁止大股东、董事、高管参与以本公司股票为标的物的衍生品交易，禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出，防范利用“工具”绕道”
分红——通过ST等方式约束：对分红采取强约束措施．．．对多年未分红或股利支付率偏低的上市公司，通过强制信息披露、限制控股股东减持、实施其他风险警示（ST）等方式加强监管约束．．．强化问询约谈和监管措施约束，督促不分红或分红偏少的公司提高分红水平．．．引导优质大市值上市公司中期分红，发挥示范引领作用

　　（3）退市监管：加大淘汰力度，促进A股的“新陈代谢”

重大违法类：新增对三类造假行为的退市认定
规范类：新增内控失效、财务报告审计类、控制权争夺形
财务类：将主板公司营业收入指标从1亿元调高至3亿元
交易类：将主板A股（含A+B股）上市公司的市值退市指标从低于3亿元提至低于5亿元

　　（4）交易监管：增加高频交易的交易成本

对申报、撤单的笔数、频率达到一定标准的程序化交易，证券交易所可提高收费标准
适应高频交易特征，证券交易所可对高频交易实施差异化收费，适当提高交易收费标准，并可收取撤单费等其他费用

　　整体来看，全链条监管在堵住制度漏洞外，主要对A股上市公司的投资价值做出了更为严格的要求，若意见得到落实，A股整体上市公司的可投资性将得到一定的增强，整体分红比例有望大幅提高，使得上市公司给投资者带来真实回报得到提升。

　　▶ 历史回顾：历史上两次国九条复盘

　　我们回顾了2004年、2014年“国九条”颁布的背景、政策细则以及市场演绎情况发现，历次“国九条”出台后，都对后续市场表现起到了极大的提振作用。2004年“国九条”颁布后的两个月，市场迎来普涨。2014年“国九条”颁布后，2014年1月到2015年6月期间，A股市场经历了从结构牛到整体牛的演绎，迎来了继1999-2001年、2005-2007年后的又一轮大牛市。

2004年：“国九条”奠定牛市基础

　　经济增长火热，融资结构亟待调整。2000年以后，中国经济处于持续扩张的态势，GDP增速在2003年再次步入10%以上的增长中枢，同时，货币投放持续加速。2003-2004年6月左右，M1、M2持续维持近20%的增速。固定资产投资一片火热。2003年，固定资产投资增速一度达到了53%的历史高峰；分行业来看，重工业增加值显著高于轻工业。2003年重工业增加值增速为18.6%，显著高于轻工业增加值增速的14.6%，拉高了整体工业增加值增速到17%。但值得注意的是，虽然经济高速增长，但股市表现低迷，社会融资严重依赖间接投资，直接融资比例较低。具体来看，2002年新增人民币贷款占新增社融规模的比例高达92%，股票融资占比仅为3%；2003年新增人民币贷款占新增社融规模的比例有所下降，为81%，但股票融资并未增长，占比不到3%。这种的融资结构使成长型企业的壮大较为困难。一方面，彼时经济严重依赖重工业，信贷由于风险考核等原因往往将钱投入“五朵金花”等重工业领域；另一方面，重工业为主的经济结构使股票市场的行情以周期、金融为主。因此，融资结构亟需调整，解决成长型企业的融资困境。

　　2004年“国九条”出台，直接融资比重大幅提高。2004年1月31日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》颁布，《意见》将发展资本市场提升到一定的高度，并明确了扩大直接融资的任务目标。《意见》明确指出“推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是：以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。”

　　国九条发布后一直到2006年6月前后，相关配套政策陆续落地，资本市场支持政策持续发力。具体来看，2004年6月，《基金法》正式实施，证券投资资金大力发展；2005年2月，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》发布，保险资金大量入市；2005年4月，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》发布；8-9月《关于上市公司股权分置改革的指导意见》以及《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置全面铺开；2006年5月《上市公司证券发行管理办法》发布，鼓励已上市的企业并购重组。

　　从政策的有效性来看，国九条实施后，直接融资比重开始逐步提高，公募基金快速发展，再融资占股票募集资金的比重快速攀升。具体来看，《基金法》正式实施后，公募基金迎来了快速发展的通道。2004年发行基金产品162只，募集份额为3137亿份，是前三年的募集份额的总和。《上市公司证券发行管理办法》发布后，再融资比例也大幅扩大。国九条的政策目标基本落实，为后续2007年开始的大牛市奠定了基础。

