【国元研究】电子：Tesla自动驾驶和算力建设进入加速期，有望带动公司业绩弹性——世运电路（603920.SH）首次覆盖报告|特斯拉_新浪财经

电子：Tesla自动驾驶和算力建设进入加速期，有望带动公司业绩弹性——世运电路首次覆盖报告

现阶段我们覆盖并给予“买入”评级，主要看到以下投资逻辑变化：

1）特斯拉自动驾驶加速进入商用阶段。预计特斯拉于今年10月10日正式发布Robotaxi，并于25Q1在中国和欧洲率先推出先进的FSD自动驾驶服务。伴随FSD业务的发展，特斯拉将加快算力中心建设。公司作为特斯拉的车载PCB板和Dojo算力芯片板核心供应商，有望受益。此外，公司积极拓展国内车厂，已成功切入极氪、理想、小鹏等产业链，在控股股东顺德控股的扶持下，将有望进一步打开国内新能源汽车市场。

2）Dojo超算带来业绩弹性。特斯拉自研算力芯片Dojo于23年量产，但前期受台积电InFO-SoW良率影响，成本和产出均不太理想。目前有迹象表明台积电工艺良率提升，Dojo芯片产出有望加速，特斯拉将可能加大其算力中心中自研Dojo芯片平台的使用，替代其他厂商加速器。据特斯拉规划，于24Q4算力中心总算力规模将超过100 EFLOPS。公司作为特斯拉Dojo用PCB板主要供应商，有望随着特斯拉算力中心建设形成较大收入弹性。

3）扩产满足客户需求，国资控股助力国内市场开拓。公司300万平方米产能项目一期规划产能100万，产能处于稳定爬坡阶段，二期项目规划产能150万，即将投产，三期项目规划产能50万平方米，将依据客户订单需求推进，整体项目达产后，鹤山本部产能将提升至700万平米。此外，国资企业顺德控股收购公司25.9%的股份成为控股股东，公司将有望凭借国资企业的产业资源进一步打开国有市场，实现内外双轮驱动发展。

上行风险：下游景气度提速；下游客户项目进展加速；公司产能加速释放

下行风险：原材料成本价格提升；客户项目进展不及预期；可转债转股摊薄风险

总体观点

我们认为公司未来6个月的中性目标价为26元，上行目标股价为33元。

我们认为未来6个月内按25年动态PEB给予20x估值，合理目标价为26元/股。主要基于以下几点：

1、Tesla自动驾驶业务加速进入商用化阶段，Robotaxi创新和具有颠覆性的业务模式值得关注。预计今年10月10日，特斯拉将正式发布Robotaxi，并有望于25Q1在中国和欧洲率先推出先进的FSD自动驾驶服务。而伴随FSD业务的发展，特斯拉将加快算力中心建设。公司作为特斯拉在车载PCB板和Dojo算力芯片板核心供应商，有望受益。此外，公司利用控股股东国资企业顺德控股在新能源领域的布局，有望进一步打开国内新能源汽车市场。

2、Robotaxi和FSD业务将加速特斯拉算力中心进展持续推进，随着台积电InFO-SoW封装工艺良率提升，特斯拉将可能加大其算力中心中自研Dojo芯片平台的使用，替代其他厂商的加速器。特斯拉自研算力芯片Dojo已于23年量产，但前期受台积电InFO-SoW良率影响，成本和产出均不太理想。目前随着台积电工艺良率的提升，Dojo芯片产出有望加速。据特斯拉规划，于24Q4算力中心总算力规模将超过100EFLOPS。公司作为特斯拉Dojo用PCB板主要供应商，有望随着特斯拉算力中心建设形成较大收入弹性。

3、产能逐步释放满足客户需求。公司持续扩大产能，规划进行300万平方米产能项目，一期项目规划产能100万平方米，目前处于产能爬坡阶段，二期项目规划产能150万平方米，即将投产，三期项目50万平方米，将按客户需求推进。目前公司总产能超过500万平米，项目整体达产后，鹤山本部产能提升至700万平方米。

