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来源:熊园(金麒麟分析师)观察
国盛证券首席经济学家,熊园 博士
国盛证券宏观分析师,杨涛(金麒麟分析师)
事件:2023年四季度GDP同比5.2%(前值4.9%),全年GDP同比5.2%(2022年3.0%),两年复合增速4.1%;2023年12月工业增加值同比6.8%(前值6.6%),社零同比7.4%(前值10.1%);1-12月固投同比3.0%(前值2.9%),其中,地产投资累计同比-9.6%(前值-9.4%),狭义基建投资5.9%(前值5.8%),制造业投资6.5%(前值6.3%)。
核心观点:2023年经济曲折修复、压力较大,四季度表现进一步凸显了需求不足、内生动力不强,尤其是12月地产跌幅进一步扩大、消费再度低于预期、物价持续为负、信贷结构欠佳等。展望2024年,制约因素仍多,稳信心、稳增长亟待政策加码,中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。具体看,12月特征如下:
>消费端:仍然较弱,金银珠宝、化妆品、餐饮、服装消费增速提升较多;
>投资端:基建、制造业小升,地产跌幅扩大(累计-9.6%、单月-12.5%);
>供给端:服务业回落;工业增加值增速提升,医药、通用设备、有色生产增速提升较多;
>就业端:总体失业率小幅上升;本月统计局开始发布不包括在校学生的16-24岁失业率。
摘要如下:
1、整体看,2023年经济曲折修复,压力较大。回顾全年,2023年经济曲折修复,一季度经济“脉冲式”反弹后,二季度超预期下行,三季度再度修复,年底再度回踩,具体看:低基数下,全年GDP增速5.2%,略高于年初5%左右的目标增速,两年复合增速4.1%、高于2022年3%;受物价拖累,名义GDP增速较实际增速低0.6个百分点至4.6%;四季度GDP增速小升0.3个点至5.2%、略低于Wind一致预期的5.4%,两年平均增速和季调环比增速均较三季度回落,指向四季度经济实际有所走弱。
2、单月看,2023年12月经济景气小幅震荡,需求仍弱。2023年12月经济数据涨跌互现,但两年平均增速多数回落,环比增速仍低;结合此前公布的2023年12月信贷数据低于季节性、结构也未有改善,CPI、PPI维持低位,PMI连续三个月超季节性回落等,均指向目前经济景气持续偏弱,核心是内需不足的问题愈发突出。
3、结构看,2023年12月各分项表现有喜有忧:喜在,基建、制造业投资发力;忧在,地产跌幅进一步扩大,消费再度低于预期,出口、物价仍弱。一方面,2023年12月基建、制造业投资增速回升,应是和前期增发国债、PSL等支持政策落地有关。另一方面,2023年12月地产投资跌幅进一步扩大,新房销售再创新低;消费增速在基数影响下回落,再度低于预期;出口增速在基数影响下提升,环比仍弱;物价也维持低位。
4、往后看,2024年经济下行压力仍大,稳信心、稳增长、稳地产等各种“稳”尚需政策加码,中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。维持此前判断:中央经济工作会议要求稳中求进、以进促稳、先立后破,着力稳信心、稳增长等各种“稳”,2024年政策大方向将偏扩张、偏积极、偏刺激,2024年GDP目标大概率定为5%左右的偏高水平,中央加杠杆是关键,“三大工程”也有望成为稳投资的主抓手。
5、具体看,2023年12月经济数据有如下特征:
1)消费端:低于预期、仍然较弱。2023年12月社零同比7.4%,较前值回落2.7个点,低于Wind一致预期的8.2%;季调环比0.42%,较前值0.09%微升,低于疫情前同期平均的0.68%;两年平均增速2.7%,高于前值的1.8%,指向消费实际有所修复,增速回落主因基数提升。结构看,金银珠宝、化妆品、餐饮、服装消费增速提升最多。高频看,1月上旬人员流动回落、汽车消费增速提升。
2)投资端:增速微升,地产跌幅扩大,基建、制造业小升。2023年1-12月固定资产投资同比3.0%,较前值微升0.1个点,符合预期,季调环比0.09%,较前值0.21%回落,仍低于疫情前同期平均的0.42%。结构看,地产跌幅扩大,基建、制造业小升。
>地产跌幅进一步扩大。2023年1-12月商品房销售面积、销售额同比分别为-8.5%、-6.5%,分别较前值回落0.5、1.3个百分点。地产投资跌幅仍大,1-12月地产投资累计同比-9.6%,较前值回落0.2个点;12月地产投资当月同比-12.5%,跌幅较前值小幅扩大。新开工增速微升,施工稳定,竣工增速回落。高频看,1月以来新房销售创新低。
>制造业增速小升。2023年1-12月制造业投资累计同比6.5%,较前值微升0.2个点,可能与政策支持加码、产能利用率回升有关,企业预期仍弱。结构看,食品制造、有色、汽车投资增速提升较多,电气机械、医药等行业投资增速回落较多。
>基建增速明显提升。2023年1-12月广义、狭义基建投资同比分别为8.2%、5.9%,分别较前值提升0.3、0.1个百分点,应是与前期增发万亿国债项目落地有关。高频看,1月沥青开工率回落,水泥发运率小升,整体基建实物工作量仍待提升。