　　分行业来看，“国九条”发布两个月后的普涨期，涨幅居前的行业大部分为2003年表现较弱的行业。商贸零售上涨22%（2003年下跌21%）、社会服务上涨21%（2003年下跌24%）、房地产上涨17%（2003年下跌19%）、食品饮料上涨17%（2003年下跌10%）。相反，此前表现强劲的钢铁、汽车、能源等“五朵金花”则整体涨势不大。

2014年：“新国九条”再次吹响牛市号角

　　2014年左右，中国经济面临增长中枢下移，经济进入“新常态”。具体来看，中国的人口抚养比在2010年迎来了拐点；拐点后，投资增速不可避免的进入下行区间，叠加投资效率的下降，经济下行压力较大，经济增长中枢下移。根据我们计算，2012年开始，中国的资本产出比开始进入下行区间，投资效率递减。投资效率下降并不代表中国投资本身的效率问题，这一趋势与我国资本持续增长的状况相对应，符合经济发展规律。在这样的背景下，2014年中央政治局会议提出“我国进入经济发展新常态”，紧接着召开的中央经济工作会议再次提到“我国经济正在向形态更高级、分工更复杂、结构更合理的阶段演化，经济发展进入新常态”。

　　经济进入新常态后，资本密集型产业对经济的拉动作用有限，经济增长需要注入新活力。在这样的背景下，“新国九条”应运而生，来进一步支持成长型企业。2014年5月9日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》发布，即“新国九条”。“新国九条”提出“进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级具有重要意义”，并指出资本市场要更好发挥优化资源配置的作用，“促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展”。

　　“新国九条”颁布后，政策内容逐步落实，1）北向资金、保险等增量资金加速入场；2）直接融资比重迅速增长；3）并购重组规模扩大。“新国九条”提到要“壮大专业机构投资者”、“扩大资本市场开放”。作为配套落地政策之一，当年四季度沪港通股票开始交易，海外增量资金开始入市，从数据上来看，沪股通开通后仅3个月，累计净买入资金就近1000亿人民币，也正是在这一年，保监会发布《中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》，放行保险资金投资创业板股票，保险资金权益投资范围进一步扩大，投资于证券市场的保险资金占保险资金运用余额的比例一路攀升，从当年6月的9.37%，一度攀升至2015年5月的16.06%，成为历史高点。增量资金的加速流入为2015年的大牛市奠基了坚实的基础。

　　并购重组规模不断提升。“新国九条”提出，要“鼓励市场化并购重组”。2014年10月，证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》。这两个文件的重点之一便是提高并购重组审批效率，进一步放松了上市公司并购重组政策。在积极的政策催化下，2014年全年A股并购规模快速提高，较2013年大幅增加，2015年并购重组完成金额更是接近万亿，达到历史高点。并购重组规模的大幅增加一方面有利于产业整合、优化资源配置，另一方面也成为了2015年大牛市的有力推手。

　　“新国九条”推出后，2014年1月到2015年6月期间，A股市场迎来了继1999-2001年、2005-2007年后的又一轮大牛市。从演绎的情况来看，市场经历了三个阶段，从最初的概念起舞，到价值股占优行情，再到最后杠杆助推的市场全面爆发。市场经历了从结构牛到整体牛的演绎过程。

　　2014年1-6月：指数盘整，概念占优。蓝筹股在这个阶段持续表现较差，上证50在这个阶段下跌4%左右。在经历2013年上半年传媒互联网行情和2013年下半年板块补涨后，2014年上半年概念占优成为了市场的主要特征，典型的如在线教育、区块链、无人驾驶、网络安全等主题在整个创业板的盘整期涨幅在50%左右。概念占优的行情一方面是2013年创业板牛市特征的延续，另一方面，前面提到的并购重组规模的大幅增加功不可没。

　　从2014年7月开始，大盘股的表现开始占优，主受流动性宽松以及开放预期的刺激。具体来看，进入2014年下半年，流动性开始改善，存款准备金率多次下调。此外，政府也在积极寻找海外的经济动能。在流动性宽松和开放预期的刺激下，很多中字头的公司底部放量、连续涨停，上证50半年涨幅59%，大盘股表现占优。

　　2015年上半年，杠杆资金推动股市达到了牛市。融资融券余额在6月达到了历史的峰值2万亿元，占A股总市值的比例高达3.62%。在这样的背景下，市场持续上升，以暴风科技为代表的新股首当其冲。3月24日上市之后连续34个涨停，至6月30日涨幅29倍，创业板涨幅前十名有九只个股是2015年上半年上市的新股。

