广发策略：如何看待经济周期类资产的修复空间？_新浪财经

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　　来源：晨明的策略深度思考

　　内容摘要

　　2月以来，三类资产——【经济周期类】、【稳定价值类】、【景气成长类】，都分别迎来了一定程度的修复。展望来看：

　　①【经济周期类】：修复的持续性取决于二手房销量环比能否持续回升；

　　②【稳定价值类】：仍然有配置意义，但需要等成交额占比降低到前期低位；

　　③【景气成长类】：主题类继续推荐氢能源、AI、卫星；景气类继续推荐北美耐用品消费修复链条。

　　最后，A股的最大挑战在4月下半月。4月中旬以后大部分时间都要调整，除了两个极强的产业趋势——15年的互联网+和21年的新能源车。

　　1、近期【经济周期类】修复主要有两大逻辑，并在本周快速发酵：

　　2023年是历史上唯一一次出口增速、地产销售增速均是负增长的年份，但近期这两个变量发生变化，一是美国、东南亚、欧洲的制造业PMI底部回升，我国1-2月份出口数据超预期上升；二是多重政策支持下，【经济周期类】出现边际改善的迹象，广州、杭州等多地放宽限购，二手房成交在上周末出现明显好转；成都春糖会临近、白酒热度提升；设备更新和消费品以旧换新政策、拟发行的超长期万亿国债，有望托底经济。

　　2、当前【经济周期类】是否还能继续修复下去？

　　一是关注【经济周期类】中，二手房的成交能否保持热度，暂缓房价的下行。（1）22年的购房需求后置，23年一季度的商品房交易量价齐升，相对高基数下，当前观测环比增速要比同比增速更为重要。（2）如果政策预期、经济预期能够扭转市场对房价的预期，房价见底回升、带动一手房交易的复苏、地价上涨、土地财政缓解，进一步推动经济复苏，形成正向循环。但如果后续二手房交易仅是以价换量带来的阶段性冲高、出口阶段性回暖、政策落地和资金支持较慢，则行情可能还需要等待。

　　二是关注3月美联储议息会议对降息预期的表述，这可能会影响到A股的增量资金的流入。（1）如果国内经济基本面比较好，例如今年年初的社融数据、出口数据超预期，即便降息预期后移，也不会影响到2月北上资金的净流入；（2）但如果经济复苏还比较疲弱，例如去年三季度，市场担心二次通胀、降息预期后移，北上资金可能会再度迎来一波撤退。

　　3、但到了四月中下旬，可能需要注意业绩爆雷的风险

　　统计2010年至今，每年4月中旬至4月末的涨跌幅情况，主要指数的上涨概率不超过31%。普遍仅有15年的互联网泡沫、21年的新能源车行情没有调整。背后原因可能是业绩较好的公司较早披露业绩，而业绩较差的公司通常在财报披露季尾声才公布，因此，4月末通常会有业绩爆雷导致行情回落。

　　4、【稳定价值类】和【景气成长类】当前需要注意赛道拥挤度。

　　【景气成长类】一方面关注上游算力以及下游应用端能否持续性的出现技术变革，另一方面注意赛道拥挤度。从中期维度来看，在地产周期出现B浪反弹或者中央财政出现全面扩张之前，【稳定价值类】资产仍然有中期持有的意义，但是可能需要等待一个成交占比更低的位置来增加配置。

　　● 风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

　　一、当前经济周期类还有多少修复的时间和空间？

　　（一）近期【经济周期类】修复主要有两大逻辑，并在本周快速发酵

　　一是美国、东南亚、欧洲制造业PMI底部回升，导致中国出口出现超预期复苏。而外需的增量逻辑来自三点：一是海外周期性需求的复苏，二是海外市场份额的提升，三是新兴产业的增量需求。2023年是历史上唯一一次出口增速、地产销售增速均是负增长的年份，但这两个变量在近期发生变化，2024年1-2月，全球制造业PMI时隔16个月再次站上50%，美国、东南亚、欧洲的制造业PMI底部回升，对应地，我国1-2月份出口数据超预期回升；【经济周期类】的恒生科技，核心驱动也是经济预期，近期也出现反弹。