3)供给端:工业增速提升,服务业回落。2023年12月工业增加值同比6.8%,较前值提升0.2个点,略高于市场预期的6.6%;两年平均增速4.0%,低于前值的4.3%;季调环比0.52%,较前值0.87%回落,基本持平疫情前平均的0.54%,指向工业生产基本稳定,小幅震荡。服务业增速小幅回落。分行业看,医药、通用设备、有色生产增速提升较多,运输设备、电热生产供应、黑色等行业回落较多。
4)就业端:总体失业率小幅上升。2023年12月城镇调查失业率5.1%,较前值提升0.1个点。本月统计局开始发布不包括在校学生的16-24岁劳动力失业率,12月不包含在校生的16-24岁、25-29岁、30-59岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%。
风险提示:政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。
正文如下:
回顾2023年:经济曲折修复,整体压力较大
2023年,我国经济开始逐步修复,但受制于海外经济走弱、地产调整等,修复过程较为波折,经济整体压力较大。全年GDP增长5.2%,经济总量超126万亿元。
总体看,2023年全年GDP增速5.2%,略高于年初5%左右的目标增速;两年复合增速4.1%、高于2022年3%。名义GDP达126.1万亿元,同比增长4.6%;人均GDP达89358元,比上年增长5.4%。
节奏看,一季度经济“脉冲式”反弹后,二季度超预期下行,三季度再度修复,年底再度回踩,全年GDP目标应可超额完成。具体来看:一季度我国经济社会生活逐步回归正常,春节后积压需求释放,经济迅速反弹,一季度GDP增速升至4.5%。但二季度以来,随着积压需求释放完毕,经济压力明显加大,二季度GDP增速在低基数下升至6.3%、明显低于市场预期。7月政治局会议定调政策宽松,稳增长政策陆续出台,经济逐步好转,三季度GDP增速4.9%超预期。四季度,受外需走弱、地产下行、居民消费缓慢等影响,经济修复再度放缓,有所走弱。
四季度,GDP增速小幅提升,略低于市场预期,经济实际有所走弱。
>从市场预期看,2023年四季度实际GDP当季同比5.2%,较三季度的同比4.9%小幅回升,略低于Wind一致预期5.4%。
>从平均增速看,四季度GDP两年平均增长4.0%,较三季度平均增速4.4%回落,反映四季度增速提升主要与基数走低有关。
>从环比增速看,四季度GDP季调环比1%,较三季度的环比增速1.5%明显回落,指向四季度经济实际上有所走弱。
二产、三产增速均回升。第二、三产业GDP同比分别为5.5%、5.3%,分别较三季度提升0.9、0.1个点,两年平均增速则分别下跌0.5、0.4个点。
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展望2024年:中长期约束短期化,政策发力是关键
2024年经济下行压力仍大,稳信心、稳增长、稳地产等各种“稳”尚需政策加码,中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。如我们年度报告《向波动要收益—2024年宏观经济与资产展望》中分析:中央经济工作会议要求稳中求进、以进促稳、先立后破,着力稳信心、稳增长等各种“稳”,2024年政策大方向将偏扩张、偏积极、偏刺激,2024年GDP目标大概率定为5%左右的偏高水平,中央加杠杆是关键,“三大工程”也有望成为稳投资的主抓手。预计2024年经济增速小降至5%左右,Q1应是全年同比低点,Q2高点。综合供需端分析和基数效应,预计:2024全年GDP实际增速5%左右,Q1-Q4当季增速分别为4.3%、5.5%、5.0%、5.2%,对应累计增速为4.3%、4.9%、4.9%、5.0%。
结构看,消费修复、出口好转,基建、制造业韧性,地产不确定性大。消费更多是自然修复、关注居民去杠杆,基建、制造业将保持韧性;出口受美国补库、基数、价格回升影响可能回升;地产景气可能仍低,受益于“三大工程”政策发力,地产投资跌幅有望收窄。
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2023年12月经济小幅震荡,内生动能仍弱
整体看,2023年12月经济景气小幅震荡,需求仍弱。2023年12月经济数据涨跌互现,但两年平均增速多数回落,环比增速仍低;结合此前公布的2023年12月信贷数据低于季节性、结构也未有改善,CPI、PPI维持低位,PMI连续三个月超季节性回落等,均指向目前经济景气持续偏弱,核心是内需不足的问题愈发突出。
结构看,2023年12月各分项表现有喜有忧:喜在,基建、制造业投资发力;忧在,地产跌幅进一步扩大,消费再度低于预期,出口、物价仍弱。一方面,2023年12月基建、制造业投资增速回升,应是和前期增发国债、PSL等支持政策落地有关。但另一方面,2023年12月地产投资跌幅进一步扩大,新房销售再创新低;消费增速在基数影响下回落,再度低于预期;出口增速在基数影响下提升,环比仍弱于季节性;物价也维持低位。
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消费端:低于预期、仍然较弱