　　▶ 市场展望：本次国九条对A股的影响

　　从市场表现来看，正如前文提到，前两次“国九条”出台后，都对后续市场表现起到了极大的提振作用。2004年“国九条”颁布后的两个月，市场迎来普涨。2014年“国九条”颁布后，2014年1月到2015年6月期间，A股市场经历了从结构牛到整体牛的演绎过程，迎来了继1999-2001年、2005-2007年后的又一轮大牛市。

　　从市场风格演绎情况来看，前两次“国九条”颁布后，短期内，大盘风格相对占优。2004年、2014年“国九条”颁布后，T+1、T+5个交易日后，大盘风格相对小盘风格占优。但随着政策的边际影响递减，在T+30个交易日后，风格演绎会随当年市场情况发生变化。2004年，大盘风格占优；与之相反，2014年，小盘风格占优。

　　从行业表现来看，前两次“国九条”后，传统行业，钢铁、非银、煤炭、有色金属等行业相对占优。

　　前文提到，本次“国九条”在上市公司的分红、回购、市值管理上做了较为严格的要求。因此，我们认为，若后续政策得到进一步落实，叠加随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳得到验证，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，绩优龙头指数有望表现占优。

　　▶ 三月社融数据

　　3月新增社融和人民币信贷均同比明显少增，一定程度显示融资需求整体偏弱，叠加高基数，社融增速继续回落。3月新增社融4.87万亿，同比少增5142亿元；新增人民币信贷3.09万亿，同比少增8000亿元。社融存量增速8.7%，较前期下降0.3%；新增社融6个月滚动同比增速2.22%，较前期进一步回落6.78%。

　　从社融结构来看，第一，人民币贷款同比延续少增。3月发放给实体经济的人民币贷款为3.3万亿元，同比少增6561亿元。第二，表外融资同比继续改善。3月非标融资新增3768亿元，同比多增1846亿元，其中未贴现承兑汇票同比多增1760亿元，是表外融资改善的主要来源。第三，直接融资中，政府债券发行节奏较去年同期放缓仍是主要拖累，企业债券发行有所改善。具体而言，3月直接融资新增9477亿元，同比少增509亿元，其中，政府债券同比少增1373亿元，同比少增幅度较前期有所收窄，二季度政府债券发行可能逐渐提速。企业债券新增4608亿元，同比多增1251亿元，较前期有所改善。

　　从不同部门信贷结构来看，

　　第一，企业部门融资需求仍偏弱，企业中长期贷款增速再度回落。具体来看，3月企业部门新增人民币贷款2.34万亿元，同比少增3600亿元。其中，票据融资收缩2500亿元，同比少减2187亿元；企业短期贷款同比少增1015亿元，企业中长期贷款同比少增4700亿元。新增企业中长期贷款增速（MA6）在经历两个月的回升后再度回落。往后去看，新一轮大规模设备更新和以旧换新政策落地推进的情况可能是企业中长期贷款能否企稳回升的变量之一。

　　第二，居民部门融资从前期的收缩转为正增长，不过相比去年同期仍同比少增。具体来看，3月居民部门贷款同比少增3041亿元，短期贷款和中长期贷款分别同比少增1186亿元和1832亿元。一方面，去年3月新增居民中长期贷款高基数；另一方面，对应到高频数据来看，30大城市商品房成交面积增速仍处于双位数负增长的低位水平，显示当前居民购房意愿仍不足，地产销售偏弱是居民中长期贷款偏弱的主要原因。

　　总结来说，3月新增社融和人民币信贷均同比少增，社融增速回落；且居民和企业部门的中长期贷款均同比少增，反映出当前国内融资需求的恢复并不稳固，有待于政策落地后对需求端的进一步提振。往后去看，二季度政府专项债和特别国债发行可能逐渐提速，将对政府债券发行形成支撑；叠加基数效应将逐渐减弱，社融增速有望温和回升。此外，仍需要关注新一轮大规模设备更新和以旧换新政策落地推进情况对企业中长期贷款的带动作用。

　　▶ 三月出口数据分析

　　3月以美元计价出口金额当月同比-7.5%（前值为5.6%），低于万得一致预期的-2.12%；进口金额同比-1.9%（前值为-8.2%），低于市场预期的-0.63%。三个月滚动同比增速由前值的5.34%收窄至2.10%。

　　主要原因在于去年同期基数高达10.86%，对3月出口增速有一定拖累。一方面，如果从绝对数值来看，3月单月出口金额2796.8亿美元，环比仍有26.9%的增长，并且自2015年以来单3月数值仅次于去年的高点。另一方面，两年复合平均增速来看，3月份两年复合平均增速1.26%，基本与前值持平。此外整个一季度来看，出口金额累计同比增长1.5%，高于去年同期的-1.89%。因此综合高基数、出口实际金额和整个一季度的表现来看，3月份的出口增速并不算低。

