国泰君安香港
报告日期：2024/3/28
摘要：
上调至“买入”评级，但下调目标价至36.00港元。 零跑汽车（“公司”）2023年第四季度业绩符合我们的预期。考虑到未来几年国内汽车市场的竞争环境，以及2024年海外市场销售的预期挑战，我们下调2024-2025年的SVPS预测至人民币23.270元（4.660）/人民币34.184元（-7.839），并添加2026年SVPS预测为人民币36.953元。我们给予公司目标价36.00港元，相当于1.8倍2024 年市销率。
2023年第四季度销售增长强劲，2023年毛利率转正；销量同环比继续快速增长。得益于公司产品结构的不断完善以及优于大多数同业的降本增效能力，公司2023年毛利率转正。2023年第四季度，公司录得归属于公司股东的净亏损20亿元人民币。零跑汽车2023年营收达167.5亿元人民币，同比增长35.2%。归属于公司股东的净亏损为人民币42.2亿元，同比下降17.5%。公司全年汽车销量144,155辆，同比增长29.7%。每单位平均收入同比增长4.2%至人民币116,075元。凭借公司C11销量的强劲（2023年同比增长81.9%至80,708辆）以及C10销量的预期增长，我们认为零跑汽车的销量预计在2024年将继续快速增长。
刚上市的C10取得不俗的订单，叠加及3款2024年车型即将上市，高性价比车型有望带动销量持续高增。公司凭借多年的核心技术自研，结合自主研发的LEAP 3.0架构，零跑汽车实现整车自研自造零部件占整体整车成本的7成以上，从而较大程度的降低整车成本，使得其在同行价格竞争中保持较超高性价比优势。我们认为公司C系列车型（人民币20万元以内的价格区间）于2024年在国内将继续扩大销量，进一步打开增长空间。
与斯泰兰蒂斯优势互补，公司将加速推进海外业务布局。由于微型车十分适合欧洲市场（城市道路普遍较为狭窄），T03车型销量有望依靠斯泰兰迪斯在欧洲市场的龙头优势迅速实现放量；同时，依据全球化标准打造的C10车型将有望率先在欧洲市场实现突破，叠加C11的2024年车型，公司于海外市场的销量超市场预期。
风险提示：1）行业竞争可能超出预期；2）新车销量及海外销量可能不及预期。
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