2023年12月消费增速低于预期。2023年12月社零同比7.4%,较前值回落2.7个点,低于Wind一致预期的8.2%;季调环比0.42%,高于前值的0.09%,低于疫情前同期平均的0.68%;两年平均增速2.7%,高于前值的1.8%,指向消费实际有所修复,增速回落主因基数提升。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/159/w550h409/20240118/be14-1b3997bea1d534bd84129725c1c725bb.png)
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结构看,多数消费增速回落,金银珠宝、化妆品、餐饮、服装消费增速提升最多。
>商品消费方面,2023年12月商品零售同比4.8%,较前值回落3.2个点。金银珠宝、化妆品、餐饮、服装消费增速提升最多,药品、汽车消费增速回落最多。
>服务消费方面,2023年12月餐饮收入同比30%,较前值提升4.2个点。2023年1-12月份,服务零售额同比增长20%,比1-11月份加快0.5个百分点。
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从近期高频数据看,人员流动回落、汽车消费增速提升。从高频数据看,2024年1月上旬,百城拥堵延时指数小幅回落;1月第二周乘用车零售同比15%,较12月增速回升。
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![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/162/w550h412/20240118/22ee-0a72be29770e02c9e7863a1f2d21c8a0.png)
投资端:地产跌幅扩大,基建、制造业小升
固定资产投资增速微升。2023年1-12月固定资产投资同比3.0%,较前值微升0.1个点,符合预期,季调环比0.09%,较前值0.21%回落,仍低于疫情前同期平均的0.42%。
结构看,地产跌幅扩大,基建、制造业小升。其中地产投资累计同比-9.6%(前值-9.4%),广义基建投资8.2%(前值8.0%),制造业投资6.5%(前值6.3%);地产略低于预期,基建、制造业略高于预期,应是前期增发万亿国债等政策陆续落地。
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地产投资跌幅进一步扩大
地产景气继续回落。2023年1-12月商品房销售面积、销售额同比分别为-8.5%、-6.5%,分别较前值回落0.5、1.3个百分点,土地成交也仍在低位,指向房企信心仍然低迷。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/159/w550h409/20240118/2ee1-24de05ebce0fcf626022a1e95cf66e35.png)
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高频看,1月新房销售高频数据创新低,指向地产市场仍未真正企稳。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/117/w550h367/20240118/3f36-5668f2ca295d5d06ffa419deb1b31a3a.png)
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/126/w550h376/20240118/e2f7-65a69a2a0d7f72fae1ae5f2d89c89f9e.png)
地产投资跌幅扩大,新开工增速微升,施工稳定,竣工增速回落。
2023年1-12月地产投资累计同比-9.6%,较前值回落0.2个点;2023年12月地产投资当月同比-12.5%,跌幅较前值小幅扩大。2023年1-12月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-20.4%、-7.2%、17.0%,新开工增速微升,施工稳定,竣工增速回落。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/144/w550h394/20240118/002c-0fc4e110e04523ffe37646de1c03fb17.png)
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/149/w550h399/20240118/587b-5e7a1c11eb8ed392d3ea8b959ff20051.png)
制造业投资增速小升
制造业投资增速小升。
根据统计局,2023年1-12月制造业投资累计同比6.5%,较前值微升0.2个点;根据我们测算,2023年12月制造业投资当月同比8.2%,较前值提升1.1个点。制造业增速回升,可能与政策支持加码、产能利用率回升有关(四季度制造业产能利用率回升0.2个点至76%)。
企业预期仍弱。2023年12月企业投资前瞻指数53.3%,较前值回落1.6个点;2023年12月PMI生产经营活动预期回升0.1个点至55.9%。