　　国别地区来看，3月对美欧的出口仍然较弱，对日、韩出口增速边际改善，对越南、中国香港出口保持两位数较高增速，对俄罗斯、非洲、东盟、印度、拉丁美洲等地保持增长，但增幅有所收窄。由于3月在高基数背景下出口增速转负，因此对多数国家地区的出口增速也有放缓或转负。绝对增速来看，对越南、中国香港分别保持18.5%和10.75的较高增速；边际变化来看，对韩国、日本的出口降幅分别收窄至9.3%和8.7%，边际略有改善。对美国出口增速由正转负至-1.3%，对欧盟出口同比降幅扩大至5.7%，仍然相对偏弱。此外对俄罗斯（2.6%）、非洲（4.4%）、东盟（4.1%）、拉丁美洲（9.3%）等地仍然保持正增长的韧性。

　　细分行业方面，一方面，3月农产品出口降幅略有收窄，劳动密集型产品高基数背景下降幅普遍扩大，箱包出口同比转负至-27.7%，服装及衣着附件同比转负至-22.6%，玩具出口同比转负至-24.7%，家具出口同比转负至-12.3%。

　　另一方面，3月高新技术产品部分出口改善，集成电路、手机、计算机设备、汽车等当月出口同比转正或增幅扩大。3月份高新技术产品出口同比降幅收窄至-2.7%，机电产品出口同比下降8.8%；通用机械出口同比转负至-13.2%，家用电器单月出口金额同比由正转负至-4.6%。集成电路单月出口金额同比继续改善，增幅扩大至11.5%，手机出口同比改善明显，单月同比由此前的-10.5%转正至1.7%，汽车（包括底盘）出口同比增幅扩大至28.4%的较高增速。

　　综合以上，在去年较高基数和2月出口增速较高的背景下，3月出口增速低于市场预期，但我们综合高基数、出口实际金额和整个一季度的表现来看，3月份的出口增速并不算低。国别地区方面，对美欧的出口仍然较弱，对日、韩出口增速边际改善，对越南、中国香港出口保持两位数较高增速，对新兴市场出口仍然保持韧性。细分行业中，高新技术产品、手机、汽车等仍然是主要增速拉动。考虑到3月全球PMI的改善以及海外库存周期的位置，预计出口仍有望保持改善趋势，汽车、家电、手机等出口优势产品仍值得关注。

　　▶ 总结

　　本周五，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，继04年“国九条”、14年“国九条”以后，十年一度的“国九条”再次推出，资本市场政策支持周期持续发力。与以往更加聚焦“融资端”不同，本次“国九条”更加强调以投资者为中心，充分肯定了资本市场的投资性、以及财富管理属性。从政策细则来看，结合近期发布的“1+N”套政策体系分析，新“国九条”下，以下四个方向需要重点关注：（1）在发行监管上，提高主板、创业板、科创板的上市公司标准，严抓突击式分红；（2）在上市公司持续监管上：规范减持、采用ST警示等方式提高分红，增加上市公司的可投资性，A股整体分红比例有望提高；（3）在退市监管上：加大淘汰力度，促进A股的“新陈代谢”，退市公司数量或将上升；（4）在交易监管上：增加高频交易的交易成本。

　　复盘·内观——A股主要指数普遍下跌，小盘价值较为抗跌

　　本周A股主要指数普遍下跌。主要指数中，小盘价值、上证指数和中证500表现较好，分别下跌0.35%，1.62%和1.81%；大盘成长、消费龙头、创业板指表现较差，分别下跌3.77%、3.86%和4.21%。

　　本周A股市场指数普遍下跌。主要原因在于：（1）3月CPI同比上涨0.1%，同比涨幅回落，略不及市场预期；（2）美国3月CPI全面超预期，降息预期进一步受到压制；（3）美元走强，外资流出超100亿元。

　　从行业上看，本周申万一级行业涨跌分化，公用事业、煤炭、有色金属涨幅居前，房地产、农林牧渔、非银金融跌幅居前。从涨跌原因看，本周领涨的行业及主要原因：公用事业（部分公司新披露业绩有所改善增强行业确定性），煤炭（焦煤期货价格大幅反弹），有色金属（有色金属期货价格全线上涨，金价持续刷新历史新高，银、铜、铝期货价格也均不同程度上涨）；本周领跌的行业及主要原因：房地产（房地产数据持续低迷），农林牧渔（3月CPI数据不及预期），非银金融（证监会罚单频出，强监管力度凸显）。