4、国资企业控股公司，助力实现内外双轮驱动。顺德控股收购公司25.9%股份成为控股股东。公司受益顺德控股在新能源产业方面的布局，利用其产业资源，进一步打开国内市场，实现内外双轮驱动发展。

核心逻辑变化

PCB行业稳中向好，新兴领域将带动行业持续成长

全球PCB市场短期周期扰动不改向好基调。据Prismark数据，2023年受下游整体需求下行周期影响，全球PCB产值下滑约15%。进入到2024年，下游库存逐步出清带动PCB行业进入复苏阶段。

据Prismark数据，2023年汽车和服务器业务在整体PCB占比达到25%。随着汽车电气化和智能化的普及，以及服务器算力的持续提升，预计汽车和服务器在整体市场占比有望进一步提升。

特斯拉自动驾驶业务进入商用化阶段赋能公司高成长性

新能源汽车渗透率提升及自动驾驶和智能网联等技术的搭载量增加，带动PCB性能和用量提升。据Wind数据，2020-2023年全球新能源汽车销量CAGR约为66.68%，电动汽车渗透率从2020年的4.2%提升至2023年的18%。

中国新能源汽车进度领先全球水平，2020-2023年新能源汽车销量CAGR达到92.73%，电动汽车渗透率也从2020年的9.7%提升至2023年的37.5%。

未来新能源汽车渗透率将持续提升，电动智能化趋势进一步加深，将带动汽车PCB需求持续增加。

特斯拉作为全球新能源汽车的引领者，占据较高的市场份额。从销量来看，2017-2023年CAGR达到61.17%。2021年，特斯拉受益德国柏林工厂和美国奥斯汀新工厂投产释放产能，下游需求旺盛带动销量实现高速增长。市场份额方面，特斯拉凭借深厚的技术优势和强大的品牌影响力成为电动汽车品牌中市场份额最高的车企。

在中国市场上，根据乘联会数据，特斯拉今年1-8月整体销量略下滑6%，但随着江苏、上海等多个地区将特斯拉纳入公务用车采购清单，以及后继Robotaxi和FSD技术在国内落地的预期，其在中国销量有望重回增长趋势。

世运电路在海外营收占比接近80%，特斯拉为公司最大的汽车产品客户，特斯拉经营变化对公司营收具有一定影响。公司2012年通过Jabil布局新能源车终端客户特斯拉，2017年开始批量供货，2019年对特斯拉的间接供货额同比增长约50%，此时特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户。2021年，特斯拉新工厂产能释放，汽车销量实现较大幅度增长，公司与特斯拉签订供应合约，带动公司2021年营收同比增长实现48.23%。

此外，公司从最初的供应车载娱乐、倒车雷达等辅助功能的PCB逐步拓展至BMS、ECU、ADAS等部分，产品价值量持续提升。

Dojo超算带来业绩弹性

特斯拉积极布局人工智能领域。2019年，特斯拉提出算力中心规划，2021年特斯拉首次发布Dojo，并推出D1芯片，其为超级计算机提供计算能力。2024年投资5亿美元组建算力中心，预计24年10月算力中心总算力规模将超过100 Exa-Flops。

特斯拉的Dojo超级计算机用于满足自动驾驶系统的需求，主要用于处理和训练大量来自特斯拉电动车的影像数据，将有望提升特斯拉全自动驾驶软件的性能。

特斯拉D1芯片使用的是台积电7nm工艺，封装技术也使用台积电的InFO工艺。Dojo主要将D1芯片按照5*5的排列放置在载体晶圆上，通过台积电高密度的InFO互连技术，实现25颗芯片等同于一颗大的芯片执行运算工作，称为Training Tile（瓦片）；六个瓦片组成一个Tray（托盘单元），两个托盘单元可以组成一个最小机柜，10个机柜组成一个Exapod（集群），一个集群理论上可以提供1.1EFLOPS的算力。据特斯拉在24Q4的算力规划，100 Exa-Flops的算力则需要91个集群。