　　二是多重政策支持下，【经济周期类】出现边际改善的迹象。地产方面，杭州全面放开限购、广州放宽120㎡以上住房限购、万科非标债务有望平稳度过；地产通常在3月进入到传统旺季，而二手房成交在上周末开始出现明显好转，即便没有大幅放松限购政策的北上深，二手房成交也大幅增加；消费方面，成都春糖会临近、白酒热度提升；叠加前期的两个重磅政策，国务院常会会议《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》以及将连续几年发行超长期万亿特别国债，市场预期政策或有望托底经济，【经济周期类】板块有望得到复苏。

　　（二）当前【经济周期类】是否还能继续修复下去？

　　一是关注【经济周期类】例如地产能否持续性修复，尤其是二手房的成交能否保持热度，暂缓房价的下行。

　　（1）当前观测环比增速要比同比增速更为重要：由于受到防疫政策的影响，22年的购房需求后置， 23年一季度的商品房交易量价齐升，迎来一波小阳春，相对高基数下，当前观测环比增速的回升要比同比增速更为重要，后续重点观测二手环比数据能否持续性修复；

　　（2）观测二手房成交数据要比一手更为重要：由于目前房价下跌、地价下跌、土储贬值、大多数房企深陷流动性危机，拿地意愿较弱，新房有效供给可能不足，导致需求被挤压至二手房交易，而政策重心也主要在盘活存量二手房，因此，当前重点还是看二手房的复苏进度。

　　（3）如果政策预期、经济预期能够扭转市场对房价的预期，二手房交易持续性的火热，那么后续房价有望见底回升、带动一手房交易的复苏、地价上涨、土地财政缓解，进一步推动经济复苏，形成正向循环，可能会类似于09、16年，【经济周期类】还有一波行情。

　　（4）但如果后续二手房交易仅是以价换量带来的阶段性冲高、出口阶段性回暖、政策落地和资金支持较慢，则【经济周期类】的行情可能还需要等待。

　　二是关注3月美联储议息会议对降息预期的表述，这可能会影响到A股的增量资金的流入。从去年下半年至今，美联储降息预期“折返跑”。去年12月FOMC意外转鸽，今年1月FOMC再度放鹰，1-2月多数经济数据走强。3月FOMC会议召开在即，当前市场预期是6月首次降息、全年降息3次左右。如果降息预期继续后移，可能会影响到北上资金的持续流入。（1）如果国内经济基本面比较好，例如今年年初的社融数据、出口数据超预期，即便降息预期后移，也不会影响到2月北上资金的净流入；（2）但如果经济复苏还比较疲弱，例如去年三季度，市场担心二次通胀、降息预期后移，北上资金可能会再度迎来一波撤退，A股继续下跌。

　　（三）但到了四月中下旬，可能需要注意业绩爆雷的风险

　　通常到了4月中下旬，财报披露季的尾声，可能需要注意业绩爆雷的风险。统计2010年至今，每年4月中旬至4月末的涨跌幅情况，主要指数的上涨概率不超过31%。背后原因可能是业绩较好的公司较早披露业绩，而业绩较差的公司通常在财报披露季尾声才公布，因此，4月末通常会有业绩爆雷导致行情回落。

　　主要指数普遍仅有15年的互联网泡沫、21年的新能源车行情没有调整。（1）15年是流动性的宽松不断提升市场风险偏好：3月开始杠杆资金加速入场，融资余额从3月初的1.2万亿上升至4月末的1.8万亿；4月存款准备金率下调，市场利率走低，流动性进入非常宽松的阶段。（2）21年是产业爆发，基本面持续超预期：21年春季新能源产业趋势爆发，渗透率快速提升带动板块产业基本面超预期，4月财报季上市公司业绩亮眼并最终兑现至ROE的回升+产业景气持续爆发。

　　但产业周期爆发或者流动性宽松导致宽基指数继续上涨，业绩低于预期的公司在每年到了四月中下旬，也会出现大幅度的调整，即便是2021年新能源车行情爆发，业绩较差的标的也会出现回调，因此，四月中下旬要重点防范业绩爆雷的风险。