　　中观·景气——2月全球半导体销售额同比增幅扩大，3月出口同比转负

　　2月全球半导体销售额同比增幅扩大，美洲、中国和亚太地区销量同比增幅扩大，欧洲、日本销量同比跌幅扩大。根据美国半导体产业协会统计数据，2月全球半导体当月销售额为461.7亿美元，同比增幅扩大1.1个百分点至16.30%。从细分地区来看，美洲半导体销售额为121.4亿美元，同比增幅扩大1.70个百分点至22.00%；欧洲地区半导体销售额为43.2亿美元，同比跌幅扩大2个百分点至-3.40%；日本半导体销售额为35.7亿美元，同比降幅较上月扩大2.1个百分点至-8.5%；中国地区半导体销售额为141.3亿美元，同比增幅扩大2.2个百分点至28.80%；亚太地区半导体销售额为261.3亿美元，同比增幅较上月增加2.3个百分点至22.30%。

　　3月各类挖掘机销量同比跌幅收窄，三个月滚动同比跌幅扩大。3月销售各类挖掘机24980台，同比跌幅收窄38.86个百分点至-2.34%，三个月滚动同比跌幅扩大0.44个百分点至-8.35%；1-3月，共销售挖掘机49964台，同比下降13.1%；其中国内26446台，同比下降8.26%；出口23518台，同比下降17.9%。

　　3月各类装载机销量同比跌幅收窄，三个月滚动同比跌幅扩大。3月销售各类装载机12324台，同比跌幅收窄26.82个百分点至-5.78%，三个月滚动同比跌幅扩大5.89个百分点至-6.49%；1-3月，共销售各类装载机26621台，同比下降9.09%，其中国内销量13136台，同比下降16.9%；出口销量13485台，同比增长0.07%。

　　3月重卡销量同比降幅收窄。根据第一商用车网数据，2024年3月我国重卡市场销售约10.9万辆（企业开票口径），环比2024年2月上涨82%，同比降幅收窄16.96个百分点至-5.56%，三个滚动同比增幅收窄0.68个百分点至23.57%。

　　3月以美元计价出口金额当月同比-7.5%（前值为5.6%），低于万得一致预期的-2.12%；进口金额同比-1.9%（前值为-8.2%），低于市场预期的-0.63%。去年同期基数高达10.86%，对3月出口增速有一定拖累。如果从绝对数值来看，3月单月出口金额2796.8亿美元，环比仍有26.9%的增长，并且自2015年以来但3月数值仅次于去年的高点。

　　从3月主要行业出口数据来看，一方面，农产品出口降幅略有收窄，劳动密集型产品高基数背景下降幅普遍扩大，箱包出口同比转负至-27.7%，服装及衣着附件同比转负至-22.6%，玩具出口同比转负至-24.7%，家具出口同比转负至-12.3%。

　　另一方面，高新技术产品部分出口改善，集成电路、手机、计算机设备、汽车等当月出口同比转正或增幅扩大。3月份高新技术产品出口同比降幅收窄至-2.7%，机电产品出口同比下降8.8%；通用机械出口同比转负至-13.2%，家用电器单月出口金额同比由正转负至-4.6%。集成电路单月出口金额同比继续改善，增幅扩大至11.5%，手机出口同比改善明显，单月同比由此前的-10.5%转正至1.7%，汽车（包括底盘）出口同比增幅扩大至28.4%的较高增速。

　　资金·众寡——北上净流出与融资净流入，ETF净申购

　　从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流出态势，融资资金净流入，新成立偏股类公募基金下降，ETF净申购。具体来看，北上资金本周净流出114.7亿元；融资资金前四个交易日合计净流入9.5亿元；新成立偏股类公募基金10.5亿份，较前期下降11.1亿份；ETF净申购，对应净流出39.0亿元。

　　从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF申赎参半，其中科创50ETF申购较多，沪深300ETF赎回较多；行业ETF申赎参半，其中券商ETF申购较多，金融地产（不含券商）ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购42.9亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净赎回17.3亿份、净申购7.9亿份、净赎回5.8亿份、净赎回5.8亿份、净申购0.3亿份、净申购11.5亿份。行业方面，信息技术ETF净申购3.6亿份；消费ETF净赎回2.8亿份；医药ETF净申购14.1亿份；券商ETF净申购15.0亿份；金融地产ETF净赎回7.7亿份；军工ETF净申购2.0亿份；原材料ETF净赎回1.3亿份；新能源&智能汽车ETF净申购0.8亿份。

