经调整利润净额和年内利润于2023年均实现扭亏为盈，公司发展进入全面盈利时代。2023年，公司营收1134.70亿元(同比+20.5%)，主要由于营销服务、电商业务及直播业务的增长；毛利率50.6%(同比+5.9pct)；销售费用、行政开支和研发开支同比分别下降1.7%、10.4%和10.5%；年内利润扭亏为盈，盈利63.99亿元；经调整利润102.71亿元，规模突破百亿元。按地域看，2023年公司国内营收111.19亿元(同比+18.8%)，经营利润114.02亿元(同比扭亏)；海外营收22.84亿元(同比+265.4%)，经营亏损27.89亿元，其中23Q4单季海外经营亏损5.51亿元，实现大幅减亏。
内循环广告投放增长是核心，外循环广告在短剧、教育培训和游戏等行业投放中取得持续增长。2023年，公司线上营销服务收入603.04亿元(同比+23%)，其中23Q4单季线上营销服务收入182.03亿元(同比+20.6%，环比+23.9%)，主要是由于精细化行业运营策略及持续提升产品能力，推动营销客户数量及营销客户投放消耗增加，尤其是来自公司电商商家的投放消耗。
深耕娱乐直播生态建设，长期健康发展。2023年公司直播业务收入390.54亿元(同比+10.4%)，得益于内容供给持续丰富及直播生态和算法持续迭代，其中23Q4单季直播业务收入100.48亿元(同比持平，环比+3.4%)。23Q4，公司快手应用的平均日活用户和平均月活用户分别达到3.825亿人和7.004亿人，同比分别增长4.5%和9.4%，快手日活用户日均使用时长124.5分钟。
电商活跃付费用户数量和动销商家数增加，业务持续高增长。2023年，公司其他服务收入141.12亿元(同比+44.7%)，主要来自于电商业务的增长。2023年，公司整体电商交易规模同比增长31.4%至11844亿元，其中23Q4单季电商交易规模同比增长29.3%至4039亿元，电商月付费用户平均数再创新高，突破1.3亿人，月活跃用户渗透率提升至18.6%。
盈利预测与估值。我们预计：用户方面假设公司2024-2026年DAU用户分别为3.99亿人、4.07亿人和4.15亿人；MAU分别为7.13亿人、7.27亿人和7.41亿人，用户数持续保持有效渗透。收入方面：1)线上营销服务：2023年公司平均月单DAU营销服务收入为13.23元(同比+15.1%)。我们预计公司2024-2026年平均月单DAU营销服务收入分别为15.21元、17.04元和18.74元，同比增速分别为15%、12%和10%；线上营销服务收入预计分别为728.56亿元、832.31亿元和933.85亿元，同比增速分别为20.8%。14.2%和12.2%。2)直播业务：我们测算2023各季度公司月度直播付费用户人数分别为60.1百万人、51百万人、51百万人和50.5百万人，同比分别+6.4%、-5.9%、-14.4%和-12.4%；则2023年月平均直播付费用户数为53.2百万人(同比-7%)，月直播付费收入61.2元(同比+18.7%)。我们预计公司2024-2026年月平均直播付费用户分别为50.4百万人、49.4百万人和48.9百万人，同比分别下滑5%、2%和1%；月直播付费收入分别为59.3元、58.7元和58.7元，同比分别下滑3%、1%和0%；直播业务收入分别为358.44亿元、347.76亿元和344.28亿元，同比分别下滑8.2%、3%和1%。3)电商业务：我们预计公司2024-2026年电商交易规模分别为14805亿元、17025亿元和18728亿元，同比增速分别为25%、15%和10%；电商销售takerate分别为1.18%、1.19%和1.19%；假设电商业务占其他业务收入比重分别为96.8%、96%和95%，则2024-2026年公司其他业务收入分别为181.08亿元、211.75亿元和235.38亿元，同比分别增长分别为28.3%、16.9%和11.2%。
整体我们预计公司2024-2026年收入分别为1268.09亿元、1391.83亿元、1513.52亿元，同比增速分别为11.8%、9.8%和8.7%；归母净利分别为142.57亿元、197.86亿元和239.77亿元，同比增速分别为122.9%、38.8%和21.2%。采用PE估值法，参考可比公司2024年平均10倍PE估值，考虑到公司自身业务及盈利发展阶段，给予公司2024年16-20倍PE估值，按1元人民币=1.1026港元计算，对应合理价值区间57.90-72.37港元/股。采用P/S分部估值法，参考可比公司2024年电商业务、营销业务和直播业务分别平均1.47倍、1.35倍和0.86倍PS估值，我们给予公司2024年电商业务2-2.5倍PS估值，营销业务1.5-2倍PS估值，直播业务1倍PS估值，按1元人民币=1.1026港元计算，对应合理价值区间46.03-57.57港元/股。出于审慎性原则，我们结合PE和PS两种估值法，分别采用两者下限均值和上限均值，认为公司合理价值区间为51.96元/股-64.97港元/股，给予“优于大市”评级。
风险提示：直播业务政策监管风险，电商业务拓展不及预期。
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