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策略点评：如何寻找底仓的配置方式？
来源：国联证券股份有限公司 研究员：包承超/邓宇林/周长民
（一）或因ROE较高且可持续，盈利稳定性是最优的单因子本篇报告我们从财务因子的角度出发，尝试寻找一种能够多数时间跑赢基准、收益波动较为平衡、最大回撤较小的底仓配置方式。
1）从财务因子来看，盈利稳定性是A 股、美股和日股表现最优的因子之一。统计A 股、美股、日股的财务因子在2010 年后的年化收益率、年化波动率、Sharpe Ratio 和最大回撤后发现，盈利稳定性（净利润同比标准差等）明显优于净利润同比、资产负债率、资本开支等其他财务因子指标。
2）较高和可持续的ROE 或是盈利稳定因子表现优异的原因。ROE 的高低与盈利稳定性高度相关，盈利越稳定的个股，其ROE 绝对水平越高。除此之外，在季度或年度维度依旧能够维持较高的ROE 也是这类股票的另一重要特征。从数据上看，即使盈利最稳定的个股具备最高的ROE，但其ROE 的环比和同比下降却比多数分组要少。
（二）高质量低波动组合或是底仓最优的配置方式1）除2013 年-2015 年外，高质量低波动组合几乎持续跑赢基准指数，或因盈利端每年均是正贡献。从单因子回测结果来看，盈利质量是次优的财务因子，我们选择高质量低波动来增强组合后发现，除2013 年-2015 年外，高质量低波动组合几乎持续跑赢基准指数。盈利估值贡献拆解后，盈利每年均能对涨跌幅正贡献，而弹性收益则来自于估值的上升。从超额收益来看，2010 年至今的14 年中，仅有3 年明显跑输基准指数，因此高质量低波动组合满足作为底仓的特征。
2）即使考虑估值因子后的两两组合，高质量低波动依旧是较为优异的组合，或是底仓最优的配置方式。我们分别将代表盈利能力、盈利质量、盈利稳定性、资本结构、现金水平、估值水平的指标两两组合，回测后发现，2010年至今高质量低波动组合的Sharpe Ratio 和最大回撤明显优于其他组合，而2021 年至今仅明显弱于高股息低估值。
3）从阈值上看，净利润同比标准差（盈利稳定性）分位数小于20%、净利率分位数大于40%是较优的组合方式。
（三）周观点：4月建议关注核心资产和一季报盈利稳健的板块1） 如何看待超预期的3 月PMI？“以价换量”+ 外需拉动 或是主要原因。价格指标仍弱，这从PPI、PMI 分项价格数据都能反映出来。另外，去年底以来，欧美制造业补库的确在进行，出口链企业反馈也能证实。
2） 超预期的PMI 是否意味着宏观的反转？我们认为宏观改善的趋势是确定的，此前我们也一直强调今年盈利好于去年。但目前来看，量的改善比我们预期的要好，价的改善比我们预期的要差。因而我们暂时还是建议风格偏向核心资产是合适的，对上游周期的敞口暴露应当偏谨慎。组合中，出口链企业可以适当增配。
3） 建议关注核心资产和一季报盈利稳健的板块：复盘来看，4 月行情多偏谨慎，4 月下旬的风险概率往往更大。前期躁动超涨和Q1 业绩多环比下滑可能是主要原因。基于我们自上而下的盈利预测，受价格拖累，一季报利润表或仍相对较弱。但二季度盈利相对乐观。五六月或是不错的交易基本面的窗口。
风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。
责任编辑：刘万里 SF014
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