　　本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金10.5亿份。

　　本周（4月8日-4月12日）北向资金净流出114.7亿元，净流出额扩大75.7亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为有色金属、电子、电力设备等，分别净买入32.3亿元、15.5亿元、2.2亿元；集中卖出食品饮料、医药生物、计算机等，净卖出规模达-26.0亿元、-15.6亿元、-14.9亿元。

　　个股方面，北上资金净买入规模较高的为京东方A、兆易创新、海尔智家等；净卖出规模较高的包括贵州茅台、中国中免、格力电器等。

　　两融方面，融资资金前四个交易日净流入9.5亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入有色金属，净买入额达31.2亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括食品饮料、电力设备、汽车等；净卖出的主要是电子、非银金融、计算机等。从个股来看，融资净买入较高个股包括贵州茅台、铜陵有色、洛阳钼业等，净卖出较多的主要包括浪潮信息、长江电力、工业富联等。

　　从资金需求来看，重要股东由净减持转为净增持，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持45.5亿元，减持37.5亿元，净增持8.0亿元，由净减持转为净增持。其中，净增持规模较高的行业包括银行、电力设备、社会服务等；净减持规模较高的行业包括非银金融、汽车、机械设备等。本周公告的计划减持规模为30.9亿元，较前期下降。

　　主题·风向——固态电池提高能量密度，助力电动汽车超长续航

　　本周A股主要指数普跌，万得全A指数下跌2.73%，沪深300指数下跌2.58%，创业板指下跌4.21%。A股涨幅居前的重要主题指数为黄金珠宝、旅游出行、挖掘机。

　　本周和下周值得关注的主题事件有：

　　（1）设备更新——工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》（☆☆☆）

　　4月9日，工信部等七部门近日联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%，工业大省大市和重点园区规上工业企业数字化改造全覆盖，重点行业能效基准水平以下产能基本退出、主要用能设备能效基本达到节能水平，本质安全水平明显提升，创新产品加快推广应用，先进产能比重持续提高。

　　新闻来源：https：//www.miit.gov.cn/jgsj/ghs/wjfb/art/2024/art_9532b8a4a0fa4dfabedde39e0883a338.html

　　（2）以旧换新——商务部等14部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》（☆☆☆）

　　4月12日，商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》4月12日对外发布。统筹活动促进。统筹“2024消费促进年”活动安排和消费品以旧换新工作，开展“千县万镇”新能源汽车消费季、全国家电消费季”“家居焕新消费季”等系列活动，推动产供销、上下游、政银企、线上下协同联动，开展联合让利促销活动，形成政策组合包，激发市场活力，并引导行业有序竞争。参照汽车、家电以旧换新相关做法，有关部门研究推动电动自行车以旧换新工作，有效防控老旧电动自行车安全风险。

　　新闻来源： http://www.mofcom.gov.cn/article/xwfb/xwrcxw/202404/20240403502465.shtml

　　（3）双碳——央行等七部门联合发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》（☆☆☆）

　　4月10日，央行等七部门联合发布关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见。未来5年，国际领先的金融支持绿色低碳发展体系基本构建，金融基础设施、环境信息披露、风险管理、金融产品和市场、政策支持体系及绿色金融标准体系不断健全，绿色金融区域改革有序推进，国际合作更加密切，各类要素资源向绿色低碳领域有序聚集。到2035年，各类经济金融绿色低碳政策协同高效推进，金融支持绿色低碳发展的标准体系和政策支持体系更加成熟，资源配置、风险管理和市场定价功能得到更好发挥。意见要求，推进碳排放权交易市场建设。依据碳市场相关政策法规和技术规范，开展碳排放权登记、交易、结算活动，加强碳排放核算、报告与核查。研究丰富与碳排放权挂钩的金融产品及交易方式，逐步扩大适合我国碳市场发展的交易主体范围。合理控制碳排放权配额发放总量，科学分配初始碳排放权配额。增强碳市场流动性，优化碳市场定价机制。

　　新闻来源： http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5325942/index.html

　　（4）固态电池——广汽冯兴亚：全固态电池2026年上车续航超1000km（☆☆）

　　4月12日，广汽集团总经理冯兴亚今日在2024年广汽科技日上表示，广汽全固态电池计划2026年上车，首先搭载于昊铂车型。广汽方面介绍，凭借第三代海绵硅负极和高面容量固态正极技术，实现了全固态电池能量密度达到400 Wh/Kg以上，较当前量产液态锂离子电池，体积能量密度提升52%以上，质量能量密度提升50%以上，可轻松实现超1000公里续航。