虽然Dojo芯片已于23年下半年开始量产，但受InFO-SoW良率影响整体产出偏慢。目前有迹象表明台积电InFO-SOW工艺的良率提升，Dojo芯片产出有望增加，进而有望带动Dojo超级计算机的算力提升加速。目前，台积电计划将InFO- SoW与SoIC结合形成CoW-SoW，使得不同制造工艺技术可以再同一封装内共存，从而优化成本效益并增强性能表现。

公司与特斯拉算力中心项目开展技术合作已达三年，并于23Q2投产并开始为其项目供货。未来随着超级计算机的算力持续提升，将带动服务器PCB需求，公司作为其PCB主要供应商，将带来较大的业绩弹性。

产能扩充满足客户需求

公司持续扩大产能，打破产能瓶颈来满足客户需求。公司产能利用率始终处于较高水平，为此，公司2021年通过发行可转债进行300万产能项目一期建设，规划产能100万平方米，目前处于产能稳定爬坡阶段。2024H1，公司通过定向增发筹集资金用于进行300万产能二期建设，规划产能150万，目前资金已经到位，即将投产。三期项目产能50万平方米，将按照客户订单需求推进。

目前公司PCB总产能超过500万平方米，在新建产能项目整体达产后，公司鹤山本部的产能将提升至700万平方米。

国资企业控股公司，助力实现内外双轮驱动

2024年7月，公司实际控制人佘英杰与广东顺德控股集团签署《关于广东世运电路科技股份有限公司股份转让协议》，约定新豪国际以20.20元/股的价格向顺控集团协议转让世运电路1.71亿股份，占世运电路总股本的25.90%，一致行动人广东顺德科创璞顺股权投资持有公司3.29%的股份，顺控集团及一致行动人持有公司29.19%的股份。顺控集团将成为世运电路控股股东，实际控制人变更为的顺德区国资局。

世运电路通过此次变更为国资企业，顺控集团通过控股世运电路，积极布局电子信息领域业务，也与顺德支持新能源产业政策相吻合，通过打通上下游环节形成产业联动，推动当地新能源汽车产业持续发展。此外，世运电路营收主要来自海外，可通过国资平台的产业资源进一步打开国内市场，实现内外双轮驱动发展。此次交易将实现顺德国资和世运电路的“双赢”。

公司情况介绍

世运电路成立于1985年，在PCB领域深耕近40年，已经成为国内PCB行业的领军企业，产品主要包括双面板、多高层板、HDI、软板、软硬结合板、金属基板等线路板。目前，公司多层板已实现4-24层产品的量产，28层产品也已经具备制造能力。在Prismark发布的2023年全球前40大PCB供应商排名中，公司排名32位，较2022年排名上升4位。

公司深耕汽车电子领域多年，汽车应用是公司目前最大的销售业务板块。随着新能源汽车渗透率持续提升，核心客户在自动驾驶领域进展顺利，对汽车电子需求急剧增加，公司顺应市场已实现汽车用高速3阶、4阶HDI PCB和HDI软硬结合板的量产。

自ChatGPT引爆AI浪潮，核心客户开始布局算力中心，其所需的高计算能力带动对高多层和HDI产品需求。公司在多年前开始布局HDI领域，目前公司实现24层硬板、5阶HDI（包括任意层互联）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层HDI软硬结合板的批量生产能力，已满足下游客户对服务器PCB的工艺要求。

公司深耕PCB多年，凭借丰厚的技术储备切入众多知名客户产业链。公司早在2017年实现对特斯拉的批量供货，凭借在海外新能源汽车PCB先发积累的技术优势，进一步延伸布局国内新能源PCB市场，2023年公司在蔚来、理想、上汽本田等品牌项目的定点和量产供应，并通过了百度自动驾驶认证，进入自动驾驶PCB市场。

目前，公司已实现对特斯拉、宝马、大赛中、保时捷、克莱斯勒、奔驰、小鹏、广汽等品牌新能源汽车的供货，未来公司将持续导入新客户、新车型，持续提高技术和产能的匹配度。

公司积极布局人工智能领域，特斯拉为公司的主要客户，随着其在超级计算机方面的进展逐步推进，公司于23Q2开始为特斯拉的算力中心项目开始供应PCB产品。同时，公司通过OEM的方式进入英伟达和AMD的供应链体系。