　　（四）【稳定价值类】和【景气成长类】当前主要注意赛道拥挤度

　　（1）对于【景气成长类】资产，24年如清洁能源（氢能、核能）、AI、卫星，当前一方面继续关注产业的推进情况（上游算力、下游应用）。另一方面，目前市场已经阶段性定价英伟达业绩超预期、Sora等AI产业链的爆发，后续拥挤度对于预期的反馈可能也比较重要。

　　以TMT为例，目前成交额占比回升至近一年72%的分位数，后续产业层面的催化，尤其是上游算力以及下游应用端能否持续性的出现技术变革，可能决定了情绪能否进一步抬升。

　　（2）对于【稳定价值类】资产，从中期维度来看，在地产周期出现B浪反弹或者中央财政出现全面扩张之前，【稳定价值类】资产仍然有中期持有的意义，但是可能需要等待一个成交占比更低的位置来增加配置。

　　短期关注成交占比的变化。如果短期经济预期出现积极的变化，可能会加速稳定类资产拥挤度的消化；而稳定价值类资产更好的加配时点，可以等蓝线大幅回落后。

　　二、本周重要变化

　　（一）中观行业

　　1、下游需求

　　房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降41.67%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降16.49%，月同比下降58.97%，周环比下降23.13%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积9.54亿平方米，累计同比下降20.40%，相比1-11月增速上升0.80%；12月单月新开工面积0.79亿平方米，同比下降11.56%；1-12月全国房地产开发投资110912.88亿元，同比名义下降9.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名义下降23.97%；1-12月全国商品房销售面积11.1735亿平方米，累计同比下降8.50%，相比1-11月增速下降0.50%，12月单月新增销售面积同比下降23.04%。

　　汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：3月1-10日，乘用车市场零售35.5万辆，同比去年同期增长4%，较上月同期下降4%，今年以来累计零售349.7万辆，同比增长16%；3月1-10日，全国乘用车厂商批发35.7万辆，同比去年同期下降2%，较上月同期增长50%，今年以来累计批发375.7万辆，同比增长10%。新能源初步统计：3月1-10日，新能源车市场零售15.4万辆，同比去年同期增长39%，较上月同期增长64%，今年以来累计零售121.4万辆，同比增长38%；3月1-10日，全国乘用车厂商新能源批发15万辆，同比去年同期增长24%，较上月同期增长93%，今年以来累计批发128.6万辆，同比增长28%。

　　港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为2347万标准箱，高于10月的2301万，同比上涨3.35%。

　　航空：1月民航旅客周转量为0.00亿人公里，比12月下降-889.14亿人公里。

　　2、中游制造

　　钢铁：截至3月15日，螺纹钢期货收盘价为3490元/吨，比上周下降5.45%。钢铁网数据显示，3月上旬，重点统计钢铁企业日均产量192.76万吨，较2月下旬下降6.65%。12月粗钢累计产量6744.38万吨，同比下降14.90%。

　　挖掘机：2月企业挖掘机销量12608.00台，高于1月的12376.00台，同比下降41.22%。

　　发电量：12月发电量累计同比上升7.96%，较11月累计同比下降0.44%。

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年3月11日跌0.74%至916.80元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.95%至14288.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨4.79%至80.58美元，Brent涨4.02%至85.35美元，LME金属价格指数涨4.15%至3894.40，大宗商品CRB指数本周涨2.90%至284.62，BDI指数上周涨1.24%至2374.00。

　　（二）股市特征

　　上证综指本周上涨0.28%，行业涨幅前三为汽车（6.09%）、食品饮料（5.12%）、有色金属（5.08%）；跌幅前三为煤炭（-7.24%）、石油石化（-2.60%）、家用电器（-1.41%）。

　　A股总体PE（TTM）从16.65倍上升到本周16.76倍，PB（LF）从1.45倍上升到本周1.46倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从25.69倍上升到本周25.99倍，PB（LF）从1.95倍上升到本周1.98倍；创业板PE（TTM）从43.78倍上升到本周45.30倍，PB（LF）从2.86倍上升到本周2.99倍；科创板PE（TTM）从67.59倍上升到本周69.56倍，PB（LF）从3.16倍上升到本周3.25倍；A股总体总市值较上周上升0.8%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.4%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.92上升到本周1.98；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从3.81上升到本周3.96；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从2.29上升到本周2.40；股权风险溢价从1.52%下降到本周1.48%，股市收益率从3.89%下降到本周3.85%；