　　新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1644624

　　（5）固态电池——智己第一代光年固态电池发布 CLTC续航超1000km（☆☆）

　　4月8日，智己汽车正式推出业内首个准900V超快充固态电池——第一代光年固态电池，并首搭智己全新轿车智己L6。该固态电池可实现高温不可燃、减少穿刺短路的同时，峰值充电功率达400kW，充电12分钟续航增加400km。据悉，第一代光年固态电池采用纳米尺度固态电解质包裹超高镍正极和新一代高比能硅碳负极，CLTC续航将超过1000km。

　　新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1640768

　　（6）游戏——网易：暴雪旗下游戏将于2024年夏季重返中国大陆市场（☆☆）

　　4月10日，据网易游戏微博消息，暴雪娱乐、微软游戏与网易今日共同宣布，暴雪旗下游戏将于2024年夏季重返中国大陆市场。微软游戏和网易还达成了一项协议，尝试将新的网易游戏带到Xbox及其他平台。截至4月11日12时，在网易大神平台，《魔兽世界》国服回归预约人数超过50万。

　　新闻来源： https：//weibo.com/1502592662？refer_flag=1001030103_

　　https：//www.cls.cn/detail/1643540

　　（7）新能源、人工智能——华为鸿蒙智行重新发布智界S7，华为MateBook X Pro笔记本发布（☆☆）

　　4月11日，华为鸿蒙智行重新发布智界S7，售价24.98万至34.98万元，较去年11月第一次发布时的售价，入门款和顶配版的售价均下调8200元。智界S7搭载智能座舱鸿蒙座舱4.0，加入盘古大模型的语音助手小艺将在5月开启推送。华为MateBook X Pro笔记本发布，搭载Ultra 9高性能处理器，是全球首款14.2英寸柔性OLED笔记本，并首次支持华为盘古大模型，可实现AI概要功能，并集成WPS AI、文心一言、讯飞星火、智谱清言等伙伴应用。

　　新闻来源：https：//www.chinastarmarket.cn/detail/1643746

　　https：//www.chinastarmarket.cn/detail/1643769

　　（8）半导体芯片——台积电3月份营收1952.1亿元新台币同比增长34%（☆☆）

　　4月10日，台积电3月份营收1952.1亿元新台币，同比增长34%，环比增长7.5%。2024年1月至3月收入总额为新台币5926.4亿元，同比增长16.5%。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1642442

　　（9）人工智能——Meta官宣下一代AI训练与推理芯片项目（☆☆）

　　4月10日，Meta Platforms当地时间4月10日宣布其训练与推理加速器项目（MTIA）的最新版本。MTIA是Meta专门为AI工作负载设计的定制芯片系列。Meta表示，与第一代MTIA相比，最新版本显著改进了性能，并有助于强化内容排名和推荐广告模型。Meta称，公司的目标是降低对英伟达等公司的依赖。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1643110

　　（10）人工智能——苹果计划全面更新Mac产品线搭载的M4芯片旨在增强人工智能功能（☆☆）

　　4月12日，苹果公司准备对整个Mac产品线进行全面改革，新一代产品将配置苹果自研的旨在增强人工智能功能的芯片。苹果在5个月前发布了第一款搭载M3芯片的Mac电脑，据知情人士透露，目前已接近量产下一代M4处理器。据悉新的芯片将至少有三个主要版本，苹果希望每一款Mac机型都能搭载这种芯片。苹果的目标是从今年年底到明年初发布更新版电脑，包括iMac、低端14英寸MacBook Pro、高端14英寸和16英寸MacBook Pro以及Mac mini都将配备M4芯片。但该公司的计划也可能会改变。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1644354

　　▶ 本周产业观察——固态电池提高能量密度，助力电动汽车

　　固态电池使用固体电解质，提高电池的安全性及能量密度。固态电池是一种使用固体电极和固体电解质的电池，其结构主要由正极、负极和固态电解质三个部分组成。其中，正极材料通常采用氧化物、硫化物或硒化物等复杂化合物，负极材料通常采用金属锂或碳材料，而固态电解质则采用氧化物或硫化物等固体材料。与液态电池相比，固态电池使用不可燃、无腐蚀、不挥发、不漏液的电解质，克服了传统液态电池的电解液泄漏、电极短路等现象，降低了热失控现象的发生概率，具有较高的安全性。此外，固态电池还拥有更高的能量密度。根据固态电解质用量，固态电池可分为半固态电池和全固态电池。通常情况下，液体质量占比低于10wt%的电池是半固态电池，能量密度高于350Wh/kg；液体质量占比降为0wt%的电池是全固态电池，能量密度高于500Wh/kg。