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从分行业制造业投资增速变化看,食品制造、有色、汽车投资增速提升较多,电气机械、医药等行业增速回落较多。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/13/w550h263/20240118/3886-5b9a766c7c79d03327871ef8291f6d68.png)
基建增速明显提升
基建投资增速明显提升。根据统计局数据,2023年1-12月广义、狭义基建投资同比分别为8.2%、5.9%,分别较前值提升0.3、0.1个百分点。根据我们测算,2023年12月广义、狭义基建投资当月同比分别为10.7%、6.8%,分别较前值增速变动5.4、1.9个点。这应是与前期增发万亿国债项目落地有关,2023年12月下旬,发改委下达2023年增发国债第二批项目清单,前两批项目涉及安排增发国债金额超8000亿元。
从高频数据看,1月沥青开工率回落,水泥发运率小升,整体基建实物工作量仍待提升。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/179/w550h429/20240118/8526-027679e8fcd528244786887b64b40621.png)
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/169/w550h419/20240118/6438-4b16b49b7a94512f039072f3899863b2.png)
供给端:工业增速提升,服务业回落
工业生产增速小幅提升。2023年12月工业增加值同比6.8%,较前值提升0.2个点,略高于市场预期的6.6%;两年平均增速4.0%,低于前值的4.4%;季调环比0.52%,较前值0.87%回落,基本持平疫情前平均的0.54%,指向工业生产基本稳定,小幅震荡。
服务业增速小幅回落。2023年12月服务业生产指数同比回落0.8个点至8.5%,主因基数提升,两年平均增速3.7%,较前值回升0.2个百分点。
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![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/153/w550h403/20240118/7ff8-849fd3b93f918f16f78ea780dd84cf8e.png)
分行业看,医药、通用设备、有色生产增速提升较多,运输设备、电热生产供应、黑色等行业回落较多。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/20/w550h270/20240118/3c0d-363dca0fbf75bc674000feb6c308b341.png)
从近期高频数据看,1月以来高炉开工率小幅震荡、PTA开工率小幅提升,汽车半钢胎开工率小幅震荡,整体工业生产基本稳定。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/166/w550h416/20240118/3f36-66dd7750e3789f5913a2b533b7ab82d7.png)
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/156/w550h406/20240118/c879-197e25264678818baecf3329079713ac.png)
就业端:总体失业率小幅上升
总体失业率小幅上升。2023年12月城镇调查失业率5.1%,较前值提升0.1个点。31个大城市失业率5%,较前值持平。
本月统计局开始发布不包括在校学生的16-24岁劳动力失业率,2023年12月不包含在校生的16-24岁、25-29岁、30-59岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%。此前发布的包含在校学生的16-24岁青年失业率在6月为21.3%。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/19/w550h269/20240118/579a-66158e35ba72c3a44427f945730e9e11.png)
风险提示:政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。
联系人:熊园,国盛证券首席经济学家;杨涛,国盛宏观分析师;刘新宇(金麒麟分析师),国盛宏观分析师;刘安林(金麒麟分析师),国盛宏观分析师;穆仁文(金麒麟分析师),国盛宏观分析师;朱慧(金麒麟分析师),国盛宏观分析师。
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本文节选自国盛证券研究所已于2024年1月17日发布的报告,《曲折的背后—2023经济回顾与2024展望》具体内容请详见相关报告。
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责任编辑:杨赐
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