　　截至3月14日周四，融资融券余额15190.61亿，较上周上涨1.64%。

　　本周限售股解禁328.58亿元。

　　本周陆股通北上资金净买入328.2亿元，上周净流入净流出31.07亿元。

　　本周A/H股溢价指数下降到149.13，上周A/H股溢价指数为152.38。

　　（三）流动性

　　3月10日至3月16日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；5笔逆回购，总额为390亿元；投放一笔MLF，总额为3870亿元；一笔MLF到期，总额为4810亿元；净投放（含国库现金）共计-1050亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计-1050亿元。

　　截至2024年3月15日，R007本周上升2.41BP至1.9770%，SHIBOR隔夜利率上升2.60BP至1.7660%；期限利差本周下降6.00BP至0.4875%；信用利差上升3.82BP至0.4112%。

　　（四）海外

　　美国：本周二公布2月CPI同比为3.2%，高于前值和预值3.1%；公布2月核心CPI同比为3.8%，高于预值3.7%，低于前值3.9%；本周四公布美国2月PPI（最终需求）同比为1.6%，高于预值1.1%和前值1.0%；公布美国2月核心PPI同比为1.6%，高于前值1.5%。

　　欧元区：本周三公布1月工业上生产指数同比为-6.7%，低于预值-2.8%和前值0.20%；公布1月工业上生产指数环比为-3.2%，低于预值-1.0%和前值1.6%。

　　英国：本周二公布1月失业率（季调）为3.9%，高于前值3.8%；本周三公布1月工业生产指数同比为0.53%，低于前值0.64%；公布1月制造业生产指数同比为1.99%，低于前值2.30%。

　　日本：本周一公布日本第四季度不变价GDP（修正，同比）为1.2%，低于前值1.6%；公布日本第四季度不变价GDP（修正，季调，环比）为0.1%，高于前值-0.8%。

　　海外股市：标普500上周跌0.13%收于5117.09点；伦敦富时涨0.88%收于7727.42点；德国DAX涨0.69%收于17936.65点；日经225跌2.47%收于38707.64点；恒生涨2.25%收于16720.89点。

　　（五）宏观

　　2月经济运行数据：中国国家统计局数据，2月份制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.1个百分点，制造业景气水平有所下降。中国1月央行口径外汇占款余额为221332.16亿元，较上月增加878.31亿元人民币。2024年2月份，全国居民消费价格同比上涨0.7%。全国工业生产者出厂价格同比下降2.7%，环比下降0.2%。

　　固定资产投资：2023年1-12月份，全国固定资产投资同比增长3.0%，1-12月新开工项目计划总投资额累积同比下降17.6%，1-12月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.5%，1-12月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降8.1%，1-12月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.9%。

　　进出口：中国海关总署数据，12月出口同比（按美元计）为2.3%，高于前值0.7%；12月进口同比（按美元计）为0.2%，高于前值-0.7%。

　　社融：1月社融增量6.50万亿元，同比增加5044亿元，社融总量当月同比为8.41%。

　　外汇储备：中国1月末外汇储备32193.20亿美元，环比减少186.57亿美元。

　　工业企业利润：1-12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降2.30%，降幅较1-11月份收窄2.1个百分点。

　　财政收支：12月公共财政收入当月同比上涨-8.42%，公共财政支出当月同比上涨8.27%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国2月进出口金额；中国2月发电量、汽车产量、工业增加值、固定资产投资；中国2月进出口金额；美国联邦基金目标利率；美国3月费城联储制造业指数；美国3月Markit制造业PMI；；欧元区综合PMI、服务业PMI及制造业PMI；欧元区2月CPI及核心CPI；欧元区3月ZEW经济景气指数；英国2月CPI及核心CPI；英国RPI；日本2月CPI