　　固态电池具有以下四大优势：

　　▶ 能量密度更高。对于动力电池来说，能量密度是重要的衡量指标。如果一款电池的能量密度越大，意味着在相同体积或重量下，电池可以存储更多的能量。由于固态电解质的使用，全固态电池不需要使用嵌锂的石墨负极，而是直接使用金属锂作为负极，可以明显减轻负极材料的用量，提高整个电池的能量密度。

　　▶ 体积相对更小。在传统的锂离子电池中，电解液和隔膜占据了电池近40%的体积和25%的质量。如果使用固态电解质取代电解液和隔膜，正负极之间的距离可以缩短到甚至只有几到十几微米，大大降低了电池的厚度，推动电池小型化、薄膜化转型。

　　▶ 材料更加柔性。如果厚度可以薄到毫米级以下，即使是脆性的陶瓷材料，也会变得具有柔性。因此，轻薄的全固态电池，柔性程度也会有明显的提高。通过使用适当的封装材料，制成的电池可以经受几百到几千次的弯曲而保证性能基本不衰减。

　　▶ 使用更加安全。传统锂离子电池可能发生以下危险：1）在大电流下工作有可能出现锂枝晶，从而刺破隔膜导致短路破坏；2）电解液为有机液体，在高温下发生副反应、氧化分解、产生气体、发生燃烧的倾向都会加剧。因此，通过采用全固态电池技术，可以避免发生类似的安全问题。

　　固态电池三大主流技术路线，硫化物电解质研究取得突破。固态电池的不同技术路线主要由不同的固态电解质进行区分，主要有三大技术路线：聚合物电解质、氧化物电解质、硫化物电解质。其中，聚合物电解质属于有机电解质，氧化物电解质和硫化物电解质属于无机电解质。2024年4月10日，中国科学院青岛生物能源与过程研究所在研究硫化物电解质方面取得了新进展，解决了硫化物全固态电池叠层工艺的行业痛点及瓶颈问题，打通了硫化物全固态电池的大型车载电池制作工艺的最后一道难关，在硫化物软包电池叠片技术上取得关键性突破。目前，研究所搭建了全固态电池小试制备线，研制的高电压、长寿命软包全固态锂离子电池在常温0.5C倍率下循环1000次循环，容量保持92%（丰田公司设定标准1500次循环，容量保持80%）。同时，研究所正在进行20Ah硫化物全固态电池成型生产线落地筹备工作，预期2026年率先实现硫化物全固态电池批量化生产。

　　车企广泛应用固态电池，提升电动汽车续航能力。近年来，各大车企纷纷布局固态电池领域，积极突破技术瓶颈，电动汽车续航能力大幅提升。4月3日，蔚来汽车宣布150kWh超长续航电池包正式步入量产阶段，该电池包是目前国内乘用车量产电池中容量最大的电池包，采用了半固态电解质，能量密度达到了360Wh/kg，官方数据显示CLTC续航里程可达到1055公里。4月8日，智己汽车正式发布“超级智能轿车”智己L6，率先搭载了行业首个量产上车的超快充固态电池——“第一代光年固态电池”。该电池拥有高达133kWh的超大容量，电量达磷酸铁锂的160%以上，能够让智己L6实现超1000公里的CLTC续航里程。4月12日，广汽推出了全固态电池技术，采用100%固态电解质，使用温域在-40 ℃~100℃，能量密度达到400Wh/kg 以上，续航可超1000公里。与当前量产的液态锂离子电池相比，体积能量密度提升52%以上，质量能量密度提升50%以上。

　　数据·估值——整体A股估值下行

　　本周全部A股估值水平较上周下行。截至4月12日收盘，全部A股PE（TTM）为13.7，处于历史估值水平的29.5%分位数。创业板PE（TTM）下行1.1至28.1，处于历史估值水平的0.6%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.2至11.2，处于历史估值水平的34.4%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下行0.2至17.9，处于历史估值水平的13.1%分位数。

　　在行业估值方面，本周板块估值多数下跌，其中，有色金属、公用事业和社会服务涨幅居前，电子、食品饮料和国防军工跌幅居前。有色金属板块估值上涨0.26至20.4，处于17.2%历史分位；公用事业板块估值上涨0.50至19.5，处于57.5%历史分位；社会服务板块估值上涨0.34至32.6，处于6.8%历史分位；电子板块估值下跌1.38至35.7，处于26.6%历史分位；食品饮料板块估值下跌1.43至23.7，处于13.1%历史分位；国防军工板块估值下跌2.39至42.5，处于0.9%历史分位。截至4月12日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、社会服务、农林牧渔。